上市公司资本结构的影响因素实证研究——以宁波为例

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上市公司资本结构的影响因素实证研究
——以宁波为例
张晴１，任建雄２，徐珍３
（，２３浙江万里学院，浙江宁波３１５１００）

摘要：资本结构对企业经营至关重要。本文选取宁渡２４家上市公司２００７年到２０１０年的数据。构建面板数据模型对影响上市公 司资本结构状况的主要内部因素进行实证分析，分析发现影响宁波上市公司资本结构的内部因素中

，资产结构的影响最大，其次是 资产流动性、盈利能力、公司规模，公司成长性的影响不是很显著。 关键词：上市公司；资本结构；影响因素；实证

中图分类号：Ｆ２７６．５文献标识码：Ａ文章编号：１００孓旬１６７（２０１１）０７舢１—０５
ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｆｏｕｒ－ｙｅａｒ ｄａｔａ ｂｙ ｃｏｒｌｓｔｌ－ｕｃｔｉｎｇ

ｉｓ ｏｆ ｇｒｅａｔ

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ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ Ｎｉｎｇｂｏ，ｕｓｉｎｇ
ｓｔｌ＇ｕｃｔｕｒｅ

ｆｒｏｍ ２００７ ｔｏ ２０１０ ｆｏｒ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｉｅｓ ｏｎ出ｅ ｍａｉｎ ｉｎｔｅｒｎａｌ ｆａｃｔｏｒｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ

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Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｌｉｓｔｅｄ

ｃｏｍｐａｎｙ；ｃａｐｉｔａｌ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ｆａｃｔｏｒｓ；ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｅａｒｃｈ

资本结构．是指企业各种资本的构成及其比例关 系，它是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有 关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在 以后追加筹资中继续保持。自１９５８年Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和 Ｍｉｌｌｅｒ提出著名的ＭＭ模型以来。企业资本结构就成为 财务研究领域的一个重要课题．解决好企业的资本结 构问题。将有助于企业在激烈的竞争中站稳脚跟。增强 获利能力，实现企业价值最大化的目标。而资本结构决 策问题实质上是资本的属性结构和决策问题，也即债 务资本的比例安排问题。在资本结构决策中，合理利用 债券筹资，科学安排债务资本和权益资本的比例，是企 业筹资管理的核心问题。合理的资本结构，能有助于企 业降低综合资本成本率，使企业获得财务杠杆利益，并

增加企业的价值。

一、企业资本结构的影响因素
在市场经济条件下，合理的资本结构是企业价值 最大化的必要条件。对于公司个体发展甚至整个国家 或地区的总体经济运行和增长起着举足轻重的作用。 而企业在确定资本结构时，不但要考虑微观因素形成 的技术约束。而且要考虑宏观经济因素形成的市场约 束。 （一）宏观因素 宏观因素是影响企业资本结构的外部因素。在宏 观经济因素中．能够作为影响上市公司资本结构因素 的指标有很多，国内对于影响企业资本结构的宏观因 素的分析主要集中于：１．经济增长率。经济增长率是反

作者简介：张晴（１９７７－），浙江万里学院商学院金融系，副教授，博士，研究方向：国际金融、金融市场； 任建雄０９６８一），浙江万里学院商学院金融系，副教授，博士。研究方向：产业经济、投资； 徐珍。浙江万里学院学生。

万方数据

映一十吲家经济总体状况垃见概括性的指标．其波动 作一定程度上反映ｒ经济周期件波动的状Ｍ．同时蜂 济增Ｋ趋势必然会影响企业的投资融资行为．也因此 会影响企业的资本结构，２通货膨胀率通货膨胀可能 足ｍ需求扎动的，也町能是由成本ｌ：月造成的，尢沧足 哪种原闪造成的价格波动．都会对证、№的止常经营产 生影响．从而在企、Ｉｋｎ身以及企业的贽金来源打面影 响企业的融资ｊ ３宴际贷款利率利卓水平也是公司选 择融资方式．确定资水结构时必顽考虑的重要田翥之 一．对Ｊ：中问的上市公司．在选择融资方式时．考虑更 多的是融资成本的夫小发行股票的成奉有多种度量 指标如股东枉描收梳率崆票发行成本等．而债权融

ｎｆ能会用这些贷产来为其投资融资．从而使得流动性
蚶的企、Ｐ ｎｒ能而临比『ｌ；ｃ动性差的企、Ｉｋ型高的融资成

乖．此时，资产的流动性对负债就会产生负面影响

二、宁渡上市公司的资本结构状况及特点
『｜】９９３ ｑ。１＋渡首家Ｌ市公同荣安地产股份有限 公司在摊交所正式挂牌交易开始，７ｊ：渡企业拉丌ｒ Ｌ 市的序幕“Ｅ券市场成为ｊ：渡证业融资的新途径，经过 十几年∞发展，宁波上市公刊从无到有、Ｉ｛１少到多，取 得ｒ长足的发展，证券市场初具艇横，敖争２００９年１２ 月千渡共有２８采上市公司
目Ｉ｝渡±市。月瓷Ｐ自ｍ女＊ｄ＃

贷戒本主罄取决于贷款利率４行业『目索。行业删索是
否告肘资本结构产生影响到令日为止还没有定论。从 理论上分析，主要击现存“Ｆ州十方面：首先．由于小 问行、Ｉｋ经营的业务特点不问行、№成长性不同、资产结 构小同对资本的需求状况也小同因此．资本结构ｎＴ 能台不同。』￡次＋困行业的竞争澈烈程度不同，贽本结 构也可能会璺刮影响例如，收荔稳定，风险较小的行 业．则主要以债务融资为土．竞争激烈．收益风险夫的 ｉ『、Ｉｋ型倾向ｊ：睃权融资， （二）微观园索 本文将以微舰因素对ｌ巾公司资本结构的蛮证分 析来验证内部田求对宁波Ｌ市公司资本结梅的影响以 丑产生影响的娘州 井从理论Ｌ对宁披上市公司资本 结构的健化进行指导。 这些内部因素主婴有Ｊ公司规模企、Ｉｋ规模的太 小会对公司贷啦结恂的选掸产生影响。仇小同的学者 的研究得ｍ的结论有所不Ｍ ２艘利能力，企业可以将 留存利润州十投骑盈利能力厦映ｒ个业轶取利润的 能力．闲此对企业的融资方式台产生一定的影响．但具 体的影响方式、影响程度如何，在国内研究巾尚未达成 一致的结论３成长性若企业业务发展比较迅速、投资 机会比较多投贷增Ｋ比较快．说明企业发展潜力好． 具有高成Ｋ性４资产结悔骑产结构是各种甜产占企 业总资产的比洌企业用有形资产担保举借债务，太大 降低ｒ债权人由于信息小时称而导致的呆账、坏账风 险，因而贷款利息牢会大大降低公司的融赞成乖也降 低．企业的有肜资产越多 ｎｎｌ使企业通过资产的赳 保，筹集止多的扭缋资金，负债率就会较高．５资产流动 性，资产ｉ＿ｊｃ动性耐个、Ｉｋ资术结构的影响是不确定的一 方面．知皋伦业的漭【动性较差．苴借债成本就柑计较 高．反之．惜债成乖就鞍低．而且高流动件的公司支付 短期到期负债的能力较强，所以，资产流动仙与负债率 呈正相关关系另 ＾面．具胄较多流动资产的企业有

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１资产负债宰较低．资金利用牢较低 资产负债率反觖在总资产巾有多凡比倒是通过借 款米筹集的，同耐也可以衡最公司枉龄产清算时债权 人有多少权益负债比率越大，企业』Ⅲｍ，的财务风畸趟 大．获取利润的能力也越强如果企业资金不足，依靠 欠债维持导致资产负债率特别高偿债风险就府陵引 起特别注意。
目２｝＊±￥ｏ目女Ｆｍｍ￥女＊ｎ＊

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从罔２中町以看Ｈｊ宁波ｆ，市公刮２００６—２００９的资 Ｊ…负债率有点偏低有衅Ｌ市公司的资产缸债牢共至 处于令人难眦监信的低水平，仪有０ １２。纵观这儿年米 贽产负债丰的波动幅度．平均值为Ｏ ５２从表４可以看 …，资产负愤率一ｄ处于Ｆ降莳势．ｍ然波动不人．们 是不能掉以轻?ｌｋ，．尽量提高整体资产负债率使其朝若 合理方向发腥总体ｍ片，宁渡市Ｅ『ｂ公司的资产鱼债 串酱遍偏低，也反映Ｈｊ Ｉ：市公司没有充分利用财务打 杆，资盘利用翠轻低，说明进一步举侦的能力需要得到 加强．也Ｉ兑明宁波市上市公司的资水结构是小合理的，

万方数据

对此应当从公司治理结构来探讨其原因。 ２流动鱼债比率偏离眭翦ｉ位能比率偏低．缸饿结 构不合理 从表Ｉ中看｛｜；．’渡上市公司２００６—２００９年期间． 在公司的资产负债率低水甲的条件下，公司的流动负 馈却呈现较高的水平流动鱼债存债务总额中均占
０

（２）剔除金融类的上市公司，这是甩为金融类公司 有兑自身的特性画际上所作的此粪研究通常也将之 剿除样本之外： （３）别除Ｂ股和Ｈ１Ｉ｛｝上市公司，冈为外资股的价 格与Ａ般差别很大．其资料电不容易获得； （４）别除ｓＴ和＊ＳＴ类上市公司，过些公刮或者已 连续亏损两‘ｌ。以ｈ或者处于财务状况异常的情况，将 它们纳＾研究样本会影响研究结论的有效性。 （５）剔除资产负债率大丁１００％的上市公司．这是 ｍ于这些企业为实际上已是资不抵债、基本上陷于退 市境地．巨大丁ｌ的资产砸债牢进背企业经营在会计 七的基本等式是个异常值．它会极夫地影响统计结 果．使统汁结果出现不廊有的偏差。 因此奉文选取了截至２０１ｌ ｑ。１月．在ｈ海证券 交易所、深圳证券交易所ｌ市的２４家宁波上市公司作 为研究对象．收集Ｔ这２４家宁披上市公司２００７年到 ２０１０‘Ｆ期问符合条件的相关数据为观测值，进行宁渡 上市公可资本结构内部影响因素的实证研究过２４密 Ｌ市公司分别为：荣安地产京投银泰香溢融通、丁＾ 首创、杉杉股份、宁波富达、宁波宙邦，宁波联合，宁波 癖运、维科精华、雅卫自：、波导股份、宁波韵升、海通囊 团、求畦股份、龙元建设、宁波热电、宜科科技、ｊ＋波华 翔、宏润建蛙、广博股份康强电子，新海股份，天邦腔 份、采力传动。其中．１６家束ｎ上海交易所，８家米ｎ深 圳交易所． ２变量的设计与选取 （１）闻变量的选取与度嚣 采用赞产负债串作为资本结构的点征变量，用Ｍ 代在资产负愤牢（＝总负债／总资产） Ｃ２）ｆｉ变量的选取与崖壁 奉文汰为盈利能力、公司规模、公司成长性、班产 结构、资产流动性这些内部冈索对宁渡上市公司资本 结构产生影响。资本结构等指标的计量均采用账面价 伉，指标选取如下：
表３目女■№自§■∞自ｍ
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Ｍ Ｎ。

８８最高达到１ ００。平均流动免债率逐年上升．流动负

债水平较高．ｍ债结构小均衡说明上市公司在加大负 债融噼的间时．主要依桢短期靖Ｌ动负债可见，宁波上 市公司负债融资的川途主要用十舞种短期的个业日常 经营所需，）ｒ｛｛｝有大量投入到长期建设中去．

＆：自＆ｍ自ｔ｛＊ｍ自自☆自４自情∞ｍ率 昔＃｝４：＊＊Ｈ＊目“＊＃＊＊Ⅱ＊＊

从表２中可以看出宁披上市公司２００６—２００９年 的平均长期负债率均在０ ０９．有些公司甚至低至０
００，

说明了企业长期负债水平不高．负债结构不均衡．企业 没有有技利川长期负债。说明公可用于长期建ｉ｛｝的投 ＾不足．其真正利川负债融资经营是很有限的。 ￥２∞。６＿２Ｄ∞４｝女±￥＊目＊ｍ自ｍ№￥ ｝目ｍ（００９）Ⅲ＾∞ ｌ＊ｍ＊ Ｉ｝∞

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三、实证检验
（一）变量与数据的选择 Ｉ研究样丰的选取 本文以宁渡上市公司为研究样本，且在样水选取 中，遵循了以下原则： （１）选掸的样本足上市‘Ｉ。鼹相对较长的公司．必确 保公司行为柑对成熟和样本数椐的连续性町比性；

Ｎ１ Ｎ１
Ｎ－

Ｎ’ Ｎ‘

（＃女＋目≈女Ｐ），ｅ☆Ｐ （ｍ自女，一＃＊），ｇ☆，

Ｉ模型钩建匣检验 本文利儿Ｉ ２００７—２０１０年宁渡上市公叫的面板数

万方数据

据，构建实证分析的模型进行检验。面板数据分析可以 采用混合模型、个体固定效应模型、随机模型等几种模 型估计方法，用Ｆ统计量检验应选择哪种估计模型方 法更适合。面板数据模型是一类利用混合数据分析变 量间相互关系并预测其变化趋势的计量经济模型．模 型能够同时反映研究对象在时间和截面单元两个方向 上的变化规律及不同时间不同单元的特性。面板数据 模型综合利用样本信息．使研究更深入，同时可以减少 多重共线性带来的影响。 原假设与备择假设是： Ｈ：ａｉ＝ａｏ模型中不同个体的截距相同（真实模型为 混合回归模型） Ｈ，：模型中不同个体的截距项ａｉ不同（真实模型为 个体固体效应回归模型） 通过ｅｖｉｅｗｓ５．０软件分析得到Ｆ检验值：Ｆ＝２６．２３＞ Ｆ０．０５（２３，１６２）＝１．７６。推翻原假设，因此，应建立个体固 定效应回归模型进行分析更为合理。 宁波上市公司资本结构的影响因素的个体固定效 应回归模型为：
Ｙｈ＝Ａ１Ｄ１＋Ａ２Ｄ２＋ＡＮＤＮ＋ＸｉｔＢｈ＋ＣｉＩ’ｔ＝ｌ，２．……，Ｔ

Ｙ＝０．１２９２９２＋０．１５４７３８ＤＩ－０．１２１６６６Ｄ２＋……
０．０５２１５２Ｄ２４＿０．１５６０２８Ｎｌ－０．０５３５８５ Ｎ２＋０．０１３６４２ Ｎ３＋ ０．０２３７７０Ｎ４＋０．３４９８０１Ｎｓ＋０．２１ １５７０ Ｎ６

２．结果分析 （１）盈利能力 反映公司盈利能力的变量ＮＩ（主营业务利润率）和 Ｎ２（净资产收益率１与公司的资本结构间呈现出显著的 负相关关系，即盈利能力强的企业负债率较低。产生这 种状况的原因主要有：第一，盈利能力强的企业通常表 现出较好的经营业绩。与其他公司相比，更容易获得管 理部门的批准。在证券市场上募集权益资金。而且，收 益好的公司大家都会争着投资，更容易在股票市场上 获得资金，从而很少选择债务融资的；第二，当盈利能 力较强时，企业可以通过保留较多的盈余资金的方式， 为企业进一步发展筹措资金。这样就可以降低融资成 本，即企业的盈利能力越强，内源融资越充足，资产负 债率就越低。因此．对于宁波的上市公司而言，提高盈 利能力对优化其资本结构发挥了积极的作用。 （２）公司规模 对宁波上市公司来说。公司规模与资产负债率呈 显著性正相关关系。可见：随着公司规模的扩大，企业 的价值会不断增加．从而降低了企业的破产成本；同 时，公司规模的扩大使其单位经营成本不断降低，产生 更大的经济效益；而且规模大的企业往往实行多元化 经营，能够有效分散经营风险，增强了企业发展的稳定 性，降低了破产的概率，进而使其负债融资能力增强。 总之，公司规模的扩大也有利于优化上市公司的资本 结构。 （３）成长性 宁波上市公司的成长性表现出与资产负债率成正 相关关系，但关系不显著。从实际情况来看，一方面，处 于高速成长的企业，其营业收入的增加、资产规模的扩 大都需要大量的资金．而此时企业一般进行投资的速 度会高于企业利润的增加．因此单靠内部存留的收益 无法满足资金的需要．为了满足企业的稳定发展只能 选择次优的债务融资。另一方面，由于我国的股票市场 发展不完善，发行股票筹集资金需要较长的时间．因此 成长期的企业为了不错过良好的投资机会．也会倾向 于速度较快的长短期借款融资。 （４）公司资产结构 公司的有形资产比重与资产负债率呈显著性正相 关关系，且相关系数较高。这主要是基于有形资产的可 抵押价值，鉴于无形资产存在形式的特殊性，一旦宣告 破产，企业将失去无形资产，而有形资产则不同，是以 实物的状态存在的，即使企业破产，仍然可以通过变卖

其中虚拟变量Ｄ；的定义是： Ｄ；＝１，如果属于第ｉ个个体，ｉ＝ｌ，２，……，Ｎ Ｄ；＝０，其他 通过ｅｖｉｅｗｓ５．０软件分析可得：
变量 Ｃ 系数检验值 Ｏ．１２９２９２

（１．４５９３９５）”’
＿ｏ．１５６０２８ （－２．３３１ １９０）｝｝＋ －０．０５３５８５ （－旬．４１３１９２）‘‘?

Ｎｌ

Ｎ２

Ｎ，

Ｏ．０ｌ ３６４２ （２．３５８６７０）＋＋＋ Ｏ．０２３７７０ （１．６３８２２４）＊ Ｏ．３４９８０ｌ （４．５４５９４７）‘‘。 ０．２１１５７０

Ｍ Ｍ Ｎ‘
Ａｄｊ
Ｒ２

（２．４９１２９０）＋”
０．８２２９６３
１９２ ３１．６１６１３

样本数 Ｆ值 Ｄ—Ｗ检验

０．９９２８６３

由表４可知，Ｎ，、Ｎ２与Ｙ呈显著性负相关，Ｎ３、Ｎ５、 Ｎ６与Ｙ呈显著性正相关，Ｎ。与Ｙ间的相关性很弱。调 整后的Ｒ２值为０．８２２９６３。说明该模型的拟合优度较 高。Ｆ－ｓｔａｔｉｓｔｉｃ的值为３１．６１６１，大于１０。说明整个回归 方程效果较好，自变量对应变量的解释能力较强。 因此，经过检验后相应的表达式为：

万方数据

等方式来替企业偿还债务。因此，有形资产比例较高的 企业，由于其能够提供更多的可抵押担保，企业将更容 易从银行获得贷款，尤其是长期贷款。可见，在宁波的 上市公司中，拥有较多有形资产的企业。其通过债务融 资的可能性就越大。负债率较高。 （５）资产流动性 资产流动性与资产负债率呈显著的正相关关系。 可见，流动性资产比例较高的企业，短期偿债能力较 高，意味着公司运作良好，能够及时偿还到期债务，这 样企业则更容易向投资者或者银行申请并获得短期债 务融资，从而使其短期负债率较高。

企业信用建设包括合同履行情况、银行贷款偿还、 产品质量信息、法人代表信用记录等大量信息，要建立 信用征集与评价体系，就要构建征信数据平台，通过网 络方式实现信息共享。同时，尽快出台信用评级机构管 理办法．对机构和人员实行资格管理，加强监督，促使 其发挥应有的作用。只有这样才能有效地识别和防范 风险。促进企业资本规模和结构的优化。 参考文献： …余明祥，程浩．上市公司资本结构影响因素研究 综述ｍ．财经视点，２０１０（１）． 【２】张海燕．上市公司资本结构影响因素研究Ⅱ】．财 经理论与实践．２００７（５）． ｆ３１张太原，谢赤，高芳』乖ｑ率对上市公司资本结构影 响的实证研究ｍ．金融研究，２００７（１２）． 『４１鲁靖文，朱淑芳．上市公司资本结构与公司绩效 的实证研究叨．财会通（学术版），２００９（２）． 【５］Ｂｏｏｔｈ，Ｌａｕｒｅｎｃｏ，ＶａｒｏｕｊＡｉｖａｚｉａｎ，Ａｓｌｉ
Ｋｕｎｔ ａｎｄ Ｄｅｍｉｒｇｕｃ－ ｉｎ

四、结论与对策建议
实证检验的结果显示．影响宁波上市公司资本结 构的内部因素中，资产结构的影响最大，其次是资产流 动性、盈利能力、公司规模，公司成长性的影响不是很 显著。 资本结构优化机制（ＣＳＯＭ）是指为了达到最优资 本结构、最大化公司价值而存在的由资本结构相关因 素、基本关系和基本规则构成的一种规律性体系。其实 质与公司中所有者、债权人、管理者、控制权、公司的外 部市场等的制度安排高度相关。在优化机制作用下，公

Ｖｏｊｉｓｌａｖ

Ｍａｋｓｉｍｏｖｉｃ，Ｃａｐｉｔａｌ
ｏｆ

ｓｔｒｕｃｔｕｒｅｓ

ｄｅｖｅｌｏｐｉｎｇ

ｃｏｕｎｔｒｉｅｓⅡ】，Ｊｏｕｒｎａｌ

Ｆｉｎａｎｅｅ，２００１（３）．

司参与人才有积极性（或不得不）选择具体的优化方
法，选择合理的资本结构，从而最大化公司价值。 如何实现合理的资本结构是宁波上市公司面临的 关键问题之一。从影响宁波上市公司资本结构的主要 因素人手。通过对各因素的调节来实现合理的资本结 构： １．企业自身应积极调整财务政策、不断优化资本结 构 首先，应根据企业面临的不同情况和需要，及时调 整企业的财务政策。确立合理的负债比例，保持负债结 构的合理性。其次，通过设立内部审计部门、强化审计 制度等方式，进一步完善企业的财务管理制度，增强防 范财务风险的意识和能力。第三，通过加强销售管理等 方法增强企业盈利能力。同时，通过加强资产管理，提 高资产利用率等方法降低企业的融资成本。 ２．完善资本市场．拓展企业融资渠道 首先要大力发展企业债券市场，拓宽融资渠道。第 一，取消利率限制，提高企业债券对投资者的吸引力； 第二。要积极修正和完善企业债券方面的相关法律法 规：第三，加快企业债券品种创新，鼓励企业开发多种 期限和利率结构的公司债券、浮动利率债券等债券品 种。扩大企业债券品种和市场规模。 ３．建立和健全信用评级制度，大力发展信用评级机 构
责任编辑：张莹

万方数据

上市公司资本结构的影响因素实证研究——以宁波为例
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，，卷(期)： 张晴， 任建雄， 徐珍 浙江万里学院,浙江,宁波,315100 浙江金融 ZHEJIANG FINANCE 2011(7)

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  本文关键词：上市公司资本结构的影响因素实证研究——以宁波为例，由笔耕文化传播整理发布。