中国城投债信用风险及其影响因素研究

发布时间：2018-03-11 17:16

本文选题：城投债　切入点：信用利差　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：我国自1994年开始的分税制改革偏重集权,将地方财政收入的权力大幅回收至中央政府,但地方公共支出却大部分留给了地方政府,造成地方政府的财权远小于其事权,分税制改革让地方政府在财政支出和收入之间出现了巨大缺口。2008年全球经济危机席卷中国,中国经济增速陡然放缓,面临着硬着陆危险,而地方政府财政缺口更是面临着严峻考验。为应对此次危机我国提出了4万亿的财政刺激方案,大量投资于基础设施建设,2009年全年信贷数量呈爆发式增长。与此同时,2009年3月中国人民银行、银监会联合提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”自此,地方政府融资平台大量涌现,城投债迎来了爆发性的增长。2009年全年城投债发行量接近4千亿,是2008年的3倍以上。2009年不仅城投类企业债市场规模迎来的规模扩容,银行间交易商协会还再次重启了城投类中票发行,并且在2010年第一次启动了城投类短融的发行,极大的丰富了城投债品种。2012年,城投债发行量已经超过万亿,超过2011年的两倍以上。目前,城投类企业债发行量占比已超过企业债发行总量半数以上,成为主流企业债券种。城投债发行规模迅速增大有效缓解了地方政府融资困难,在支持地方基础设施建设、保障房建设以及支持地方经济建设等方面的确发挥了相当重要的作用。直至目前,地方政府财政缺口仍在持续,随着城镇化进程的进一步提高,财政支出将进一步增加。同时,地方土地价格进一步上行的动力日渐减弱,未来土地价格能否够继续上行甚至维持存疑,预算外收入规模不可能支撑未来不断扩张的财政缺口。在法律方面,地方政府举债、担保等行为仍然面临着直接的法律障碍,地方融资平台公司仍将继续承担为地方政府融资的责任。银监会等监管部门对地方平台贷款的根本态度仍然没有转变,地方政府通过平台公司发行城投债融资很可能继续承担地方债务增量的责任。与此同时,由于法律法规等相关配套制度建设并没有到位,使得城投债的发展过程中出现了很多方面的问题。虽然当前城投债在企业债市场容量中占比达到60%以上,但城投类企业债的发行和管理仍然与一般企业债的发行管理完全一致,城投类中期票据和短期融资券的发行和管理也同样按照一般中票、短融的发行监管制度进行。需要特别指出,虽然城投债与一般企业债、中票和短融的发行和管理一致,但城投债的发行主体、主营业务、募集资金用途以及偿债资金来源与一般的债券完全不同。城投债的发行人一般均为地方政府授权机构,或代理机构,其本质属性是地方政府为筹集地方建设资金而专门成立的投融资平台公司。城投公司的主营业务主要为地方基础设施建设,募集资金的用途也用于支持地方基础设施建设,盈利能力弱,现金流入少,财政补贴是主要收入来源。生产经营缺乏自主性,经营计划、人事安排以及未来发展规划均受到地方政府控制。地方政府通过财政补贴、税收优惠、开发许可、隐性担保等方式支持城投公司,以保障城投债还本付息。因此,我国城投债与一般企业债、中票短融在本质上有着根本的不同。这种特殊性决定了对我国城投债的研究必须有别于一般企业债的研究方法,必须针对城投债的根本属性和特征进行分析。本文的研究对象是我国城投债的信用风险及其影响因素,而对此进行研究的前提是对城投债的本质属性及其特征的深入分析。因此,本文首先对城投债的产生背景、历史沿革和现状进行了梳理。城投债是中国市政债在发展过程中的特殊阶段,是地方政府为规避政府举债的法律限制的一种特殊途径。从1993年诞生到2008年,城投债的发展非常缓慢,在这16年中,发行的城投债总数不超过200只,总募集金额也就大概2千亿。自2008年下半年,因“雷曼倒闭”而引爆的次贷金融危机重创了我国经济,中央政府推出了“四万亿”计划,地方政府融资平台大量涌现,城投债迎来了爆发性的增长。在2010与2011年,城投债发行由于受到信用事件的冲击,以及政府态度的反复,进入了两年的平台期,期间市场情绪很容易受信用事件、以及政府态度的影响,表现出较大的波动。2012年政府对于城投债的态度再度转暖,政策的扶持让城投债迎来了第二次爆发性的增长。基于对城投债的产生背景和历史沿革的深入研究,继而对影响城投债信用风险的本质属性和特征进行分析。地方政府通过组建融资平台公司借道企业债、中票和短融发行通道进行融资,支持地方基础设施和保障房建设。为实现融资平台企业债券发行的成功,地方政府通过政策性优惠、隐性担保、资本重组以及税收减免等多种方式提高平台企业信用级别,降低债券发行成本。因此,城投债的本质属性即为中国式准市政债。但是我国城投债既不同于一般市政债券,也不有别于一般企业债,它具有自身特殊的特征。首先,关于城投债发行与管理的相关法律法规缺失,城投债的发行、审批和监管等环节与一般企业债、短期融资券和中期票据并无较大差异,占比最大的城投类企业债的申报发行仍按照企业债发行通用制度,适用企业债发行的法律法规。其次,一般而言,城投平台公司的业务性质决定其盈利能力较弱,无法获得持续稳定的现金流,城投公司自身对债务的偿还能力较差。城投债若无信用增进则面临这较低的信用评级和过高的融资成本。为了降低信用风险,城投债往往采用以下两种增信方式：1.抵／质押担保2.第三方担保。从实际增信效果来看,各种增信方式的效果均比较明显,通过对2009年1月至2012年9月发行的使用应收账款质押担保、土地抵押担保及第三方担保增信的城投债进行考察可以发现,除少数个债外,大都实现了债项评级相对于主体信用评级的上调。最后,城投债的期限和特殊条款设置也有明显的特点。由于城投债所募集资金通常投资于建设周期较长的基础设施项目,因此发行的城投债期限应与之对应,一般来说以长期为主。通过对我国城投债存量数据的研究发现,7年期品种最多,占比达到61.45%,远远超过其他期限品种；10年期品种也较多,其他品种数量均较少。我国城投债大多会设置特殊条款,主要采用的几种特殊条款为：回售、定向转让、提前还款(提前赎回)、调整票面利率,这几种特殊条款通常搭配在一起使用。通过对城投债本质属性和特征的深入分析,从理论上得到了影响我国城投债信用风险的各种因素。本文将信用利差作为我国城投债信用风险的度量标准,并选取城投债一级市场发行利率和国债利率之差作为被解释变量。选择一级市场发行利率作为城投债市场利率的原因在于我国城投债发行和交易的主要场所还是银行间市场。作为一个场外市场,在银行间市场上城投债的流动性较差,往往无法得到连续成交价格或报价。而且由于代持、过券等非真实交易的存在,无法判别二级市场的成交价格是否反应了城投债的公允价格水平。相比之下,即使有返还费用、大承销商议价能力较强等因素的干扰,我国城投债市场一级发行利率也基本可以反映市场公允价格水平,是较好的选择标的。通过实证研究发现,对于本文提出的三类城投债影响因素：1.发行主体信用风险影响因素(包括宏观经济因素、发行人财务因素)、2.地方政府对城投债信用风险的影响因素(地方政府行政级别)、3其他影响因素(包括发行规模、期限、债券信用评级、主体信用评级、第三方担保、抵押担保、质押担保、是否回售(定向转让)、是否提前还款、是否调整利率),发行主体自身的信用风险并没有显示出对城投债信用利差明显的影响,而地方政府和其他影响因素中的一部分显示出对城投债信用利差较为明显的影响。城投平台公司的业务性质决定其盈利能力必然较弱,无法获得持续稳定的现金流,单独依靠自身项目收入无法实现持续经营或扩大再生产,其发行的城投债偿债资金就只能诉诸于地方政府。地方政府通过财政补贴、税收优惠、开发许可、隐性担保等方式支持城投公司,以保障城投债还本付息。因此,城投债信用风险水平与发债主体所隶属的地方政府财政收入水平具有强负相关性。经济发展水平较高的地区,其地方政府发行的城投债风险水平较低,从而具有较高的信用评级和较低的发行利率。一般来说,高行政级别地方政府的财政实力也相对较高,其地方融资平台所发行的城投债信用评级也会偏高。另外,投资者对信用评级、第三方担保、行政级别、是否具有回售权等方面也具有较高的关注。本文安排如下：第一章导论,对此次研究的研究背景和意义进行初步探讨。第二章文献综述,对以往国内外学者的研究成果进行了总结和归纳。第三童对我国城投债产生的历史背景和原因、发展历程以及现状进行了归纳和梳理。第四章深入分析了我国城投债的本质属性及特征,从中探求影响城投债信用风险的因素。第五章对我国城投债的信用风险影响因素进行了分析和实证检验。第六章指出我国城投债市场发展中的问题,并提出政策建议。本文的主要贡献在于： 1.归纳和梳理了我国城投债产生的历史背景和原因、发展历程以及现状。整理了我国2009年1月-2012年9月全部新发城投债要素信息。 2.对我国城投债的本质属性及特征进行了深入分析,对我国城投债的期限特征、增信方式以及特殊条款设置进行了较为详尽的讨论。 3.通过规范与实证相结合的方式对我国城投债信用风险进行研究,揭示了城投债信用利差的主要影响因素,并基于此提出了合理规范城投债市场发展的政策建议。本文存在的不足主要是,由于不能有效获取地方政府财政收入数据,反应地方政府财政实力的解释变量只能用行政级别来替代,因此大大影响了结论的精确程度。解决的办法主要是：深入挖掘各级地方政府的财政数据,解决统计口径不一致问题,剔除明显存在问题的不实指标,查找出地方政府真实财政收入能力。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F812.5;F832.51

【参考文献】