我国城投债发行定价问题研究

发布时间：2018-03-22 13:05

本文选题：城投债　切入点：企业债　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：我国的城投债的发展始于我国分税制改革之后,地方政府面临着财权上移和事权下移的尴尬境地。为了加快地方基础设施建设,弥补地方财政收入的不足,城投债因运而生。我国的城投债从无到有,从少到多,其发展经历了三个转折点,即2005年、2009年、2012年。尤其是2009年发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》,支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽政府投资项目的配套资金融资渠道之后,城投公司的数量和城投债的发行额度得到了爆发式的增长。到2012年底,城投债已将占到了企业债的半壁江山;城投债已经成为我国债券市场的重要投资品种。虽然城投债已经有了如此大的规模,但是城投债的发行与监管完全按照企业债、中期票据和短期融资券的发行监管模式进行。这种情况是不合理的,因为城投类企业债的发行主体、募集资金用途和偿债资金来源却不完全等同于一般的企业债券,具有一定的特殊性—即在信用上有着地方政府的隐性担保,也因此城投债的违约可能性要比一般企业债要低。实际上由于城投公司的盈利能力较低,按照企业债的发债标准,城投债的发行利率要高于企业债；这导致了地方政府的融资成本较高。为了说明城投债与企业债内在的定价模式的不同,本文采取了对比的分析方法,即分别收集了城投债和除城投债外的企业债两组数据,来比较二者的不同。本文还详细的总结了城投债的特征,以此区别于一般的企业债券。首先城投债的违约风险低。目前,城投债还没有出现违约的情况。这主要是因为现在城投债的监管变得更加严格,只有经济实力交雄厚的地方政府才能发现城投债。而且城投债的违约风险较高,如果城投债出现了违约事件肯定会给整个市场照成恶劣的影响。其次,城投债的发行利率普遍高于同期限同等级的企业债。据笔者统计7年期的AAA级城投债的发行利差比同期限同等级企业债高了55BP；7年期AA+级城投债的发行利差比同期限同等级企业债高了17BP。这是城投债与企业债的差异最明显的地方之一。最后城投债普遍使用增信措施,多数含权。由于城投公司的盈利能力较弱,城投公司必须采取一定的增信措施才能提高城投债的评级。增信措施包括抵／质押、第三方担保等。另外,城投债中含权比例占到了85.58%,主要包括债券提前偿还和投资者回售。企业债的定价都是以市场利率Shibor为基础,在此基础上加上一定的利差确定最后的发行利率。因此确定发行利差是关键所在；确定了发行利差就确定了债券的发行利率。这里的发行价差和大多数学者所研究的信用价差不同,信用价差是指发行利率与同期限的无风险收益率的差；而本文的发行价差是指发行利率与短期的市场利率Shibor(1Y)的差。经典的价差理论认为,信用价差包含风险溢价、税收、流动性溢价等。而本文研究的是发行定价,因此欲从宏观因素和微观因素着手分别确定各自对发行价差的影响程度。经过最后的实证分析发现,对城投债的发行利差能够产生影响的宏观因素是CPI、广义货币M2、股票指数、GDP和Shibor;微观因素是发行额度、特殊条款、主承销商、债券信用等级。对一般企业债的发行利差能够产生影响的宏观因素是Shibor和GDP；微观因素是发行额度和债券信用等级。实证的结果显示,城投债和一般企业债的内在定价机制的确不同；有必要将城投债作为一种独立的债券品种进行发展。本文主要结论是,城投公司不是一般意义上的企业,它主要从事市政建设,这决定了城投公司是一个不以盈利为目的的特殊经济实体。归根结底城投债的最终融资主体是地方政府；城投债有地方政府的隐性信用为支撑,城投债的违约可能性更低,这一点是城投债与一般企业债最大的不同之处。目前,城投债的发行利率却比企业债的高,这说明了地方政府的隐性信用并没有在定价过程中起到明显作用。这与目前国家对地方政府融资平台的调控有关,为了限制地方政府过度举债,国家要求地方政府不得对城投债进行各种形式的担保与承诺。长期来看,还是要给地方政府的融资渠道找好出路,满足地方政府合理的融资需求：这样才能推动城市化的进程。破解这个问题的关键是推动针对地方政府的信用评级；将城投债作为一种独立的债券品种来发展。对地方政府进行信用评级就能让地方政府的信用支持显性化,这样城投债的融资成本才能够降低。本文的章节安排如下：第一章：绪论。第一章：绪论。这是全文的概括性说明。本章首先介绍了文章的研究背景和意义；然后梳理了本文的研究方法和研究思路,最后给出了本文的框架结构图。第二章：我国城投公司和城投债概述。这一章主要对城投公司和城投债进行系统性的介绍。本章首先详细的的介绍了我国的城投公司和城投债的起源和发展；然后对成投债的运作程序进行了说明。最后总结了我国城投债的现状、特征和城投债对我国的重要意义。第三章：文献综述。分别回顾了国内外关于城投债和企业债定价的各种理论和研究成果。第四章：我国城投债定价现状与影响因素分析。这一部分首先介绍了我国目前城投债定价的实际过程,即簿记建档；然后又介绍了城投债的理论定价过程。城投债的发行利率是由Shibor加上一定的利差区间的；这个利差区间是由基差、期限利差、信用利差和流动利差等共同确定的。最终的发行利率是通过询价机制确定的。最后,介绍了影响城投债定价的各宏观因素如CPI、货币供应量M2、股票市场指数、人均GDP、Shibor和各微观因素如债券信用等级、发行规模、发行期限、特殊条款、增信措施、主承销商。第五章：实证分析。这一章首先确定了城投债的发行利差模型,然后又用同样的方法确定了一般企业债的发行利差模型。实证结果显示,这两者之间有很大的不同之处。分别表现在,城投债的利差模型是一个无截距项的模型,有四个宏观因素和四个微观因素能够产生影响；一般企业债的利差模型是一个有截距项的模型,只有两个宏观因素和两个微观因素能够产生影响。第六章：存在的问题及政策建议。首存在的问题是,信用评级市场混乱,债券评级普遍偏高;所以我国的债券市场要健康发展必须规范信用评级行业。城投债要发展,必须要解决对地方政府的信用评级问题；只有这样才能突出地方政府的实际发行主体的地位,才能降低地方政府的融资成本。本文认为,城投债的出路有两个参考模式,即发展成为美国的市政债券的模式和类似于澳大利亚的国库公司的“公司债券”模式。主要贡献与创新 1、以往国内研究企业债定价的较多,研究城投债定价的较少；并且国内对城投债定性研究的较多,定量研究的较少。本文研究的是一级市场的发行定价问题；而且与以往的研究所不同的是,本文所研究的价差是指发行利率与短期市场利率Shibor的差。之所以这样是因为现在企业债券发行定价是以市场利率Shibor为基础的；研究发行价差的影响因素是一个大胆的尝试,国内相似的研究很少。 2、为了更加深入的说明城投债定价的特殊性,本文采用了对比分析法;将城投债与一般企业债进行了对比分析,并基于此提出了发展我国城投债市场的政策建议。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】