国有资本投资运营的理性分析与路径选择

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DOI:10.14119/j.cnki.zgxb.2014.02.018

第18卷第2期2014年4月

中共中央党校学报

JournalofthePartySchooloftheCentralCommitteeoftheC．P．C．

Vol.18，No.2Apr.，2014

国有资本投资运营的

理性分析与路径选择

陈道江

（山东黄金集团有限公司，山东济南250100）

[摘要]国有投资公司不同于一般意义上的集团或母公司，它对国家负责，以出资人身份运营国

有资本，实现国有资产的保值增值。从国资监管长远发展看，确实需要国有投资公司这个平台，从现实需要来看，国有资本运营也离不开这个平台。国有投资公司应当抓住当前的良好机遇,尽快成为产权市场和资本市场的竞争主体。

[关键词]国有投资公司；资本运营；企业并购；重组上市；股权转让[中图分类号]

F832.48[文献标识码]A[文章编号]1007-5801（2014）02-0059-05

改革开放30多年来，国有投资公司（包括资本运

①

营公司）的发展取得了显著成就，资产规模不断壮

国有资产所有者的特殊要求，代表政府行使出资人权利，承担保值增值责任的法人企业。它是国有资本运营和发展的一种重要组织形式，对于改进国有经济运营状况，促进国有经济的增长具有非常重要的作用。国有投资公司代表国家以国有资本出资人的身份，直接行使授权范围内国有资产的占用、使用、处分和收益的权利，并享有资产收益、选择经营管理者和重大经营决策等出资人权利，从价值形态上运营国有资本，实现国有资产的保值增值。通过控股及参股经营，投资公司与其所属和参股企业之间的资产管理关系，是以产权为纽带、以产权管理为核心的新型母子公司关系和参股公司关系。

国有投资公司拥有的权利表现在三个方面：一是有资本经营权，包括买卖资产或买卖企业的权力；二是不仅有完整的经营权，而且应有与授权经营相

大，经济实力逐步提升，已经由为政府解困阶段进入了快速发展阶段。前不久召开的中央十八届三中全会明确提出，“改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”在新的历史起点上，国有投资公司如何通过深化改革进一步增强活力、影响力、控制力，实现全面、协调、可持续发展，是一个需要深入探讨的课题。

一、正确把握国有投资公司的性质

国有投资公司不同于政府，也不同于一般意义上的集团或母公司。它是实实在在的企业，是按照

[收稿日期]2014-01-04

[作者简介]陈道江（1970-），男，山东济阳人，经济学博士，高级会计师，注册会计师，山东黄金集团有限公司党委副书记，研究方向为制度经济学、金融经济学。

①事实上，国有投资公司与资本运营公司并没有质上的区别，只是一般意义上认为，投资公司侧重于股权投资，运营公司则侧重于对上市股权的运作。从法理关系上讲，运营公司当属于投资公司的范畴，本文中将采用国有投资公司的概念，并重点剖析国有投资公司核心的资本运营问题。

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联系的所有权；三是不仅具有一般的资产性资本所应有的功能，而且还应有金融功能，包括组建非银行性财务公司，参与或控股证券公司等。国有投资公司有权决定企业中的哪些人与企业是雇佣关系，哪些人与企业是产权关系，并能相应的确定与企业发生这两种关系的人的利益分配制度。

从来源上讲，投资公司是世界工业革命后，适应新兴的工业企业扩大生产和经营规模对资金需求急剧增长而产生和发展的。投资公司的主要功能是弥补银行业金融服务的不足和缺陷，满足企业对股权资本的需求，其本质是通过投资为企业提供权益资本而不是债务融资，这是投资公司区别于商业金融机构的根本特征。解决国有投资公司发展中存在的问题，必须考虑其市场定位和发展目标，必须在政府职能转变、投资体制改革、公共财政支出改革和宏观经济环境的大背景下调整和确定。有人认为，国有企业改革深化，国有投资公司的定位有三种选择：一是放弃投资的功能，逐步发展成为纯粹的国有资本运营公司；二是继续作为国有投资公司或投资控股公司存在；三是保留投资的功能，实行股份制改造，改制为股份制投资控股公司。十八届三中全会决定中提出：“国有资本运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全”。根据这一要求，第三种选择无疑是在保留国有投资公司性质不变的基础上，增强企业活力和员工动力的一种积极探索。关于国有投资公司的发展方向，当前迫切需要做好的工作是：一是要借助这次深化改革的有利形势，选择好突破口和着力点，对国有投资企业进行彻底改制，国有投资公司必须是一个名副其实的市场上的独立法人；二是要培育和发展核心竞争力，对业务领域进行梳理，收缩战线，突出主营业务，明确发展重点；三是力争取得国家授权的完整意义上的出资人地位，国资委出资人与监管人身份分离。

生了从监管国企到监管国资、再到监管国有股权的动态演进，其着力点也从监管好企业转变到通过运营国有资本实现保值增值。从国资监管机构长远发展看，确实需要国有投资公司这个平台，从现实需要看，国有资本的运营也离不开这个平台。

一是推进国有经济布局和结构调整需要这个平台。国资委作为政府特设机构，不具有法人实体地位，很多事情难以操作。实践证明，在国企改革的攻坚阶段，靠传统的、带有行政色彩的资产处置方式已无法满足深化市场经济体制改革的要求，需要以资本为纽带，通过国有资本的进退，实现国有经济的布局调整和结构优化。因此，组建既能符合市场经济体制改革方向，又能代表国有资本出资人、维护国有资产权益的国有资产经营处置平台，已成为解决国有资产经营主体缺位、进一步完善国有资产管理体制的迫切需要。从一定意义上讲，国有投资公司平台的构建和运行是国资委职能的延伸。

二是在推进国企改革的过程中产生了一系列的新矛盾和新问题，而克服这些现实困难、解决其所衍生出的一系列问题都需要这样一个资本运营平台。如多年来国企在资本化改造、分拆上市过程中，一方面随着企业优良资产的包装上市，留下了相当数量的非主业资产，对这些非主业资产的处置和管理已经成为摆在国资监管机构面前的一个棘手难题；另一方面，如果由国有资产监管机构直接持有上市公司的国有股权，证券监管部门将直接把国有资产监管机构置于监管之下，而国有资产监管机构却无法承担相应的民事责任。因此，在国资委和具体企业之间搭建国有投资公司就成为现实的选择。

三是随着国企改革进程的加快，特别是伴随着国有资本在一些竞争性领域平稳退出，国有资产监管机构自身下一步也同样将面临新的课题，那就是既要盘活有限的国有存量资源，又要随着国有资本经营预算制度的开展，发挥国有经济的先导作用，担当资源重新优化配置的主体。所以，需要成立依法收取国有股权红利的国有投资公司，作为推进国有资本经营预算有序展开的“蓄水池”和能够替国有资产监管机构遮风挡雨的“大雨伞”，使国有资产监管机构在动态的改革中有所作为、基业长青，从运行机制上消除国资营运职能缺位问题。

实践中产生的国有投资公司，从其功能定位的

二、资本运营离不开国有投资公司这个平台

随着改革的不断深入，国资监管机构的职能发60

角度看，目前可归纳概括为四种类型：第一种是产业投资类公司。公司投资的对象为实体企业，投资公司与被投资企业的产权关系主要为股权关系。其中，涉及国家安全的国有企业，可以采用国有独资的形式；涉及国民经济命脉和重要行业和关键领域的国有企业，可以保持国有绝对控股；涉及支柱产业、高新技术产业等行业的重要国有企业，可以保持国有相对控股；国有资本不需要控制、可以由社会资本控股的国有企业，可以采取国有参股的形式，或者全部退出。第二种是资本运作类公司（纯粹意义上的资本运营公司）。由这类公司代表国家投资、运营国有股权，作为推进企业股份制改革的操作主体，进而加快被投资企业的改制重组和整合步伐，提高其核心竞争力。第三种是企业托管性公司。由这类公司进行不良资产的专业化处置，为企业集团做大做强主业创造良好条件，一方面减轻了企业集团压力，另一方面又提高了不良资产处置效率。第四类是金融投资类公司。譬如现在的中信集团、兴业集团，主要投资于银行、证券、信托、保险等金融性行业。事实上，这几种类型的公司很难进行严格的区分和界定，实际情况往往是，产业投资公司也搞资本运作，资本运营公司也有产业投资，产业投资公司和资本运营公司都不同程度地参与了各类金融企业的股权投资。

战略，企业并购策略可大致分为三种，即横向专业化发展的规模化并购、纵向一体化发展的产业化并购和混合多元化发展的集团化并购。

1.横向专业化发展的规模化并购。

横向专业化发展的规模化并购，是指国有投资公司或其控股企业并购经营领域或生产产品相同或相近、具有竞争关系的同行业企业。采用这种并购的优点在于:①可以取得目标公司现成的生产设备，迅速形成生产能力，实现规模经济；②将同行业的竞争对手予以收购，有利于提高行业集中程度，增强产品在同行业中的竞争能力；③通过并购不同地区市场的同行业企业，形成在某一行业的垄断地位；④由于是同行业之间的并购，所以在产品性能、生产、经营和管理上有着相同或相似之处，容易在并购后对被并购企业进行重组和改造，同时生产技术、管理经验、行销网络和商标品牌等无形资产还可以相互融合，提高利用效率。

2.纵向一体化发展的产业化并购。

纵向一体化发展的产业化并购，是指国有投资公司或其控股企业并购生产与销售阶段中互为购买者和销售者关系的企业。从并购的方向看又有上游并购和下游并购之别。上游并购是向生产工艺前一阶段的企业并购，以获得稳定的零部件、原材料和半成品供应来源；下游并购是向生产工艺后一阶段的企业并购，目的是为保证本企业产品的销售和使用，

三、国有资本投资运营三种形式的比较

目前，我国经济深层次的大变革为国有投资公司开展资本运营提供了历史性机遇。中央已经把存量资产的流动和重组，提到了前所未有的重视程度。与此同时，国家将加大投融资体制改革的力度，提高增量资源的配置效率，加快培育与完善产权市场和资本市场。国有投资公司应当抓住这次开展资本运营的良好机遇，尽快成为产权市场和资本市场的竞争主体。企业并购、重组上市和股权转让以及这三种方式的综合运用是国有投资公司开展资本经营的重要形式。

（一）企业并购

企业并购是国有投资公司开展资本运营普遍采取的形式。根据国有投资公司或其控股企业的发展

此种产业化并购带有明显的行业扩张意图。采用这种并购方式的优点在于:①通过并购使原来上下游企业之间的市场交易活动全部转化为企业内部组织管理，大大减少了交易费用；②通过对原材料和销售渠道以及用户的一定程度的控制，降低了其他买主和原材料供应商的重要性，极大地提高了企业的讨价还价能力。其不足之处在于采用这种并购方式，并购愈向纵深发展，愈需大量增加固定成本和流动资本投入，降低了未来转换为其他产业的弹性，将风险集中在了某一行业，当该行业出现不景气或衰退时，企业将受到致命的冲击。

3.混合多元化发展的集团化并购。

混合多元化发展的集团化并购，是指国有投资公司或其控股企业并购在生产和经营上没有任何联系或联系很少的企业。采用这种并购方式的目的在于拓宽企业自身的产业结构，进入更具增长潜力或

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利润率较高的领域，实现投资多元化和经营多样化，扩大企业经营的资本实力。这种并购方式的优点是可以使企业更快地适应市场结构的调整，有效地避免因某种产品或某行业不景气而使整个企业盈利大幅度下降，比较好地提高企业整体抵御风险的能力。但是应当看到，这种并购的缺陷在于力量分散。如果摊子铺得太大，战线拉得太长，会导致决策和信息沟通变得迟缓与困难，甚至可能造成管理混乱、效率低下，出现规模不经济，所以只有具备相当实力的集团公司才适宜采用这种并购方式。

（二）重组上市

重组上市是国有投资公司开展资本经营的关键形式。根据国有投资公司的发展战略和资产状况，重组上市形式主要分为三种，即项目重组上市模式、并购重组上市模式和买壳重组上市模式。

1.项目重组上市。

项目重组上市模式，是指国有投资公司将其投资的项目进行重组后上市。采取这种模式的主要优点在于:①操作比较简便，能够尽快把所投项目重组上市；②增量资本投入较少，比较容易实现上市目标；③国有投资公司按照这种模式运作时，既可以对单个投资项目实现重组上市，还可以把若干个投资项目有机组合起来上市。目前国有投资公司已经广泛采用项目重组上市模式。

2.并购重组上市。

并购重组上市模式，是指国有投资公司通过先并购具有相当生产经营规模、经济效益较好和发展潜力较大的企业，再实施资产重组，然后将这些优质资产的股权纳入新组建的股份有限公司，最后招股上市。采取这种模式的主要优点在于:①资本扩张迅速，用较短的时间就能培育形成优势产业；②企业上市带来的经济效益和发展资金比较可观，可实现良性滚动发展。我国国有投资公司目前采取并购重组上市模式的较少，随着国有投资公司资本运营能力的不断提高，并购重组上市模式必将越来越被广泛运用。

3.买壳重组上市。

上市。国有投资公司或控股企业采取买壳重组上市模式的主要优点在于:①突破国家股票发行年度规模和指标的限制，通过已上市的公司达到自身上市的目的；②资产重组工作比较简单；③企业将自己的资产转让给上市公司时能够获得较好的收益回报，并且比较好地调整了上市股票公司的产品结构和产业结构。国有投资公司运用买壳重组上市模式一般是通过股票二级市场购买上市流通的普通股，或内部协议转让上市公司的国家股及国有法人股，并且尽10%以上的上市公司作为买壳对象。珠海恒通收购上海棱光是比较典型的买壳重组上市的实例。

（三）股权转让

股权转让是国有投资公司开展资本运营的最基本形式。国有投资公司或其控股企业根据自身的发展战略和资本经营的具体情况，利用产权市场和资本市场，适时将其投资企业的股权转让出去，盘活存量资产，从而获得较好的经营收益。国有投资公司实施股权转让的主要优点在于：①适时盘活存量资产和获得增值效益，为企业滚动发展积累必要的投资资金；②促进企业收缩战线，集中财力和人力用于培育优势产业；③有效吸收外界资金和技术，加快企业的发展步伐。目前国有投资公司已经在股权转让的运作上取得了初步成效。

可能选择具有连续三年盈利，而且净资产收益率在

四、国有投资公司管控需要注意的

几个问题

国有投资公司必须以产权纽带关系为基础，认真对内部管理机制进行战略性改革，完善法人治理结构，才能建立起战略管理型控股公司的母子公司关系。

一是要建立资产控制组织保障体系。要以解决监督有效性为突破口，对子公司严格按照《公司法》的要求进行改造，建立健全法人治理结构。对全资和控股公司，由投资公司派出董事长和监事会主席，委派项目总经理，防止“经营者强、董事会弱”的不利局面。突出岗位尽责的目标要求，对参股公司派出董事、监事，创新工作方式、方法，加强对参股公司的有效管理，避免大股东侵害小股东的合法权益。通过公司治理，理顺产权关系，加强投资公司的内部监

买壳重组上市模式，是指国有投资公司或其控股企业通过购买已上市公司的股份，从而获得对该上市公司的控股权，再将自己的有关业务和优质资产注入该上市公司形成新的经济增长点，实现间接62

督管理，将国有资产保值增值的职责分解并落实到子公司、控股公司，为适应国有资产监管改革做好组织准备。

二是要建立财务审计监察保障体系。投资公司内部链接的纽带是资本，，成员单位法律赋予的独立地位决定只有从财务的角度实施一体化的管理和控制，才能使投资公司内部在股权管理和资本经营的层面上成为真正意义上的经济利益整体。要研究建立投资公司内部银行，通过内部结算、资金调拨，使控股公司、各子公司之间调补余缺，合理利用公司内部的闲散资金，最大限度地提高自由资金的使用效率，降低融资成本，实现对子公司资金使用有效性和科学性的管理和控制，保障资金安全流动、保值增值。要向投资企业派驻财务总监，对投资企业经营管理活动进行有效监管。加强制度创新，研究制定关于资金管理、成本控制管理、投资担保、风险评估、审计监督等一系列管理规章制度，保障资产运作和财务监管规范化、制度化。严格审计制度，按照经营期对子公司进行财务收支、经济效益、产权变动、公司内部制度、经济责任、执行国家财务制度以及任期经济责任等的审计，促进企业经营管理水平不断提高，经济效益持续增长。

三是要抓住人才这个发展的黄金资本。投资公司实施新的发展战略，必须“以人为本”，坚持科学发展观和人才观有机统一，坚持企业的发展与人才的全面发展相协调。国有投资公司必须进一步改革和完善用人机制，培养和造就符合自身发展需要的职业管理者高级人才队伍。在人才的使用上，要突出用事业造就人才，用环境凝聚人才、用机制激励人才。要改革和创新人才的价值分配制度、评价制度、

［参考文献］

选拔任用制度等，营造有利于各类人才脱颖而出、充分发挥才智的良好工作环境和氛围。国有投资公司特别要培养和发挥好两类人才的作用：一是在复杂激烈市场竞争中捕捉到优势投资项目的职业投资者；二是具有专业知识和企业家基本素质的职业高级管理人才。国有投资公司优秀管理人才的培养和引进应坚持内部培养为主，外部引进为辅的原则。要十分注重人才的能力建设，将人才竞争优势转化为产业优势、企业发展的竞争优势。要以人的全面发展为主线，人的价值实现为目标，有针对性地搞好人才教育培训，提高员工的学习能力、实践能力、创新能力，为企业增强核心竞争力提供强大的智力支持和人才保障。

四是要依法合规对上市公司进行管控。由于各项法律条文的逐渐明确，囿于理解问题，有些地方对上市公司如何管控的认识存在一定分歧。比如《公司法》规定企业法人“有独立的法人财产，享有法人财产权”，《上市公司治理准则》规定，“控股股东不得直接或间接干预公司的决策及依法开展的生产经营活动”“控股股东不得向上市公司下达任何有关上市公司经营的计划和指令，也不得以其他任何形式影响其经营管理的独立性”。那么，国有投资公司如何对其控股的上市子公司进行管控？不少公司都遇到类似问题。上市公司作为企业法人独立运作，并不排斥国有投资公司作为股东通过控股子公司的治理架构实施必要的管控。实际工作中，可以在上市公司中依法合规的派出产权代表及选择高管，将“战略规划、投资决策、财务管理、人员配置、资本运营”五个方面的职能统一集中在国有投资公司，以实行“五统一”来体现股东意志，达到管控的目的。

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（责任编辑刘学侠）

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