沃伦·巴菲特投资实践研究

发布时间：2016-11-27 10:33

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北京邮电大学工商管理硕士学位论文第９页共２７页用；产品或服务以质量取胜，而品牌常常附有文化、情感内；一个品牌一旦拥有广大的忠诚客户，其领导地位就可以；一个品牌的成长之路，起源于具体产品、服务的成功；可以用一个案例来说明品牌塑造的过程：喜诗糖果公司；３来源：ＢＣＧ网站沃伦?巴菲特投资实践研究；！！室坚皇奎兰三塑篁翌堡主堂垡堡奎蔓！！垂苎！！；第二次世界大战期间

北京邮电大学工商管理硕士学位论文第９页共２７页用同等加工工艺和支架且具有相同颜色、纯净度及重量的普通品牌钻戒，售价只有不到９０００美元。直观地说，两只钻戒的唯一本质区别是蒂芙尼的装在其标志性的淡蓝色盒子里。一个成本与其他钻戒包装盒无异的盒子为蒂芙尼创造了高达５５％的超额利润，这正是品牌溢价最生动的写照。

产品或服务以质量取胜，而品牌常常附有文化、情感内涵，所以品牌给产品、服务增加了附加值。同时，品牌有一定的信任度、追随度，企业可以为品牌所承载的产品、服务制定相对较高的价格，获得较高的利润。其中知名品牌在这一方面表现最为突出，如西门子电器，其价格一般比同等产品高；耐克运动鞋，比同等的国内品牌运动鞋高出几百元。而在这一方面还可以再看到著名软饮料巨头可口可乐的案例：可口可乐公司１９９９年的销售总额为９０亿美元，其净利润为２７亿美元。按照美国饮料行业的平均利润水平，９０亿美元的销售规模产生的净利润应为５．５亿美元。而可口可乐公司获得的其余２１．５亿美元均为品牌为企业带来的高额利润，由此可见优秀品牌的价值带给企业的巨大效益。而品牌作为无形资产，其价值已获得普遍的认可。

一个品牌一旦拥有广大的忠诚客户，其领导地位就可以经久不变，即使其产品、服务已历经改良和替换。波士顿咨询集团研究了３０大类产品中的市场领先品牌，发现“在１９２９年的３０个领袖品牌中有２７个在１９８８年依然位居市场第一。３在这些经典品牌中有象牙香皂、坎贝尔汤和金牌面粉”。为国人所熟知的一些海外著名品牌，也都是有经久的历史，譬如吉列（始于１８９５年）、万宝路（始于１９２４年）、可口可乐（始于１８８６年）、雀巢（始于１９３８年）。同样，我国的不少老字号在今天的市场竞争中依然有着品牌优势，如同仁堂、全聚德等。

一个品牌的成长之路，起源于具体产品、服务的成功。在这一阶段，品牌是依附在产品、服务身上的。随着满足客户需求的产品、服务赢得了市场，其品牌也为大众所认知。逐渐地，客户将他们对产品、服务的认同，在心理上集中地投射到品牌上，形成一个优质品牌的印象。当成功产品、服务带出成功品牌之后，品牌的力量就显示出来了。经营者将成功品牌恰当地应用到其它类别的产品、服务上去，品牌就与原来的产品、服务相对地分离开来，优质品牌的印象反过来对具体的产品、服务销售产生了巨大的推动作用。当然此时的产品、服务依然是要以适应客户需求为前提的，同时它们也会再对品牌价值产生一定的影响。这是一个相互影响、促进的过程。

可以用一个案例来说明品牌塑造的过程：喜诗糖果公司成立于１９２１年，由一位加拿大糖果商创建。主营业务是生产并销售盒装巧克力。在美国，巧克力的人均消费量很低，，并且几乎没有增长的趋势。很多曾经辉煌的品牌都已经消失，并且在过去４０多年中只有３家公司取得过真正的净利润。但是喜诗糖果的产品一贯的采

３来源：ＢＣＧ网站沃伦?巴菲特投资实践研究

！！室坚皇奎兰三塑篁翌堡主堂垡堡奎蔓！！垂苎！！蒌用上等黄油、奶酪、巧克力、水果和坚果为原料，经过精工细作而成（其产品制作工序中甚至不添加水），创造了“喜诗品质”，比欧美商品宣传中惯用“ＨＱ一上等品质”还要优质。

第二次世界大战期间，食糖非常短缺。喜诗决定按照原有配方，利用有限的原材料资源，尽可能地生产高质量的产品，而不是通过节省稀缺原料、降低质量的低档配方来提高产量。顾客们在店门口排起了长队购买限量发售的巧克力，一旦当天的供应售罄，喜诗就关闭店铺。不论几点关门，工作人员仍然得到全天的工资。

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建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。经济学家布莱恩亚瑟对此的概括言简意赅：“因为网络本身就是稀缺的。”如果一种产品或服务的价值随着使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是拥有最多用户的产品。它创造了一个有效的循环，在不断挤出小型网络的同时，扩大主导型网络的规模。随着规模的逐渐膨胀，主导型网络的价值也更加强大起来。

而且扩大网络规模带来的收益并非是线性的。下表体现了网络节点数与节点间连接数的关系。

节点数连接数

２ｌ

３３

４６

５１０

ｌＯ４５

２０１９０

３０４３５

４０７８０

５０１２２５

表２．１增加的节点数对应的连接数

从实际意义上看，这种非线性增加的网络价值带来的经济利益是非常诱人的。如果一个以网络为基础的企业，通过增加５０％的投资，把节点数量从２０提高到３０，那么连接数就会增加１５０％。

网络效应是一种异常强大的竞争优势。绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。国内网络效应比较明显的体现是中国移动通信公司的手机用户网络。截止２０１０年１月底，中国移动的手机用户已超过５．３３亿。对任何中移动网内用户专享的互联业务，例如飞信，网内通话、短信优惠等，其网络价值为１４．２亿亿个可能的连接数。而规模第二大的移动运营商中国联通截止２０１０年１月底，移动用户数仅为１．４６亿，其网内专属业务的连接数仅为１．０６亿亿，相差约１４倍。即使在忽视网络信号质量区别的情况下，用户在选择国内移动网络的过程中，也很容易受到优势运营商成熟的网内专属业务（例如飞信）的用户群价值影响。

２．４成本优势

企业获得超额利润的途径，除了依靠自身优势获取高定价权以外，还可以通过比竞争对手更低的成本优势来实现。成本优势可能来自４个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

其中，源于地理位置的成本优势与其他因素相比更具持久性，因为地理位置更沃伦?巴菲特投资实践研究

！！窒堂皇奎堂三塑笪堡堡主兰垡堡壅蔓！！里苎！！夏加难以被复制。这类优势在产品同质化的大宗商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比（价值／重量），且消费市场接近于产地。水泥厂和石料场就依赖此优势实现了对距离自己工厂一定距离内用户的垄断，从而获取了高水平的股东权益回报率。竞争对手将产品运到此地所付出的额外运费，就成为了当地厂家的超额利润空间，只要让销售价格低于客户从外地购买商品的总价，本地产品就是客户的唯一理性选择。

巴菲特投资的韩国浦项制铁公司控制了７５％的韩国钢铁市场。在弹丸之地的朝鲜半岛上，只有极少地区合适建立港口与生产合一的钢铁厂。而韩国规模庞大的汽车制造业和造船业，为它创造了巨大的市场需求。浦项制铁在这一广阔市场中处于地理区位优势，设想中的外来竞争对手要为韩国用户提供在成本上有竞争力的产品几乎是不可能的。

自然资源的不可复制性决定了获得此类成本优势的企业拥有的持久竞争优势。２．５从公司年报分析长期竞争优势

巴菲特在选择上市公司的时候，会认真的阅读该公司的历年年报。从年报信息中，可以看出哪些公司不符合他的投资选择标准；哪些公司可能符合他的投资标准，可以进行更深入的考察研究。

经过分析归纳，我们认为一些共性的考察指标主要有：

ｌ、毛利润率

毛利率反应的本质是公司销售成本占销售总收入的比重。通常具有长期竞争优势的优秀企业，毛利率都至少在４０％以上，例如可口可乐的６０％、伯灵顿北圣达菲铁路公司（ＢＮＳＦ）的６０％、穆迪的７０％。不具备长期竞争优势的企业，面对着严酷的竞争环境，导致通常毛利率低于２５％，例如时常报出亏损的通用汽车为２１％、美国航空为１４％。

２、研发费用占比

研发费用占比是指研发费用与毛利润的比值。类似英特尔这样研发费用占比达到３０％的高科技行业企业是巴菲特避免投资的。因为高额的研发投入能否为企业带来受市场欢迎的研发成果这一问题具有相当程度的不可预测性，从而为今后数十年内的企业业绩带来了悬念。但是在高速发展的家电、电信、ＩＴ等产品制造业中，高额的研发费用比重是企业无法回避的必然选择，逆水行舟、不进则退。所以巴菲特回避投资此类行业中的企业。

３、折旧费用占比

折旧费用占比是指折旧费用与毛利润的比值。高昂的折旧费用占比意味着企业的营业收入和毛利润主要依靠不断的资本性开支投入。巴菲特特别指出的电信运营商和航空公司就是面临此类问题的企业。高幅度的折旧费用计提吞噬了企业的利润，使得这类行业中很难诞生拥有长期高水平回报率的公司。在巴菲特青睐的日常消费品行业中，可口可乐的折旧费用占比仅为６％，箭牌口香糖为７％，而宝洁公司是８％。沃伦?巴菲特投资实践研究

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４、利息支出占比

利息支出比是企业的财务成本与营业利润的比值。根据巴菲特的分析与投

资经验，任何行业中财务成本占营业利润比例最小的公司，往往是最具竞争优势的公司。优秀企业在这方面的表现，宝洁为８％、箭牌口香糖为７％１而联合航空是６１％、美国航空是９２％。高额的利息支出不但侵蚀了企业的税前利润，并且暴露出资产负债表中负债率过高的问题。任何企业在经营过程中都会遇到短时的风险期，债务负担过高的企业，容易被债权人追偿债务。导致陷入现金流断裂的破产困境。

利息支出占营业利润的比重在不同行业领域之间相差甚远。以银行业为

例，巴菲特持有股份的富国银行需要支付相当于营业利润３０％的利息费用，相比消费品行业来说过高。但是事实上，在美国前５大银行中，富国银行的这一比率是最低的，同样印证了巴菲特的历史经验。

２．６符合巴菲特投资理念的国内企业

根据本章前五节的论述与分析，我们尝试在国内投资者熟悉的Ａ股市场寻找具有长期竞争优势的企业。通过对Ａ股多年来的股东权益回报率数据的排序、筛选，结合企业的内在特征，选择出两家具有代表性的企业：招商银行和贵州茅台。

首先来看招商银行。招商银行是国内最优秀的股份制商业银行之一，连续十年（２０００．２００９）的ＲＯＥ为２０．９％，处于银行业前３名；具有同行业中最优秀的品牌形象。２００９年，招行在英国《金融时报》发布的年度全球品牌１００强排名中位列第８ｌ位，同时被评为品牌价值增幅位居全球第一。该行的主营业务特色是个人零售业务。三次荣获《亚洲银行家》“中国最佳零售银行”称号，并连续五次获《亚洲银行家》“中国最佳股份制零售银行”称号。２００９年１２月，招商银行的人民币个人消费贷款余额排在中国大陆１３家股份制商业银行中份额排名第一，为２３．６％。

招行经过多年的不懈努力经营，拥有了国内最庞大的信用卡用户群和签约商户群。依据信用卡业务模式，信用卡持卡人与合作签约商户之间的相互价值关系出现了网络效应，使得网络价值呈几何级数增长。设想中的竞争对手需要付出极其高昂的双重成本，才能够拥有一张同样价值的网络。从而使招商银行获得了极难被对手逆转的长期竞争优势。

此外，基于我国社会主义市场经济的特定环境，为防范系统性金融风险，监管部门对大型金融机构的监管、审批极其严格，当前的主流全国性银行数量会保持基本稳定，而目前经营业绩优秀的股份制商业银行均已选定自身的发展方向和特色业务。招商银行率先一步抢占了零售业务市场的制高点，其他银行付出极高代价进攻招行零售业务领域的可能性微乎其微：并且，银行零售业务中的优势品牌具有极大的客户粘性。因为相对公司客户而言，个人客户的专业性和逐利性较低，品牌形象和使用习惯主导了客户的选择，从而保证了品牌拥有者的竞争优势地位。

下面来看贵州茅台。贵州茅台的十年（１９９９－２００８）平均ＲＯＥ高达３５．３２５，毛利率高于８０％。贵州茅台酒股份有限公司的长期竞争优势来源于茅台酒无与伦比的顶沃伦?巴菲特投资实践研究

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