铁路投融资风险问题研究

发布时间：2018-02-01 00:31

  本文关键词： 铁路 风险评估 动态财务分析 蒙特卡洛模拟 Copula 函数　出处：《中央财经大学》2016年博士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：铁路是国民经济大动脉和关键基础设施,对世界各国经济社会发展产生了深远的影响,著名的太平洋铁路为美国经济的快速发展做出了重要贡献,这条铁路在一定程度上成就了现代美国。从国际范围来看,伴随着经济全球化、区域一体化的纵深推进以及不断涌现的能源危机、环境污染、交通事故多发等问题,铁路低碳、环保、安全的优势进一步凸显,美国近期启动了铁路复兴计划,全球铁路正迈向全面发展复苏;当前我国铁路建设亦不断提速,多次刷新了拟定的建设规划,成绩斐然,截至“十二五”末我国铁路运营里程达12.1万公里,其中高铁1.9万公里。铁路网的不断发展完善,尤其是高铁建设,给民众带来了便利,为经济快速发展提供了支撑。在国家稳增长,调结构的背景下,铁路投资可以有效消耗过剩产能,促进国家产业升级更新,是未来一段时期内拉动经济发展的重要方式,属于国家鼓励支持的七大类重大工程包。根据“十三五”初步规划,我国铁路投资仍将保持高位。根据国家铁路局初步拟定的“十三五”铁路建设计划,我国在“十三五”时期将投资2.8万亿元,新建铁路2.3万公里。在国家加快推进铁路建设的宏观经济背景下,有部分业内专家、学者估计,“十三五”期间可能完成铁路投资高达4万亿。虽然近两年来国家通过发起设立铁路发展基金、国家开发银行专项建设基金支持等方式在政策和资金上均向铁路建设倾斜,但我国铁路要健康可持续发展,关键在于铁路投融资要科学、规范、合理。备受重视的铁路建设迎来了发展机遇,但同时也带来了风险。机遇是我们所期望的,但风险也是需要理性面对的。一般而言,任何领域的投融资过程都有风险,我们可以通过对风险进行有效管理,从而选择预防、降低、分解、转移或接受风险,但是却不能忽视风险。历史经验表明,不重视管理风险所导致的后果甚至可能是灾难性的。清朝由于国家财力不足,修建铁路利用了民间资本、外国借款,也尝试过公私合营模式,但均以失败告终。在清朝整个社会缺乏契约精神和法治约束的情况下,清政府想把铁路收归国有,但并不能足额退还、补偿民间投入的股金,地方强烈反对,于是爆发了引起清朝灭亡的保路运动。在某种程度上,正是由于清政府对铁路投融资的轻视,加速使其走向了灭亡。我国在铁路政企分开改革之前,铁路投融资一般由投资主体即原铁道部统一负责,除财政资金直接投入外,主要由原铁道部的大规模银行借款及发行铁道债等债务融资方式来满足巨额的铁路建设基金需求。在我国推进公共项目市场化改革的政策背景下,单靠财政资金投入加负债融资的传统方式已不能满足铁路建设巨大的资金需求,更不能有效化解长期以来投融资形成的债务风险。在政府信用的隐性担保下,银行等金融机构很少考虑投融资风险,政府、铁路投资主体、公众对其中的风险问题认识也均还不全面,并且存在一些误区,认为铁路由国家统一负责投融资、建设、运营,并统一承担风险,将其风险上升等同于国家信用风险或者甚至认为铁路投融资不存在风险。此类思想误区直接导致了目前铁路建设、运营权责利不匹配,使铁路投融资具有很大的隐性风险。事实上,铁路投融资规模大,项目持续时间长,涉及多个参与方,存在多个风险影响因素,所面临的风险比较大。因此,铁路项目投融资风险是一个不容忽视的问题。铁路作为重要的交通基础设施,作为国民经济的大动脉,对国民经济发展所起的重要作用不言而喻。然而目前铁路快速发展过程中存在的问题同样突出,尤其是对于铁路投融资过程中存在的风险问题,并没有得到充分的重视。越是在铁路投资规模高增长时期,越是应该更加重视铁路投融资风险,对其进行有效的管理。这对于推进我国铁路行业健康、快速发展具有重要意义。铁路是具有资本密集和不可逆的性质,不确定性和风险是与投资相关的固有问题,在铁路投资建设规模持续增长的背景下,怎样管理和防控投融资风险,这是一个项目在投融资的过程中需引起重视的问题。对于铁路建设项目而言,资金投入量大、资金回收周期长、影响因素众多等特征带来了项目投融资的高风险性与结果不确定性。因此,对于铁路投融资的风险管理是政府部门、铁路总公司、地方铁路投资公司以及金融机构等铁路投融资利益相关方需要重点关注和采取措施的。本文研究的主要目的是为了让政府、铁路投资企业、金融机构等资金供给方等铁路建设相关参与者重视铁路投融资风险,并对实施风险防范与控制措施提供政策及操作参考建议,通过参与各方协作建立完善的风险防控体系,从而提高我国铁路项目的投融资风险管理水平。目前国内外文献对于铁路投融资的研究主要围绕投融资方式创新和投融资体制改革两个主题展开,而对于铁路投融资风险问题的研究则相对较少。就目前对于铁路投融资风险问题的研究来看,也主要是定性分析,并以宏观论述居多,通过建立模型并利用数据来加以量化评估风险的研究较少,因此,建立一个适用、有效、整合性的风险评估模型,就风险属性进行量化评估,从而确定给出合理化风险控制建议并制定最终的风险防范措施,对于推进投融资工作,确保推进铁路项目建设发展具有重要的现实意义。另一方面,以往的研究主要集中在铁路投融资风险的静态分析,由于铁路项目的公益性,弱化了对铁路项目投融资的动态财务指标评估,铁路项目虽然具有很强的公益性,但铁路项目的经营性也同样不可忽视,铁路是一个庞大的交通运输系统,如果铁路系统运营的好,则会对我国的经济社会发展带来良好的影响效果,但如果铁路系统运营的不好,则会带来很多潜在的风险,甚至延伸到财政、金融系统,带来系统性风险。目前铁路由于存在政府的隐性担保和不清晰的结算机制,隐藏了铁路投融资潜在的风险,不论铁路项目采用传统的银行信贷或是bt、bot等项目建设融资模式筹集资金,重要的都是要准确评估项目的经济效益和经济价值以及项目潜在的风险。对于项目各参与方来说,主要的挑战就是将各种损失发生的不确定性降低至可以接受的程度,在这个过程中,至关重要的便是建立科学合理的风险评估与风险分析机制,将各种风险量化之后,对项目的预期收益、经济环境做出准确的风险预测与评估,在将风险尽量降低的前提下,做出最优的投融资决策。因此本文是以铁路项目本身为研究载体,围绕铁路项目在投融资过程中面临的风险问题展开研究。本文对与铁路投融资风险研究相关的文献进行综述后,首先对铁路投融资风险的概念进行了界定,对铁路投融资风险研究相关的理论基础做了介绍。简言之,铁路投融资风险是指铁路项目在投融资过程中损失发生的不确定性;在对我国铁路投融资历史沿革和铁路投融资风险特征做出简要论述后,对铁路投融资涉及的各类风险进行了详细的分类与识别,风险识别旨在找出投融资过程中涵盖的主要关联风险,识别部分就风险的重要性、风险发生的可能性通过分类识别的方法进行了研究;在对风险识别后,针对各类风险的特点,本文建议根据不同的风险特征通过不同的方法来进行评估,与经济活动关联性较弱但也会对铁路投融资活动有重要影响的一类建议通过层次分析法、模糊数学等方法进行评估;与经济活动关联性较强并且可量化的一类风险因素通过建立动态财务分析模型,使用蒙特卡洛模拟和copula相关性方法对其展开定量分析。在定量研究方面,与以往大多关于铁路投融资风险研究不同的是,鉴于铁路投融资形成的铁路资产价值是衡量铁路投融资是否适宜的重要标尺,通过动态财务分析模型可以有效的分析铁路资产价值和投融资风险,本文选取了客运量、货运量、运价、能源价格、单位耗能、利率、巨灾、管理运营费用及人力成本等八个对铁路经营状况具有重要影响的因素来建立了动态财务评估模型,并综合运用蒙特卡洛模拟、copula函数、信度理论等相关方法和理论展开对铁路项目投融资收益和风险的评估。除模型考虑的风险因素外,本文同时还重点分析了规划风险、政治风险、道德风险等风险,指出铁路系统的清算体系不透明导致的信息不对称等问题也会给铁路投融资带来风险,需要渐进改革。在对风险定性和定量分析的基础上,对风险预测、防范与控制进行了论述。基于中西部铁路是我国铁路建设的重点区域,且目前文献对于普速铁路的风险研究较少,本文还选取了我国西南地区某普速铁路项目进行实证分析,来验证模型的正确性。在模型的实证分析中,还进一步提出了铁路项目的最优融资结构和最优巨灾保险安排。风险识别与风险评估是本文最基础的部分,也是最核心的部分。在此基础之上对铁路投融资风险的预测、防范与控制及风险管理优化与升级的政策建议则是本文最有现实意义的部分,以期有益于我国铁路投融资风险管理实践。本文共分为七章,所做的研究和得出的结论主要为:一、通过对文献的综述和风险分类识别的结果得出,在铁路投融资过程中,客货运量不足、利率变化等经济类风险和完工风险、环保风险等非经济类风险均会给铁路投融资的结果带来不确定性,对铁路投融资效果有重要影响。客运量、货运量、运价、能源价格、运营的单位耗能、利率、巨灾、管理成本费用等八个不确定性因素会对铁路项目的运营收益产生影响,从而给铁路投融资带来风险,这几类风险因素可以通过本文建立的动态财务分析模型,运用蒙特卡洛模拟的方法进行量化评估。二、在对可量化风险进行科学建模及对各风险因素进行相关性分析的基础上,通过动态财务模型和蒙特模拟方法的运用,将可量化的风险因素进行了量化评估,并在财务及经济价值中进行了体现,从而可以对项目的真实价值即投资人所关心的实物期权价格进行更为科学、合理的估值,从而对潜在的投资者有重要的参考价值。三、在风险评估环节,从动态财务分析模型运行过程来看,对于项目企业运营损益情况有较大负面影响的风险因素为利率波动和巨灾事件,而能耗成本的影响较小。原因是能耗在铁路运营的成本费用中占比较小。四、铁路项目公益性强弱不同,风险表现形式也就有所不同,应分类施策防控铁路投融资风险。本文模型运行结果在未进行优化的条件下,项目回收期末期(运行后第15年),在未进行增资扩股,或其他形式补充资本金的前提下,项目净资产增长的概率仅为19.2%,可以初步判断,在没有财政资金支持的情况下,该项目不具有经济投资价值,难以吸引社会资本进入。对于此类公益性较强的铁路存在“高投资、低运量”的特点,具有较强的经营性风险,因此应该投入足够的资本金,加大资金、政策支持力度;而经营性较强的铁路表现出较强的竞争风险,政府应该做好规划,避免重复投资,提高经营效率。五、优化铁路投融资环境对降低铁路投融资风险也有重要作用,应该重视铁路投融资环境建设。虽然客货运量、运价、利率的不确定性是铁路投融资的核心影响因素,但铁路建设过程中面临的完工风险、环保风险以及铁路结算机制的不透明等也会直接或间接对铁路项目投融资产生重要影响。因此积极改革完善铁路投融资体制、科学合理规划铁路网等均能够降低铁路投融资风险。六、基于本文对西南地区某铁路项目的实证分析,建议对于铁路建设运营主体可控制的融资结构风险,可以通过优化融资结构的方式进行有效规避。对于资本金比例固定的铁路项目,通过动态财务分析模型的随机规划模块可以找到最优融资结构。本文实证的项目最优融资结构比例为:银行贷款占比为13%,发行固定债息铁道债券占比为87%。七、基于本文对西南地区某铁路项目的实证分析,建议对于铁路建设运营主体不可控制的巨灾风险,可以通过合理的保险安排进行风险分散及转移。对于巨灾风险暴露较高的铁路项目在充分了解自身风险状况的条件下,科学合理进行保险安排,优化保险比例,可以极大的改善其管理运营的稳定性及收益的可持续性。本文实证的项目中,运用随机动态规划方法及合乎市场的巨灾保险定价,得到最优的风险转移安排为项目分出3690万元至7000万元的巨灾损失由保险公司承担。由于较难获取具体铁路项目充分、详实的数据等原因,本文的研究还存在一定的不足,也仍然有继续研究的空间,但本文的研究将为铁路投融资风险问题研究提供有益的参考,也以期有益于政府、投资主体企业和金融机构做好我国铁路投融资风险管理实践工作。
[Abstract]:......
【学位授予单位】：中央财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F532;F530.68
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本文编号：1480417