利率市场化与货币政策框架转型

  本文关键词：利率市场化与货币政策框架转型，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：1998年1月1日,我国摒弃贷款规模控制,完成货币政策数量型调控框架的构建。从十多年的实践看,还存在不少问题。一是货币政策中介目标的可控性和相关性不强,货币供应量作为中介目标的有效性受到质疑。二是随着我国社会融资结构的不断变化,传统数量型工具(如贷款规模、存款准备金率)的作用趋于弱化。更为重要的是,我国经济增长模式正经历着从追求速度向提升质量的转变。过去十多年来以投资和出口为引擎,依赖资金推动和资源消耗的粗放型经济增长模式已越来越难以为继,完善资源要素,特别是资金价格(利率)的市场形成机制,将成为进一步深化改革的重要领域。然而,利率市场化绝不意味着中央银行放弃对利率的管理与调控。从国际经验看,在利率市场化程度逐步提高乃至完全实现的过程中,主要发达国家的货币政策都经历了一个从数量型调控向价格型(利率)调控转变的过程。2012年9月,我国《金融业发展与改革“十二五”规划》亦正式提出：“逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用,推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。”在我国利率市场化进程不断加快的背景下,研究建立与利率市场定价机制相适应的货币政策价格型(利率)调控框架,体现的正是十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的,“处理好政府与市场关系,使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用”。这对于当下的中国无疑具有十分重要的理论和现实意义。 本文将理论回顾与国际经验借鉴作为分析问题的逻辑起点,从文献研究和历史研究的角度,梳理利率市场化与货币政策框架转型的逻辑关系,结合我国尚处于转轨经济的特殊国情,提出我国货币政策框架转型目标。之后使用中国的数据实证检验“我国基准利率体系是否形成”,“利率传导机制是否通畅”等命题,回答我国是否具备实行价格型货币政策框架条件的问题。在此基础上,建立动态随机一般均衡(DSGE)模型的分析框架,在目前“利率双轨制”条件下,对我国均衡利率进行估算,回答价格型(利率)调控“怎么调”的问题。最后,提出我国货币政策框架转型的现实路径。本文主要创新点是： (1)本文系统梳理了美、德等发达国家,以及日、韩等新兴市场经济体在利率市场化过程中,货币政策框架转型的历史经验,深入研究利率市场化与货币政策框架转型之间的逻辑关系,发现：第一,利率市场化要求货币政策转向市场化程度更高的价格型(利率)调控方式；第二,社会融资结构变化是导致货币政策框架转型的重要原因；第三,利率市场化是货币政策框架转型的必要而非充分条件；第四,货币政策框架转型是一个渐进过程。 (2)本文对我国货币政策框架发展的历史进行回顾,从市场化改革的视角对我国两轮货币政策框架转型的背景和原因进行了分析,在借鉴国外经验和考虑我国具体国情的基础上,提出货币政策框架转型目标：坚持多目标、多工具的货币政策框架,但逐渐从“以数量型调控为主向以价格型调控为主”转变。 (3)本文使用时变参数模型(Time-varying parameter model)对于我国基准利率和基准收益率曲线的基准性(即基准利率和基准收益率曲线对于其他利率和其他收益率曲线的引导作用)进行实证研究,发现：第一,除了存款利率管制之外,SHIBOR或回购利率成为短端基准的一个主要障碍在于波动性太大,不利于稳定市场预期。第二,国债收益率曲线在长端的影响力要明显弱于短端,影响其成为金融市场中长期的定价基准。 (4)本文构建包含融资约束的企业投资决策模型,使用企业财报数据来实证研究融资约束(数量机制)和融资成本(价格机制)对企业投资决策的影响。研究发现,国有和民营企业对融资约束都较敏感,但国有企业对融资约束的敏感性显著低于民营企业；国有企业对融资成本不敏感,是当前我国利率传导机制梗阻的主要原因。 (5)本文将我国特有的“利率双轨制”这一制度扭曲因素引入新凯恩主义分析框架,构建一个包括家庭、企业、银行和中央银行的四部门DSGE模型,对我国1998年2季度至2012年3季度的均衡利率进行估算。研究发现,我国的均衡利率变动领先于经济增速、CPI等宏观经济变量,可以作为价格型(利率)调控的新基准。

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