公司控制权、流动性与并购绩效研究

发布时间：2020-07-30 21:44

【摘要】：并购是企业配置资源以分散风险、提升效率、增加价值、实现成长为目的的重要战略扩张行为。但并购绩效却具有波动性、周期性特征,引发并购绩效差异的因素可能来自内部,也可能来自外部,或者是来自内外因素共同作用的结果。一个世纪以来,以美国为首的西方国家,掀起了多轮并购浪潮。这些并购行为不仅促进了企业自身目标的实现,而且也促进了行业与地区经济快速增长,也是国家经济成长的重要方式。而中国,进入二十一世纪后,随着国企的公司制股份制、股权多元化、混合所有制等改革,以及中国经济快速成长与资本市场日渐成熟,涉及中国上市公司的并购事件每年达到数千起。特别是2005年至2006年中国资本市场开启了股权制度改革——将原来不能上市流通的国有股及法人股变成可上市交易的流通股,使得中国企业的并购数量出现了跃迁式增长,2006年中国上市公司并购重组的数量为2087起,到2007年中国上市并购重组的数量达到4579起,数量上翻了一倍还多,现象背后的原因值得思考。中国资本市场股权制度改革,改变的是大股东的股份属性,由原来的非流通股成了可上市自由流动的流通股,股份性质的变化本质上改变了公司控制权状况及对大股东的激励,大股东的财富与经营绩效直接与股票市场表现相关联,大股东自身的利益对股票市场价格变得更具敏感性,大股东的经营绩效有了更快速直接的评价机制,这极大改变了大股东的行为。其次是占据了市场近三分之二股权份额的大股东的股份变成流通股,给股票市场注入了数量巨大的可交易股票,增加了股票市场容量;再加上大股东对股票市场的重视,也激发了中小投资者参与股票市场投资的热情,大大增强了股票市场交易的活跃程度,使得股票市场流动性大大增强,所以随着2006年股权制度改革的基本完成,中国资本市场上市公司并购重组的数量出现了巨大的飞跃,特别是2006年及以后一些年份公司并购绩效也有了巨大的提升。这个异象背后有两股力量——公司控制权和流动性的作用不可忽视。但到底是什么力量推动了上市公司的并购重组数量与并购绩效的改变,是公司控制权状况的改变推动的,还是股票市场流动性增加驱动的,抑或是两者合力驱动的结果,现实给研究者提供了一个新的分析问题的视角。公司并购本质上是一种战略扩张行为,其并购绩效的高低取决于选取合适的并购对象以及选取合适的并购时机。当可选的并购对象一定的情况下,并购对象选择的影响因素就取决于公司决策者,也即是公司控制权人或者说公司控制权状况,因此公司控制权状况会最终影响到并购绩效;而当公司控制权状况已定的情况下,并购绩效就取决于并购的时机选择了,最佳的并购时机的选择取决于市场交易的条件,好的市场交易条件是与公司永续发展以及业务结构适合的条件,好的条件是能减少并购交易成本和并购整合风险的条件,而这些条件与市场流动性密切相关,因此市场流动性会对并购绩效产生影响。本研究从影响并购对象选择的公司控制权因素,以及影响到并购时机的流动性因素进入来研究他们对并购绩效的影响,研究获得的主要结论如下:1.实证研究表明公司并购绩效受到了公司控制权因素与流动性因素的影响。中国上市公司并购绩效在2006年的提升是与股权制度改革后公司控制权状况的改善与流动性的改善密切联系的。2.单纯考察公司控制权时,发现控制权中多个变量对公司的并购绩效产生明显的影响。首先是公司控制权中的大股东身份差异会给并购绩效带来差异,国家大股东对短期并购绩效的影响为负向,法人大股东对公司的短期并购绩效的影响为正向;在大股东的长期绩效影响上也有差异,国家大股东对长期并购绩效的影响不显著,法人大股东身份对长期并购绩效的影响为正向;其次,大股东的股权份额的增加会带来长期收购绩效的增加,但其对并购绩效的影响是非线性的;其三,实际控制人身份也影响并购绩效,国家实际控制人和法人实际控制人对长期并购绩效产生显著的不利作用;其四,收购公司内对大股东的股权制衡程度能有效增加公司的长期并购绩效等。3.单纯考察流动性时,发现三个层次流动性变量对并购绩效产生了比较明显的影响。一是货币市场的利率水平与公司并购绩效之间关系为负向关系,即利率高时,并购绩效就低;二是股票市场流动性对并购绩效的影响是正向的,即在股票市场流动性高时,公司并购绩效就高;三是个股票流动性对并购公司的长期绩效的影响是负向,即单个股票流动性高时,其长期并购绩效就低。4.当共同考察控制权和流动性对并购绩效影响时,发现公司控制权与流动性对并购绩效的影响上存在交互性。公司控制权因素对个股流动性与并购绩效之间关系的调整不太显著,而流动性对公司控制权因素与并购绩效之间关系的调整比较显著。其一、当货币市场流动性低时,公司控制权的并购绩效效应越显著;其二、当市场流动性越高,公司控制权的并购绩效效应越显著。其三、个股流动性对控制权与并购绩效之间关系的调整不显著。国内外学者在对并购绩效的影响因素的研究上已经有比较丰富的积累,但其研究视角与研究框架与本研究是完全不同的。相比前人的研究,本研究的创新或贡献如下:1.考虑到控制权与流动性的交互性,本文构建了新的基于交互性的研究框架。在新框架中将控制权与流动性相结合起来研究其对并购绩效的影响,并重点研究控制权与并购绩效的关系在流动性因素调整下的效应变化,获得有价值结论,在研究框架上有创新。并购绩效好坏与并购对象选择与并购时机选择相关,并购对象与并购时机可能会同时发生作用,因此公司控制权与流动性可能同时对并购绩效产生影响。同时考虑到公司控制权与流动之间可能存在的交互性,本文在对控制权与流动性变量交互性研究的基础上,设计公司控制权与流动性对并购绩效的共同影响模型,以及控制权因素在流动性因素调整下的并购绩效影响模型,从整合和交互的视角解释了公司并购的内部控制权配置因素与外部流动性因素合力作用于并购绩效的机制,这也是本研究创新之一。2.并购目标选择是影响并购绩效的关键因素之一,本文在不考虑到流动性因素的情况下,创新性引入并购目标决策的决定性因素公司控制权来展开研究,设计控制权描述变量,研究公司控制权对并购绩效的影响,获得控制权对并购绩效影响的重要结论,扩展了绩效研究的范围。从理论上看,并购绩效的好坏取决于合适并购对象选择和合适并购时机的选择,本研究与其他分析并购对象方面的研究视角不同,是从并购对象选择决策的决策者角度进入、引入并设计了公司控制权复合变量,研究公司控制权因素对并购绩效的影响,这是其他学者没有系统展开研究的视角。同时在对控制权变量的描述上充分考虑到了其复合性,采用了多个维度的变量来刻画公司控制权的特征与控制权结构,力求全面准确概括控制权的内涵,反映控制权本身的复合性,因此本研究在研究视角和变量选取上具有创新性。3.并购时机选择是影响并购绩效的重要因素,本文在不考虑到公司控制权的情况下,创新性将流动性作为一种影响并购时机的因素,设计三个层次流动性、研究各层次流动性对并购绩效的影响,获得流动性对并购绩效影响的重要结论,扩展了择时研究的内容。在并购对象确定的情况下,并购绩效的好坏与并购的时机选择有关,流动性作为一种并购交易条件会直接影响并购时机,从而影响并购绩效。因此本文选择从流动性角度研究其对并购绩效的影响,共选取了宏观流动层次、市场流动层次和个股流动性层次等三个层次的流动性分别来研究其对并购绩效的影响,这种研究是前人很少系统进行的,这也是本研究的创新。4.研究相比同类研究选取了更长周期的样本,研究使用了2003—2013年的并购与财务数据,包含近10年的并购样本,更大规模的数据保证了研究结论的相对可靠性。
【学位授予单位】：华南理工大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F275;F271

【参考文献】