深圳A股主板市场的Fama-French三因素模型适用性研究

发布时间：2020-07-12 11:54

【摘要】：资产定价是现代金融学理论中最核心的部分,各种资产定价模型试图找出影响资产价格、解释收益率变动特征的各种因素,以指导投资者的投资决策行为。价值投资理论认为某些关键财务指标能够正确指导投资并获取较高的收益。各种反映公司基本面的财务数据和指标能否反映公司股票价格变动规律,一直是证券投资理论界争论的热点,也是投资者进行投资时需要考虑的重要因素。许多学者在对证券市场的金融异象进行研究后表明,规模效应、账面市值比效应广泛存在于现代国际资本市场中,它们的存在直接影响着经典的资本资产定价理论的解释效果。而不同国家和不同时间期间的研究表明,影响股票收益率波动的因素不是固定有效的,而是在有限的时间和空间范围内有效。自从1964年以来,资本资产定价模型就成为人们在研究与实践中使用的主流资产定价工具。罗斯提出了套利定价理论(APT),试图找到更加符合实际的定价模型。该模型认为证券收益为K个因素(风险溢价的线性函数),这些因素为描述经济体系变量的基本因子,但套利定价理论并未明确指出因素的具体数目和内容。进入20世纪80年代以后,学者们在许多研究中发现了传统资本资产定价模型(CAPM)所解释不了的现象,被称为市场异象,其中较为典型也是能够被广泛承认的异常现象有所谓的规模效应、账面市值比效应、收入价格比效应、杠杆比率效应等。法玛和弗伦奇考察了公司规模、账面市值比以及贝塔值对股票收益率的解释能力,发现在控制了公司规模以及账面市值比这两个因素后,贝塔值并不能分解释股票收益率。依据这一检验结果,法玛和弗伦奇将规模因素和账面市值比因素加以分离,极为精巧地引入了规模因子、账面市值比因子,与市场组合超额收益率因子一起构建了三因素模型。他们的实证研究表明,三因子模型对股票收益率的解释作用较强,但其缺陷是很难从纤济学上解释模型中变量的含义。经典的资本资产定价模型包含市场是完全有效的、交易者的交易行为不会对资产价格产生影响,以及其他严格的假设条件。资本市场的有效性问题对于经济体的健康运转十分重要,有效程度越高,那么它配置市场资源的效率越高,有助于实体经济的发展。同时投资者们对这个问题的不同解读也从根本上影响着他们的投资策略和投资方法的选择。中国经济近十年来的高速发展,让世人惊叹。其中,中国资本市场的各方面不断发展壮大更是有目共睹。随着中国A股市场各项改革推进,包括对外国投资者的开放,机构投资者的大量涌现,法律法规日趋完善,监管水平不断提高,人们开始思考中国资本市场的有效性与西方发达国家的距离是否缩短的问题,并且开始用现代西方经典的资本资产定价理论来研究中国资本市场。资本资产定价理论建立在一系列严格假设下,其中一条就是要求资本市场是完全有效的,而Fama-French的三因素模型则对有效性的要求相比之下没有那么严格。本文主要目的在于通过对这两个经典模型的实证研究,来分析深圳A股主板市场的有效性问题,同时也检验深圳A股主板市场的个股是否符合规模效应和账面市值比效应。所谓的规模效应是指,在股票市场中,平均而言公司市值较小的股票明显比大公司股票的收益率高。账面市值比是指公司的账面价值与公司的市场价值之比。账面市值比效应是指这个比值越大的公司,其股票的收益率越高,意味着它的市场价值被低估,从面有待投资者发掘。这一类股票又被称为价值型股票。相反,账面市值比小的股票,被称为成长型股票,由于这类公司的成长前景良好,其股票价格被投资者追捧地很高。我国资本市场从诞生至今只有短短二十年历史,尽管发展速度很快,但散户投资者居多,投资者整体专业水平不高,市场跟风炒作现象严重,股价水平背离价值的情况比较普遍。不少学者和专业知识丰富的投资者都对于价值投资理论是否能在中国市场实行表示悲观。如果本文通过一系列的研究分析,能够针对这个问题得出确切的结论,比较准确地描述中国股票市场有效性以及规模和账面市值比效应的存在性,就可能给广大股票投资者的证券投资分析提供一些启示,同时也可能令我国证券市场监督管理者从一个侧面捕捉到我国资本市场的特定信息,从而有助于监管层制定与之相适应的政策,提高市场效率,促进资本市场的健康发展。本文的实证分析基本上按照Fama-French的三因素模型的方法和过程来进行。但由于Fama-French的三因素模型是建立在美国的会计准则下的,本文在分析中国深圳A股主板市场时,将会对数据的时间选择和分组处理作出些调整。基于数据完整性,市场秩序建立的完善性方面的考虑,本文选择比较有代表性的深圳A股主板市场2001年5月至2011年12月的数据进行分析。法玛和弗伦奇1993年选取了美国股市长达28年的数据进行研究,从这样大的样本数据中得出的结论毫无疑问令人信服。中国股市诞生至今只有短短20年,之前学者对中国股市的三因素模型实证研究大部分选择2001年之前数据为研究对象,并且时间长度多为5至6年。由于研究的时间范围比较短,得出的结论就可能不准确。本文将研究的时间跨度增加一倍,希望能够考察中国市场在一个较长的时间范围内的特征,并得出较为可靠的结论。论文主要分为四大部分。第一部分是引言,主要介绍选题背景、研究目的、研究思路和所运用的方法；第二部分为文献综述,介绍与本文将要阐述的内容有关的西方经典资本资产定价理论和其他证券市场投资相关理论的主要内容,比较各个理论的异同,其中将着重介绍Fama-French的三因素模型的产生,主要观点,以及它在其他国家应用的情况；第三部分将开始运用三因素模型对中国深圳A股主板市场2001年-2011年的数据进行实证分析,详细介绍数据的分组处理过程并对实证的结果进行检验和分析；第四部分将对实证分析的结果作出总结,并根据结论提出使用投资政策建议。本文基于深圳A股主板市场自2001年至2011年的数据所做的实证分析结果表明：资本资产定价模型对我国深圳A股市场部分有效,即市场组合超额收益率与股票超额收益率成正相关关系这一点在实证中通过了检验,但截距系数不接近于零则显示,市场组合超额收益率不能作为影响股票收益率的全部因素。贝塔值在不同股票组合长期的时间序列回归结果中总是接近于1,表明在我国市场上,不同规模和账面市值比特征的股票回报率差别主要不在于它们对市场风险的敏感度,应当存在其他因素能更好地解释股票回报率的差异。规模效应和账面市值比效应在深圳A股主板市场是存在的,大体上看,市值越小账面市值比越高的公司股票组合收益率也越高。但它们各自对股票收益率影响程度取决于其他因素。此外,平均来看,市值最大的两组股票的账而市值比值比小市值股票大。通过对三个模型的分别回归分析,发现由市场组合超额收益率、规模因素和账面市值因素联合组成的模型对我国深圳股票市场个股收益率波动的解释能力最强。但是,由于异方差和自相关检验的通过率不高,模型的预测精度不能保证,还不能将本文的三因素模型直接用于预测股票的收益率资产定价是一个非常复杂的问题,在我国资本市场更是如此。本文对深圳A股市场的三因素模型实证分析,只是从有限的角度去分析影响股票收益率的三个因素。通过以上分析,可以发现本次研究得出的结论并不具有准确预测未来股票收益率的能力,并且模型回归的结果显示存在其它影响股票收益截面波动的因素。为此,进一步的研究可以从以下几方面着手：一是将研究范围扩大到上海股票交易市场。本次研究选择的股票范围是深圳A股主板市场,进入样本观测的股票数量不够多,每年只有不到四百只股票,所以得出的结论可能不具有普遍性；二是增加解释变量,可以逐步检验其他关键财务比率,如市盈率的倒数、净资产收益率、杠杆率等因素是否对股票收益率有影响。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】