XN证券HZ项目融资租赁资产证券化风险管理研究

第1章绪论

1.1研究背景：一个案例的引发的思考

HZ融资租赁有限公司成立于2014年，累计开展融资租赁业务6笔，单笔金额不超过3亿元人民币，其中部分融资租赁业务己经到期还本付息完毕。为后期更好的扩充公司融资租赁规模，开拓创新融资租赁业务，企业于2015年底开展融资租赁租金收益权资产证券化项目。项目交易要素如下；

（1）设立租赁资产包，资产包内含7笔融资租赁资产；融资租赁资产主要为自来水管网及天然气管网系统。但部分管网存在管网资产收益权己经对外质押，并可能存在重复质押的问题；

（2）基础资产归属的原始权益人，由地方政府融资平台提供担保。以此作为外部增信机构，高债项评级；

（3）该担保行为获得地方财政部门认可，并出具相关还款承诺函；

（4）若原始权益人到期无法按时偿还本息于融资租赁公司，融资租赁公司提供差额补足承诺。

针对上述交易要素，作为管理人的证券公司，开展的资产证券化模式为：将7笔融资租赁基础资产，包装为一个项目资产包，产包上端嵌套融资租赁公司。此种方式，实现了将原本应对基础资产运营的收费债权（租赁债权），，转换为对租金收益的债权请求权，即租金收益权。一方面，举能够满足资产证券化项目对未来现金流可预测及稳定性的要求；另一方面，也能妥善处理因权力质押或重复质押后，无法运用动产产生的直接现金流进行二次融资的需求。

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1.2研究方法与内容

本文基于XN证券HZ租赁租金收益权专项资产管理计划的案例，旨在通过对融资租赁资产证券化项目的风险管理进行分析，探讨资产证券化实务活动中，融资租赁公司运用租金收益开展资产证券化业务时，针对资产存在重复抵质押情况、原始权益人信用欠缺无法充分承担差额补足义务及担保机构担保效力欠缺的问题，运用项目风险管理理论中的层次分析法及SWOT分析理论，项目的风险进行判断。根据项目风险判断的结果，通过项目识别理论，判断项目的风险来源。通过项目的风险评价，考察影响项目风险的核心因素。以此寻求项目风险的应对策略，实践项目风险的有效管理。

为此，本文拟采用定性分析与定量研究相结合的分析范式，讨论项目的风险来源及风险控制模式。就定性分析而言，主要以法学理论为基础，通过对当事人权利义务关系的划分，索原始权益人、承租人及SPV机构三方各自的法律风险来源，定项目的法律风险。同时，运用项目管理学的AHP定量研究模型，借助对当事人的定性分析，对融资租赁资产证券化项目进行风险评估，考察信用风险、财务风险及法律风险对项目执行成功的影响程度。

本文的创新点在于，首次提出双原始权益人的管理理念。其次，研究范式上，将定性研究与定量研究、将法学理论与管理学理论相结合，进行项目风险管理的交叉学科分析。这种研究方式，在现有的管理学文献中，已经出现。但其针对法律逻辑推演部分的表述，相对欠缺。因此，笔者期望通过本文的展示，能够对融资租赁资产证券化项目风险管理的后续研究，添加微薄的助推力。

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第2章资产证券化及租金收益权资产证券化项目

2.1资产证券化概述

2.1.1资产证券化的定义及兴起

资产证券化，是指以资产所产生的稳定且可预期的现金流为支撑，在资本市场中发行证券进行直接融资，同时实现资产的风险与收益进行分离的过程。持该种定义的学者，依据经济学对资产证券化的定义，资产证券化的交易结构实质为：原始权益人以其合法持有的基础资产真实或非真实地出售给特殊目的机构，特殊目的机构以该基础资产预期产生的现金流作为收益还款来源，发行资产支持证券的行为。投资者通过购买资产支持证券，获取本息收益。也有学者认为资产证券化是以特定资产作为支撑，通过转移资产风险归属（所有权／使用权及风险转移）的设计，完成支持资产的证券与持有证券的投资者风险隔离的过程。还有学者认为，资产证券化是通过重构当事人间法律关系，运用特殊复杂的交易结构及特殊目的载体，金融债权或缺乏流动性的债权，有效地转化为资本证券上的财产权，从而获取流动的特殊制度。无论站在何种学科基础上，资产证券化的定义进行的何种规范性阐释，根本而言，都基于认同需要经过真实出售，借助风险隔离机制，实现风险的真实转移产生的。

因此根据资产证券化的定义，资产证券化交易结构的设计及业务的开展，本质是进行监管套利及风险重置。监管套利，作为资产证券化兴起的目的，最初是为了规避商业银行面临的资本充足率监管，通过将信贷资产转移给SPV，获取较高评级，进而实现资本监管成本的最小化。在监管套利的背景下，资产证券化兴起的另一主要原因则是实现风险重置。依照经济学的观点，投资者都是趋利避害的。因此，投资者对金融产品的投资是风险规避的。对此，资产证券化的兴起，有效地在投资者与金融机构间，将风险进行了良好的分配。其通过调整证券化产品的评级结构，选择不同风险偏好的投资者，实现风险重置。

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2.2融资租赁资产证券化概述

2.2.1融资租赁概念及特点

融资租赁定义，一般从广义及狭义角度切入分析。广义的融资租赁，包括金融租赁、经营性租赁及复杂融资产品混合租赁。而狭义的融资租赁，则是将经营性融资租赁排除在外，专指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择，将其从供货人处取得的租赁物，按合同约定出租给承租人使用，并向承租人收取租金的行为。

根据狭义环境下融资租赁的定义，可将融资租赁特点归纳为：

（1）融资租赁包括融资与融物两重功能。根据融资租赁的定义，融资租赁是为出租人提供资金融通，为承租人提供设备使用的功能。因此融资租赁在当事人之间，充当着媒介的作用。

（2）融资租赁活动期间，融资租赁物的所有权与使用权相分离。目前，主要的融资租赁方式分为买入返售及售后回租形式。不论何种方式开展租赁活动，均表现出财产权与所有权相分罔的特点。

（3）融资租赁活动结束后，承租人对租赁物有依照合同进行处置的权利。融资租赁业务，主要以售后回租形式开展，因此从在融资租赁到期后，设备所有权移转至承租人。

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第3章融资租赁资产证券化项目的风险分析..........12

3.1信用风险..............13

3.1.1原始权益人及其信用风险...............13

3.1.2承租人及其信用风险.............15

第4章融资租赁资产证券化项目风险管理理念及方法..........22

4.1拟定项目风险管理的方案..............22

4.2从源头对项目的优劣进行划分...............23

第5章融资租赁资产证券化项目风险应对及风险管理构想..........35

5.1缩减项目的危险等级..............35

5.1.1减轻风险为首要目................35

第5章融资租赁资产证券化项目风险应对及风险管理构想

5.1缩减项目的危险等级

项目风险的应对，是项目管理人员针对项目运行中存在的风险提出的处理意见与办法。项目风险管理人员通过项目风险的评价过程，将项目风险发生的核心风险因子或风险发生的可能性进行综合评估，并将此评估结果与公认风险指标进行比对后，再寻求应对风险的方法及应对风险需投入的程度。

从上一章节对项目风险识别到项目风险评价的分析，我们采用排序方式对项目风险管理中的应对方式进行了顺序排列，即评判风险、选择主要及核心风险、寻求风险来源最终进行风险排除。根据实务活动经验，某些项目中，部分或全部风险无法有效规避，通过设置A/B计划，达到降低风险影响的效果。这即是本文所探讨的风险应对方式。根据项目风险管理理论中，风险应对的策略分为5个层次：

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结论

项目的风险管理，并非是一朝一夕或简单的通过对实务活动的总结，即能够设计出完善的管控模型并落实风险管理。引入XN证券HZ租赁资产证券化项目，也仅是现阶段，笔者在从事项目运行及管理过程中，遇到问题后的反思与总结。笔者期望能够通过对项目风险管理理论的深入研究，并结合现有工作的问题，返回指导实践问题。本文所探讨的项目风险管理逻辑结构及管理方案，并非当然的适用于所有资产证券化项目。因此，本文是基于一定假设而展开的，这也导致将管理理论用于实务活动时，会出现相应的瑕疵与不足：

（1）项目群风险管理，针对起步阶段的SPV可能相对难以及时设立。可能需要通过数个甚至数十个项目运作的经验，才能考虑通过群管理模式，实现标准化管理。

（2）目前在证监会主管的资产证券化项目中，由于监管部门潜在的指导意见（出现两次兑付风险，取消发行资产证券化的资格），暂未出现兑付不能的风险。因此现阶段理论的研究，终究是基于假设风险的基础之上的。这些假设，是否是现实中确认会因其爆发而影响投资者利益，还不得而知。

参考文献（略）