宏观经济学的金融革新

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　　宏观金融研究的兴起与全球经济金融化的趋势密不可分。经济金融化程度的加深和社会融资结构的变化，赋予了金融体系自身独立的运行形态，改变了传统经济周期的运行轨迹，使金融因素在理解整体经济波动中扮演更重要的角色。

　　宏观经济学从资金供应和需求两个方面重建了金融基础后，对金融危机的嬗变有了更清晰的认识。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了一些深刻变化：传统的货币政策也许只能用来应对“金融加速器”效应，并将着重点放在经济稳定方面；与此同时,还需引入宏观审慎政策来应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

　　信用状况和房地产价格是金融周期的两个核心指标，前者代表融资约束，后者衡量投资者对价值和风险的认知与态度，而房地产又是信用扩张的抵押品和主要渠道。

　　2008年爆发的全球金融危机已过去十年。在这十年中，经济学界认识到经济理论长期以来忽视金融因素的巨大缺陷，开始将金融活动纳入宏观经济模型，力图理解金融失衡的产生机理及对金融稳定和经济周期的影响。在微观层面，经济学界从企业资产负债表和金融机构杠杆率两个层面入手，揭示了金融运行与实体经济之间相互作用、相互关联的内生机制。在宏观层面，经济学界重新审视金融资产价格和信用创造的周期起伏，强调金融周期对实体经济和金融稳定的冲击及重要影响。这些研究为宏观审慎监管政策和适度的资本管制政策提供了理论支撑，对当前中国防范和控制金融风险也具有诸多启示。

　　“我们自己陷入了巨大的混乱之中，在控制一台原理尚未弄清的机器的时候犯下了大错。其结果是，我们走向繁荣的机会可能要因此耽误一段时间——或许是很长的一段时间。”面对上世纪三十年代肆虐资本主义世界的经济大萧条，凯恩斯在《1930年大滑坡》一文中对当时经济学面临的困境作了如此表述。无独有偶，七十余年后，另一场源于美国次贷违约的金融危机席卷全球，无论是影响的深度还是广度，都成为上世纪大萧条以来最严重的一次，并在此后十年对全球的经济、金融和社会结构带来巨大冲击，以至于向来很少介入经济事务的英国女王伊丽莎白二世在2008年底访问伦敦经济学院时，尖锐地向经济学家发问为何没能预测这场金融危机的来临。

　　英女王之问不啻于对宏观经济学的“当头棒喝”。曾几何时，经济学家似乎显得无所不能。在2008年金融危机爆发之前，宏观经济研究进入了一个黄金时代，主流经济学界乐观地认为，现代宏观经济学在研究方法、主要学术观点上都已经达成了广泛一致，主要西方经济体的宏观经济政策制定正朝着宏观经济理论所建议的方向演变。比如：以灵活的通胀目标作为货币政策的基石、强调货币政策是调节经济周期的最佳方法、放松对金融创新的监管等。诺奖得主卢卡斯在2003年美国经济学会的主席致辞中宣称：“防止经济衰退的核心课题已经攻克。”

　　然而，危机的爆发却打破了这种幻觉。主流经济学界对眼前发生的一切茫然不知所措，他们对此前金融系统中长期累积的系统风险毫无觉察或未予深思。后来成为印度央行行长的拉古拉迈·拉詹在2005年的全球央行年会上提交了一篇有先见之明的文章，警告金融市场的巨大变化已至极其危险的水平。不幸的是，这一警告被时任哈佛大学校长的萨默斯视为“误导”，该论文在社会科学研究网络(SSRN)上也只有可怜的93次下载。事实上，当2008年金融危机爆发时，主流宏观学界和政策界仍花了很长时间才最终意识到危机的严重性，他们既没能对危机作出准确判断，，也无法提供有效的理论框架、政策建议和工具。那时，不仅是经济，经济学理论也正在经历“自由落体”。

　　每一次经济危机都是一次经济学的危机，同时也是一次经济学的革新机遇。2009年9月2日，诺奖得主克鲁格曼在《纽约时报》上刊发《经济学家为何错得如此离谱》一文，公开“炮轰”经济学同行，认为宏观经济学过往的二十年是“黑暗时代”，经济学家错误地把披着精妙数学外衣的理想主义理论当作真理和现实，对失控的制度性缺陷、对导致泡沫产生和破灭的人类有限理性、对导致经济运行系统出现突然崩溃的金融市场的不完全性，采取了选择性失明的态度。其后，诸多知名经济学家和学术期刊、财经媒体加入反思和论战，在这场空前的反思和争论中，越来越多的经济学家和政策实践者达成了宏观经济学的新共识，那就是传统的经济周期理论仅重视实体经济波动，过于简化金融市场设定，导致与现实宏观经济状况产生重大脱节。

　　在凯恩斯的《通论》中，金融曾占有重要地位，被视为经济萧条的重要影响因素。但随着MM不相关性定理和有效市场假说的盛行，经济学界一般假定金融市场会理性和平稳运行，以至于可以抽离掉金融因素，金融在宏观经济学的视野中慢慢隐去了踪影，经济学理论的两大核心组成部分——宏观经济学和金融经济学自此形同陌路。在传统的主流宏观经济学的分析框架中，竞争、理性和效率成为不可动摇的三原则，而货币是中性的，诺奖得主普雷斯科特甚至将之称为经济学的“琐屑”。金融犹如蒙在宏观经济之上的一层“面纱”，在分析经济运行及波动时可以视而不见。在宏观经济一般均衡的体系中，作为非均衡现象的金融不稳定和危机毫无容身之地，只有在明斯基、金德尔伯格等非主流经济学家的著述中，金融不稳定因素才变得如此重要。

　　金融在宏观经济学发展中的“缺席”也与危机前二十年的经济环境有关，那正是所谓的“大缓和时代”(GreatModeration)。新兴市场经济蓬勃发展，全球需求和世界贸易稳步攀升，世界经济经历着持续性增长和低通胀。与此同时，产出、通胀和资产价格的波动性却在下降。这些使宏观经济学界志得意满，中央银行的政策似乎已经成功地降低了产出和通胀的波动性，并且奇迹般地驯服了金融市场的波动性，正如“历史的终结”那样，经济不稳定的历史似乎也迎来了终结。在这种过分乐观的环境下，主流宏观经济模型普遍地对金融因素给予了“理性”的忽视，或者以一种无足轻重的态度视之。

　　正如科学是通过一次又一次的葬礼而取得前进的，经济学是伴随着一次又一次的危机发展起来的。上世纪三十年代西方世界的大萧条催生了凯恩斯主义，而六七十年代的“滞涨”现象则导致了理性预期革命和真实商业周期理论的大发展。在对金融危机的反思和争论中，经济学家们逐渐认识到，宏观经济学的基本模型，包括他们奉为圭臬的动态随机一般均衡模型(DSGEModel)，存在严重的问题，金融部门应当在宏观经济学中扮演更为核心的角色。事实上，像金融泡沫、债务、流动性螺旋和激励扭曲等更为现实的金融因素，正是那些曾经成功预测到本次危机的经济学家思想中的共同因素。自此，经济学界开始接受货币非中性的理念，将金融因素纳入基础的宏观经济模型，通过对近百年来主要市场经济国家金融危机的梳理和研究，开始建立金融部门和实体部门的联系纽带，力图理解金融失衡的产生机理及对金融稳定和经济周期的影响，从而开辟了宏观金融这一新兴的研究领域，在理论上扭转了实体经济运行和金融部门运行长期相互隔离的局面。

　　从历史的眼光来看，宏观金融研究的兴起与全球经济金融化的趋势密不可分，真实经济和虚拟经济的严重背离，已经成为当代人类经济体系最显著的特征之一。目前，全球GDP为75万亿美元，全球股市市值为85万亿美元，全球广义货币总量为91万亿美元，全球债务余额攀升至215万亿美元，全球不动产总价值达220万亿美元，而全球金融衍生品合约名义价值总额则高达550万亿美元。经济金融化程度的加深和社会融资结构的变化赋予了金融体系自身独立的运行形态，改变了传统经济周期的运行轨迹，使金融因素在理解整体经济波动中扮演更重要的角色。

　　长期以来，宏观经济学的核心阵地一直被经济周期理论所占据，在新古典学派和新凯恩斯学派各领风骚的争论中，宏观产出、商品和服务价格、劳动力市场、技术进步等领域成为学术思想交锋的焦点。这种情形在2008年后出现改变。在这一年，繁华逝去，信贷收缩和资产价格泡沫破灭带来了大萧条以来最严重的经济衰退，这迫使经济学界开始将金融市场的摩擦性和金融冲击等微观因素纳入宏观经济的一般均衡模型，从资金的需求和供应两个层面撩开货币与金融的“面纱”，系统研究金融因素与实体经济之间相互作用、相互关联的内生机制。正如克鲁格曼曾大声疾呼的那样，“经济学家必须全力以赴，将金融的现实植入宏观经济学。”

　　经济学家对金融因素影响经济周期波动的关注可以追溯到上世纪三十年代费雪提出的“债务通缩”理论。根据他的观点，企业债务负担的增加和资产价格的下降，并不仅仅是经济衰退的被动结果，也是导致经济衰退的重要原因。沿袭这一观点，以美联储前主席伯南克为代表的经济学家们将资金需求方面临的金融摩擦因素引入宏观经济的动态均衡分析框架，提出并拓展了“金融加速器”模型。这一模型的思想可以表述为：企业和家庭部门的外部融资能力依赖于他们的资产负债和现金流状况，当实体经济或资产价格遭受不利的外部冲击时，企业或家庭部门的资产负债表和现金流状况将会恶化，进而影响他们的借贷能力，导致企业投资和家庭消费减少，实体经济出现下滑，而经济下滑又会进一步导致资产价格下跌，企业资产负债状况会进一步恶化，上述状况不断反馈加强，形成了所谓的“金融加速器”效应。这一效应揭示了经济周期波动中的放大和传导机制，在企业资产负债状况以及资产价格的交互作用和传导下，小型、临时性的经济冲击会被放大并传导到经济中的其他部门，对消费、投资和产出产生巨大和永久性的影响。经济学家们发现，将微观经济变量、资产价格数据与消费、投资等宏观变量整合在动态均衡模型中，有助于解释过去三十年来欧美国家的经济周期变动，特别是2008年金融危机后全球总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔的困境。

　　传统观点认为，如果实体经济活动是一条狗，那么金融部门活动就是狗的尾巴，金融部门只是被动反映实体经济活动的运行状况。但2008年全球金融危机进一步表明，金融活动本身也是经济衰退和萧条的重要诱因。此后，金融中介(金融合约)开始被作为独立的经济部门引入主流宏观经济模型中。在经济体系中，金融中介的诞生是为了克服金融摩擦因素，但金融中介由于受到监管、技术和风险偏好的影响，将会内生出金融冲击因素。这些金融冲击因素和金融摩擦因素交互作用，互为强化，形成了经济的周期波动。以商业银行为例，资本充足率是影响其信贷扩张的重要决定因素，当经济衰退时，银行的存量信贷质量降低，威胁到其资产负债表和资本充足性，此时银行将提高信贷标准，紧缩信贷，进而影响实体经济的投资和产出，甚至导致更严重的衰退，这又进一步带来坏账的增加和资产负债表的恶化，如此不断反馈，形成经济周期波动。在美国次贷危机期间，银行业总资本的恶化被认为是引发2007年至2009年间经济衰退的关键诱因。

　　如果将分析视野扩展到投资银行、对冲基金、甚至影子银行等范围更为广泛的金融机构，那么金融杠杆也成为了关注的焦点。金融杠杆和资产价格之间具有顺周期性，当资产价格上升时，这些金融机构的资产负债状况显得光鲜亮丽，此时有利于其提高杠杆比率，从而继续推动资产价格上扬。进一步地，杠杆机制在金融加速器效应下被传播、放大、直至引发实体经济的大幅波动。美联储在名为《杠杆泡沫》的报告中曾指出，如果资产价格泡沫由过剩流动性和杠杆资金所驱动，那么当泡沫破灭时将会大概率引发系统性金融风险，并且会加剧经济衰退的幅度和时间。

　　宏观经济学从资金供应和需求两个方面重建了金融基础后，对金融危机的嬗变有了更清晰的认识。纵观历史，信贷扩张和资产价格之间的顺周期性是绝大部分危机背后共同存在的驱动机制，而金融机构高杠杆是市场大起大落的加速器，更是系统性风险的放大器，随后发生的资产价格下跌和企业资产负债表恶化，通过“金融加速器”效应放大了对实体经济的冲击力度，使经济出现深度衰退。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了一些深刻变化：传统的货币政策也许只能用来应对“金融加速器”效应，并将着重点放在经济稳定方面；与此同时还需引入宏观审慎政策来应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

　　在微观层面上重建宏观经济学的金融基础后，经济学家开始从总量层面理解金融资产价格和信用创造的周期起伏及其对实体经济的影响和冲击。此后，金融周期开始在宏观经济学的理论殿堂上正式登堂入室，成为危机后的一个重要研究领域。正如国际清算银行在一份报告中所言：“不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》。”

　　现代宏观经济学的思想大都依赖于二战后美国经济这一样本发展起来。为了重新发现金融周期在宏观经济学中的作用，经济学术界需要从战后美国这一特定样本中跳出来，到更长的历史时间段和更广阔的经济体中寻找周期样本，破译金融周期的奥秘。

　　金融周期源于两个紧密相关的因素：一是偶然引发“非理性繁荣”的自然趋势，如技术进步或制度变革导致投资者从根本上提高对未来收入的预期；二是金融中介通过信用创造，将未来收益增加的预期传导到现在，从而产生了金融周期的上升波动。但是，当投资者发现预期收益无法实现时，这一进程就会逆转，金融周期也进入下行期。金融因素的周期起伏不仅会对实体经济产生巨大的影响，甚至金融因素过度繁荣本身就可以成为引发经济危机的根源，即所谓“崩溃前的繁荣”。

　　金融周期是经济发展的孪生物。在大约80%的时间里，经济周期和信贷周期处于相同的阶段；在三分之二的时间里，经济和房地产价格处于相同的周期；而在60%的时间里，经济和股票价格处于相同周期阶段。当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的时间和幅度都会放大。国际清算银行和国际货币基金组织的一系列研究显示：在金融周期下行阶段，特别是信贷和房地产价格下行时，经济衰退时间更长、调整幅度更为剧烈；而在金融周期上行时，经济复苏更为迅速，时间更加延长。从结构上分析，主要经济体银行体系中房产抵押贷款的金额占银行总资产的比重在50%至65%之间，而且在居民部门的财富构成中，房地产财富一般占有最大比例。因此，相较于股票价格频繁的波动，房地产金融和房地产价格的变化对居民财富、消费和宏观产出的影响具有更持久和更强烈的影响。在过去三十多年的经济大环境中，房地产市场化几乎没有缺席任何一场经济衰退，可以说是“十次危机，九次地产”。如果不了解现代金融体系的这种结构性变化，就很难理解各国经济的周期性波动和房地产市场的密切关系。

　　毫无疑问，信用状况和房地产价格是金融周期的两个核心指标，前者代表融资约束，后者衡量投资者对价值和风险的认知与态度，而房地产又是信用扩张的抵押品和主要渠道。可以说，没有房地产泡沫就没有信贷的过度扩张。反之，没有信贷过度扩张也就没有房地产泡沫。房地产和信贷相互促进，自我强化，具有典型的顺周期特性，使得伴随房地产繁荣(萧条)的信用扩张(紧缩)时间更为持久，幅度也更为巨大。

　　当金融周期到达波峰时，金融失衡不断加剧，金融部门过度繁荣，金融危机也往往悄然而至。历史上，所有源于国内的金融危机都发生在或接近于金融周期的波峰时段。上世纪九十年代初期，在经历了现代历史上最大的房地产泡沫后，日本陷入了资产价格的崩溃，并开启了“失落的十年”。稍后，在一轮超长的信贷繁荣之后，以“亚洲四小龙”为代表的新兴经济体深陷金融危机。同样，在2003年至2007年之间，欧美发达经济体享受着信贷繁荣和房地产的盛世，全球经济也录得过去四十年来的最好表现，但繁荣顶点过后的信贷紧缩和资产价格破灭带来了大萧条以来最严重的经济危机。

　　一个完整的金融周期可以持续十年到二十年之久，这几乎是典型经济周期的两倍时长。上世纪八十年代中期以来，金融自由化和金融创新深入展开，全球贸易和资本流动显著增长，这些因素从时间上拓展了金融因素的影响力，金融周期的长度和幅度明显增长。以美国为例，最近的两轮金融周期分别在1989年和2008年到达波峰，前者周期时长为十年，后者周期时长延续了十九年之久。同时，在金融一体化的世界中，主要经济体的货币政策和信贷增长将影响到全球银行的杠杆率、信贷流动以及金融中介的信贷增长，从空间上拓展了金融周期的影响力，使主要经济体在资本流动、资产价格以及信贷增长上产生了全球性的金融周期。这就将传统上关于开放经济的“三重悖论”转变为“两难选择”，即：只有在资本账户管制的情况下，非中心国家才能实现货币政策的独立性。国际主流经济学界，也已经开始反思过去对资本自由流动的过度迷信，并逐渐认同适当的资本账户管制的合理性。

　　回到中国，如果以2008年作为分界线，前十年的中国经济依靠人口红利和全球化红利取得了高速增长，而后十年则开启了一轮新的金融周期，通过信用扩张和资产价格上涨延长了经济增长的进程。随着实体经济杠杆率的居高不下，中国的金融周期正处在拐点期，防范和化解金融风险已成为当前中国经济的首要任务。从宏观金融研究的框架来看，防控金融风险的关键在于政策层面的有效组合和相机实施。

　　一是保持金融去杠杆和实体去杠杆之间的适度平衡。金融杠杆和实体杠杆相互依存，是一枚硬币的两面。当前金融去杠杆的政策集中在同业、理财、表外三个重点领域，而实体去杠杆的重点则聚焦于地方债务、居民部门的房贷杠杆和国企债转股三个方面。在金融去杠杆的过程中，要高度重视对资产价格，特别是房地产价格的冲击力度，警惕因房地产价格和房地产投资大幅调整引发居民部门和地方政府资产负债表的恶化，进而引发金融加速器效应带来经济增速的超预期下降。

　　二是保持货币政策和宏观审慎政策之间的灵活组合。党的十九大报告明确要求，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。这是反思全球金融危机教训并结合我国国情的重要部署。在宏观审慎监管趋严和信贷增速受控的背景下，应坚持稳健中性的货币政策，同时密切关注资产价格变动对经济的影响作用，实施稳定总需求的“逆风而动”的调控原则，阶段性微调货币政策和宏观审慎政策的力度。

　　三是保持本国金融政策与国际金融环境的有效协调。当前，中国处于金融周期的峰顶位置，欧美则分别处于金融周期的上行期和扩张期，主要发达经济体货币政策正常化的进程给我国货币政策的独立性带来一定挑战。在被动收缩货币政策的压力下，应合理安排金融开放顺序，将资本账户管制与宏观经济政策、宏观审慎监管组合起来，构成有效应对国际金融环境变化的工具箱。

来源：上海证券报