异质信念-信用交易与股票波动性

第 1 章 绪 论

1.1 研究背景与意义

金融危机后期，为了避免我国股票市场再次出现类似 08 年的暴跌行情，我国的证券监管部门联合三大交易所（上海、深圳证券交易所和中国金融期货交易所）分别于 2010 年 3 月 31 日和 2010 年 4 月 16 日试点推出了融资融券和股指期货业务。这两大业务主要用意在于：一方面丰富金融市场产品和市场交易机制以更好的与国际市场接轨，另一方面通过改善市场单一的做多局面，引入做空机制来抑制股票的非理性上涨进而降低市场的波动性风险，这样更利于市场的稳定发展也同时强化资本市场对实体经济的正向支持作用。这两项业务推出 5 年多的时间内，它们确实对资本市场的稳健发展带来诸多积极的作用，如证券的合理定价、价格发现和风险对冲，有效的避免了市场大幅波动。然而相对于发达国家而言，我国的证券市场发展历程短暂，在市场交易机制设计和市场参与群体的投资理念方面还有许多亟待完善和改进的地方。在这个投资者结构由个人投资者为主导的市场通常对信息的反应更为敏感，普通投资者通过对市场不同信息的解读来指导他们的投资抉择。而作为机构投资者中最重要力量的证券投资基金并没有像监管者预想的那样发挥着稳定市场波动的作用，他们更多的时候表现出短期化、抱团炒作和跟风化的投资行为，一定程度上加剧个股和市场的波动性。

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1.2 国内外研究现状

现阶段对异质信念、信用交易与股票波动性的系统性研究几乎没有，更多是集中于在异质信念对股票波动性的影响、融资融券对股票波动性的影响、异质信念与融资融券交互作用对股票波动性的影响。所以本文主要从这三个方面依次从国外、国内的研究现状展开，在此基础提出本文的研究重点及与先前学者研究的不同之处。Hong 和 Stein(2007)指出，当引入再售期权作为股票上涨的溢价时，得出了再售期权的价值是与投资者异质信念分歧程度的波动率正相关的。Nagel(2005)[2]利用分析师预测分歧、换手率作为度量投资者异质信念的指标，实证研究发现了异质信念程度高且受卖空限制的股票在接下来一年下跌的风险更大。当放松卖空限制时，Varian(1985)[3]、Cao 和 Ou-ang (2007)[4]分别从不确定性角度和基于无摩擦市场的模型，验证了异质信念既有可能导致股市出现泡沫也有可能导致股市崩盘。He 和 Li(2012)[5]对 Brock 和 Hommes(1997，1998)[6][7]离散时间下的异质信念资产定价模型进行了拓展，以随机延迟不等式方法处理异质交易者的自适应行为。在随机模型中发现了异质交易者的有限理性行为和交互作用对解释股票泡沫的形成及破灭更具说服力。Kukacka 和 Barunik(2013)[8]在摒弃原有的机构理性的观点的基础上利用异质代理模型，使用简单的预测方法来预测市场价格未来的走势，并对它们的准确性进行追溯。基于这种简单的预测分析发现，市场形态的内在变化是由机构之间的互相影响导致了市场价格发生变化，不再由外部新的消息而影响。

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第 2 章 理论分析与研究假设

2.1 核心概念的界定

信用交易又称“保证金交易”（Margin Trading）或“垫头交易”，指投资者在进行买卖证券交易时，仅需向证券公司预付一定数额的保证金，或者抵押一定数量的证券，就可以获得证券公司提供融资或者融券交易的资格。目前，信用交易具体可分为融资买入和融券卖出两种。前者是投资者在买入证券时仅向证券公司支付一定数额的保证金，就可以获得数倍的资金用于购买股票，后者则是投资者交付部分证券即可卖空数倍市值的股票，进而获得数倍于未进行融资融券买卖股票交易的收益。本文提到的信用交易以场内的融资融券为主，因为这项业务具有杠杆效应，，这就意味着它是把双刃剑，一方面在市场处于上涨行情时放大了投资者的收益，另一方面可能在市场下跌时加大投资者的持仓损失和诱发市场持续性下跌的风险。

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2.2 信用交易下异质信念与股票波动性的关系

由于股票波动性受异质信念、羊群行为和融资融券（信用交易）等因素的影响，而且它们各自间又会交互影响，这种交互的影响同样也对股票波动性产生间接作用，而这些因素均未被在异质信念对股票波动性的影响研究中提及到，本文将对这方面进行展开。在这之前，本文将先用数学知识来推导它们之间的关系，这样也是为后文的实证分析做铺垫，并在后文实证分析中进一步验证数理模型推导出结论的正确性和可靠性。

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第 3 章 波动性时变节点划分及对应阶段的信息反应...............18

3.1 股票波动性时变节点的划分................18

3.2 不同阶段投资者对信息反应的敏感度............... 21

第 4 章 信用交易下异质信念的构建与羊群行为的度量............... 23

4.1 样本选取与数据来源...............23

4.2 异质信念的构建...............23

第 5 章 信用交易下异质信念对股票波动性影响的实证分析...............32

5.1 市场层面的实证分析...............32

5.2 个股层面的实证分析............... 37

第 5 章 信用交易下异质信念对股票波动性影响的实证分析

5.1 市场层面的实证分析

市场层面的分析，本文更专注于研究异质信念、羊群行为与股票波动性三者之间的关系。因为本文发现，三者的关系在不同市场环境下是不一样的。主要表现为：平稳阶段异质信念小，股市波动率低；在异常波动阶段异质信念和羊群行为显著上升且正向影响股票波动性。这里本文首先运用 VECM 模型考察异质信念与羊群行为对股票波动性产生的影响。在这之前本文首先对三个变量进行单位根检验，发现股市波动率（vol）是平稳的，其他两个变量则是一阶差分平稳。VECM模型时，本文使用一阶差分