永续债发行公司的融资偏好与经济后果研究

1  绪论

1.1选题背景与研究意义

1.1.1  选题背景

目前我国经济正处于“三期叠加”——增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的特定阶段，三期叠加”对经济发展造成一定影响且还在持续，经济发展进入温和增长的新常态。在经济增长速度减缓以及长期化的国际金融危机、各国应对危机加快结构调整的积极成效的背景下，市场机制倒逼经济结构调整势在必行，为此我国积极推行“一带一路”战略，以转移过剩产能、实现经济结构再平衡，我国经济增长和结构调整提供持久动力，基础设施互通互联是“一带一路”建设的优先领域。据亚洲开发银行的估计，世界银行和亚开行的贷款规模分别约为 2900 亿美元和 560 亿美元，每年亚洲需要 8000 亿美元的投资需求用于基础设施方面，资金需求和供给能力之间的缺口十分巨大，投资多元化是解决基础设施建设资金不足的关键所在。抛开宏观经济因素，资扩张困难、借贷难位列制约企业发展影响因素第一位，企业只有融到资，能顺利吸纳新项目或者摆脱资金流短缺不畅的局面，直接关系着企业的健康发展。传统的筹资方式很大程度上已经满足不了企业日益增加的资金需要，永续债以其突破部分财务指标硬性约束的发债限制，降低资产负债率修饰报表，必提供担保等特性，获得越来越多企业青睐；对于投资者而言，永续债包含票面利息较高、期限较长的特征，尤其在目前国内经济潜在增长率下降，在“资产荒”背景下，有助于投资者提高投资收益和丰富其投资组合方式，因此同样受到部分投资者的青睐。

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1.2研究内容与框架

1.2.1研究内容

按照现代资本结构理论的观点，公司的融资选择问题本质上其实是公司资本结构的选择问题，而公司资本结构决定着公司的治理结构，进而会对公司的治理绩效和价值成长产生影响。在我国，永续债作为债务市场上的一种创新产品，对于发行方而言，什么类型的企业会倾向选择发行永续债，发行后会有什么经济后果，采用什么样的机制设计才能达到其预期目标？对于投资者而言，为什么选择投资永续债而非其他的金融工具？永续债的流动性和安全性是否能够得到保证？对于监管部门而言，如何对永续债进行有效、充分的监管？永续债的发行对于企业有哪些要求？这些都是实务界和理论界迫切需要处理的重要课题，其中企业对融资工具的偏好及其产生的市场反应即是本文的研究重点。从融资工具偏好方面来看，随着企业债务融资品种的创新发展和市场规模的扩大，企业对融资工具的选择的影响因素也越来越多，市场上不同的债券品种有不同的发行条件，受到不同监管模式的限制，每种融资工具会带来什么样的收益与风险，企业的融资方式选择到底受到哪些因素的影响，企业选择何种融资工具，又如何在各种资本工具间进行有效的资源配置，这些问题都值得学术界进行研究探讨。从实证研究的分析范式来来看，目前大量的研究主要采用“公司特征一发行宣告股价效应”的二维分析框架对理论模型进行检验，首先利用证券选择的普通公司债券、永续债概率模型对发行公司特征与永续债选择倾向的关系进行描述和分析，再利用事件研究法和截面回归法研究经济后果，分析发行永续债会产生什么市场反应并进行经济解释，两方面的分析互为印证。

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2文献综述及融资理论介绍

2.1研究文献综述

2.1.1国外研究综述

境外永续债市场相对来说具有比较长的发展历史，20 世纪 90 年代，由于“巴塞尔协议”对银行资本金提出新的要求，导致银行等金融机构具有强烈愿望补充资本金，永续债在这一时期得以快速发展，随后由于巴塞尔协议的达成，采取将商业银行的一级资本充足率由 4%上调到 6%等方案，对混合资本证券补充资本金的行为采取严厉苛刻的措施，永续债的热度才有所下降。 

从境外永续债发行市场来看，分布集中于欧洲，其中英国是最主要的发行市场，亚洲的永续债市场在 21 世纪发展迅猛，其是美国量化宽松政策致使大量热钱进入亚洲后。从发行的货币来看，美元和欧元是境外永续债主要计价货币，其次为英镑。按照发行主体来看，银行业发行人占了 50%以上，其次是非银行金融机构、公共设施和政府机构，由于永续债更易满足非核心一级资本或者二级资本要求，永续债发行主体信用等级要求比较高，对来说银行更容易满足要求且适合银行需求，受到银行发行人的欢迎。发行利率方面，境外永续债券普遍拥有较高的票面利率，这也符合其风险高于普通债权的现状。信用评级方面，由于永续债清偿顺序比较靠后、期限很长，布且大多具有递延支付利息条款，，是一种典型的次级债券，续债的信用等级约低于发行人信用等级 1-2 个等级，数综合信用评级在 BB+以上，同时由于永续债一般是不附有强制评级的条款，因此未评级的永续债也占了很大的比重。

Leland（1994）在统一的分析框架中研究企业债务价值和资本结构。它导出了长期风险债务和收益率差的价值的封闭形式结果，以及当企业资产价值遵循具有恒定波动性的扩散过程时的最佳资本结构。债务价值和最佳杠杆与企业风险，
税收，破产成本，无风险利率，支付率和债券契约明确相关。 结果阐明了垃圾债券与投资级债券的不同行为，及资产替代，务回购和债务重新谈判的各个方面。Sarkar（2001）较早地应用 Leland（1994）传统永续债券模型。这些赎回条款主要的区别在于被认为是美国式并且可以立即行使，没有保护期，献主要部分在于赎回时机，既不包括期权的分析估值，也不包括最优的债券或破产水平。Sarkar 和 Hong（2004）扩展了 Sarkar（2001）的研究，分析了永续债存续期间的赎回条款，并发现了提前赎回降低了最优破产水平从而延长了债券的期限，其降低的最佳破产水平符合设想和结果。 

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2.2永续债融资理论

2.2.1代理成本理论

Jensen 和 Meckling 在 1976 发表的论文《公司理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中首先将委托代理关系引入资本结构分析框架以研究对公司价值的影响。该理论认为上市公司中存在的两种代理关系：一种是所有者与管理者之间的代理关系  (股权代理成本)，管理会利用公司资源来满足个人利益，甚至因此损害所有者的利益；第二种是所有者和债权人间的利益冲突和代理成本(债权代理成本)，所有会转移风险给债权人