香港人民币离岸市场与在岸市场互动关系的研究

1绪论

1.1选题背景与研究意义

1.1.1研究意义

货币的国际化离不开离岸金融市场的建设，也离不开在岸金融体制的改革。建立和发展香港人民币离岸市场，稳步推进在岸金融体制改革，都是推动人民币走出国门、成为国际货币的重要支撑。深入研究香潘人民币离岸市场与在岸市场间的互动关系，可以更好地服务于离岸市场的建设及在岸金融体制的改革，对于推动人民币国际化意义重大。

随着香港人民币离岸市场日益完善，其对在岸市场的影响也逐渐显现；同时，在岸金融市场化改革所取得的成效也会对香港人民币离岸市场带来重要影响。在这种情况下，两个市场间的互动关系会发生怎样的变化就是一个值得探讨的问题。另一方面，现有对两个市场互动关系研究的文献主要聚焦于两个市场间的价格引导关系或者溢出效应，而很少考虑在岸金融体制改革对两个市场互动关系的影响。本文在对两个市场间利率、汇率联动效应分析的基础上，重点研究了利率和汇率市场化改革对两个市场间联动效应的影响，因此具有重要的研究意义。

近期，受美国经济复苏企稳、美联储加息预期走强，及英国脱欧等外部环境因素的影响，新一轮投资者避险情绪上升，导致资本大量外流，外汇储备持续下降，人民币呈现贬值走势，这些都将给中国经济发展和金融市场稳定带来不利影响。本文梳理了香港离岸与在岸市场间的人民币流动以及跨境套利机制，分析其弊端和影响，并且理清了两个市场间利率、汇率的联动关系，将有助于政策制定者采取有效措施，减轻外部因素冲击对两个市场的不利影响，因此具有重要的现实意义。

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1.2研究方法与结构安排

1.2.1研究方法

本文采用理论与实际相结合、规范分析与实证分析相结合的研究方法。理论部分主要是从利率平价理论、汇率决定的新闻模型和理性投机泡沫模型来解释两个市场间的互动关系，然后归纳梳理香港人民币离岸市场的发展、跨境人民币流动、跨境套利活动等现实情况，此即为规范分析部分。实证部分采用最新的数据，运用格兰杰因果关系检验、基于VAR模型的脉冲响应函数和方差分解法等方法，力争对问题的研究能够科学严谨，避免脱离实际情况的主观推断。

1.2.2结构安排

在结构安排上，本文总共可划分为下六个章节：

第一章为绪论。首先，详细阐述本文的选题背景及研究意义；其次，梳理有关离岸与在岸市场互动关系研究的经典文献，并进行简要评述；再次，介绍本文的研究方法和结构安排；最后，指出本文的主要创新点和不足之处。

第二章介绍离岸与在岸市场互动关系的相关理论。主要从利率平价理论及汇率决定的新闻模型和理性投机泡沫模型等方面来分析两个市场的互动关系。

第三章概括香港人民币离岸市场的发展现状。首先，简单描述香港人民币离岸市场的总体结构；其次，重点介绍香港离岸人民币的货币市场和外汇市场；最后，以人民币升值预期和人民币贬值预期作为背景，分别阐述香港人民币离岸市场的交易逻辑。

第四章重点分析香港人民币离岸市场与在岸市场间的互动机制。主要分为两部分：

第一部分介绍两个市场间的人民币流动机制，包括人民币双向流动机制、在岸人民币单向流出机制和离岸人民币单向回流机制，并指出现阶段存在的问题；第二部分介绍两个市场间的套利机制，并对其正面效应和负面效应做了分析。

第五章是对香港人民币离岸市场与在岸市场间利率、汇率联动关系的实证检验。主要运用格兰杰因果关系检验以及基于VAR模型的脉冲响应函数、方差分解法等方法来实证检验两个市场间利率、汇率的联动关系，总结实证所得结论并进行分析。

第六章为全文的结论与政策建议。首先对前述章节分析的问题做结，在此基础上提出全面深化在岸金融体制改革、完善两个市场间人民币循环流动机制、加强对跨境人民币套利活动的管控等三点政策建议。

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2离岸与在岸市场互动关系的相关理论

2.1基于理性预期的汇率决定理论

基于理性预期的汇率决定理论包括新闻模型和理性投机泡沫模型。理性预期是指假定经济代理人有效利用包括所使用的经济模型在内的一切信息，从而对经济变量做出的在长期中平均来说最为准确的预期。

2.1.1新闻模型

新闻模型最早由穆萨提出，爱德华兹对该模型做了发展和补充，其核那样是以有效市场假说为前提，对信息的作用进行深入分析。

根据有效市场假说，如果外汇市场是有效的，那么汇率将能够反映得到的所有信息，远期汇率可看做是未来即期汇率的无偏估计。假设未来将会有更多的信息进入市场，远期汇率就不一定能准确估计未来的即期汇率，两者的差额为预测误差，这种误差来自可以预期的信息，即新闻。更准确地来说，新闻是指让经济代理人感到意外的或未预期到的，而且能够引起经济代理人对未来汇率的预期进行调整的任何新信息。举例来说，当政府有关部门公布存贷款利率、国际收支等数据统计资料之后，汇率的变动情况并非由该数据本身的大小来决定的，而是由该数据与人们所持预期的差额来决定的。

外汇市场上的交易者所持预期会受到新闻因素的影响，并且将融入到即期和远期汇率的决定中从而影响外汇市场上的交易行为。在浮动汇率制度下，存在大量非预期的信息诸如货币供应量的变动、国际收支的变动等，另外，非经济因素如政治、军事、自然灾害等信息也会出现并影响外汇市场。

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2.2香港离岸人民币货币市场

货币市场是一种短期资金市场，香港离岸的人民币货币市场主要包括存款市场、贷款融资市场及同业拆借市场。

2.2.1香港离岸人民巿存款

（1）跨境贸易人民币结算

自2009年7月跨境贸易人民币结算试点工作在深圳、广州、上海、东堯和珠海等五个城市开展以来，月度结算额由最初的0.43亿元扩大至2016年5月的3467亿元，并且在2015年9月的顶峰时期曾高达7386亿元。

如表3-1所示，由于通过香港开展的跨境贸易人民币结算量约占总量的85％以上，并且跨境贸易人民币结算结构不平衡，即中国内地进口业务远远大于出口业务，使得在岸的人民币经由该途径向香港大量地输出，香港离岸市场上的人民币存款得以大幅增加。

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3香港人民币离岸市场的发展..........12

3.1香港人民币离岸市场的总体结构...........12

3.2香港离岸人民币货币市场...........13

4香港人民币离岸市场与在岸市场的互动机制............20

4.1离岸与在岸市场间人民币流动机制.............20

4.1.1人民币双向流动机制............20

5香港人民币离岸市场与在岸市场联动关系的实证检验..........32

5.1背景介绍和逻镇预判................32

5.1.1背景介绍...............32

5.1.2逻辑预判................32

5香港人民币离岸市场与在岸市场联动关系的实证检验

5.1背景介绍和還辑预判

5.1.1背景介绍

近年来中国内地金融市场化改革措施积极稳步推进。利率市场化改革方面；2013年7月，金融机构的贷款利率管制全面放开；存款利率的浮动上限逐步扩大，并在2015年10月，，取消农村合作金融机构和商业银行等的存款利率浮动上限。汇率市场化改革方面：人民币对美元即期汇率波动区间由0.5％逐步扩大至2％；2015年8月11日，实施中间价报价机制改革，迈出了人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步。

如果离岸与在岸市场的市场化程度都很高，那么当一个＂新闻＂产生时，将会在两个市场上产生同向的走势，即使存在价差，根据利率平价理论，通过无风险套利活动将使价差逐渐收窄。因此，两个有效市场间的联动效应是显著的。但若有一方存在价格管制，那么该市场将处于价格中心位置，两个市场间的联动关系也会因此被明显削弱。

香港人民币离岸市场具有很高的市场化程度，可基本看作是有效率的市场形态，而在岸市场经过利率和汇率市场化等金顧体制改革，正在由受严格管制逐步向市场化形态转变。两个市场间的联动关系，在逻漫上可做出下预判：在岸的金融市场化改革之前或者改革的初期，在岸市场受政策管制较为严格，在岸市场上的价格信息对于香港离岸市场来说是一个重要的参考，联动关系上表现为在岸市场对离岸市场的价格引导关系；随着在岸金融市场化改革的加深，政策因素逐渐削弱，市场供求因素逐渐增强，此时市场化程度髙的香港离岸市场将更能准确反映出人民币利率、汇率的价格走势，香港离岸市场对在岸市场的价格引导关系开始显现，并且两个市场间的联动关系逐渐加强。

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6结论与政策建议

6.1结论

得益于中国政府的大力支持及内地与香港密切的经贸往来，始建于2004年的香港人民币离岸市场发展迅速，货币市场、外汇市场等市场体系建设日益完善，离岸人民币资金池逐步扩大，现已成为全球最大的离岸人民币中心。

由于中国内地的利率和汇率形成机制尚未完全市场化，导致香港离岸与在岸市场间基于境内外汇差、境巧外利差Ｗ及人民币升贬值预期等条件下的套利活动活跃。人民币贸易结算下的套利、人民币贸易融资下的套利及发行离岸人民币债券的奪利是三种主要的套利模式。套利活动的盛行既带来了诸如推动香港离岸市场的发展、促进市场在价格形成方面的作用及为加快人民币资本账户开放提供有益借鉴等正面效应，也带来了诸如加剧跨境资金波动风险、内地货币当局蒙受财物损失、内地短期外债迅速增长等负面效应。

香港离岸与在岸市场间利率、汇率的联动关系趋于紧密，在岸市场所处价格中心位置逐渐＂移交＂给离岸市场。在利率市场化改革基本完成之前主要是在岸利率引导离岸利率，改革之后两岸利率的双向引导关系明显，并且利率市场化改革有助于强化离岸利率对在岸利率的报酬溢出效应。在岸汇率市场化改革的初期，在岸即期汇率单向引导离岸即期汇率，随着汇率市场化改革的逐步推进，离岸即期汇率对在岸即期汇率的引导作用逐渐加强。

参考文献（略）