询价制下中国A股市场的IPO抑价研究

第 1 章 绪论

1.1 选题背景与研究意义

2004 年 12 月 7 日，我国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制若干问题的通知》（以下简称《通知》），规定自 2005 年 1 月 1 日起新股发行均采用累积投标询价定价制，这标志着我国股票市场 IPO 定价进入询价制阶段。《通知》取消了“新股发行价格须报证监会核准”的规定，取而代之的是“发行人及其保荐机构通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格”。询价制的实施，旨在淡化“窗口指导”、推进股票发行市场化，以期提高新股发行定价效率。然而，自询价制实施以来，在 A 股市场，各种问题层出不穷，其中较为突出的是新股 IPO 首日高抑价现象。在 2005-2016 年期间发行上市的 1743 只 A 股新股中，有 1597 只新股存在IPO 抑价现象，存在 IPO 抑价的新股占所有新股的比例为 91.62%。其中，主板新股 389 只，有 359 只存在 IPO 抑价，占比 92.29%；中小板新股 784 只，有 720 只存在 IPO 抑价，占比 91.84%；创业板新股 570 只，有 518 只存在 IPO 抑价，占比90.88%。在全部 A 股新股中，IPO 首日抑价的平均水平为 61.64%，最高达 626.74%。其中，主板新股 IPO 抑价的平均水平为 52.62%，最高达 424.00%；中小板新股 IPO抑价的平均水平为 79.59%，最高为 626.74%；创业板新股 IPO 抑价的平均水平为42.95%，最高达 242.48%。

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1.2 研究内容与方法

本文的研究内容为询价制下 A 股市场的 IPO 高抑价现象，研究对象为2005-2016 年发行上市的 A 股新股。本文从文献回顾出发，收集了国内外的相关文献，进行了整理和总结，以此作为理论依据与研究基础。接着，对 A 股市场的 IPO抑价概况进行了描述性统计。然后，对 IPO 抑价的形成机制进行了理论分析，并成功将 IPO 抑价分解为一级市场效应与二级市场效应两个部分。在此基础上，筛选了 2005-2016 年发行上市的 1532 只新股作为实证样本，先是使用随机边界模型对新股发行价格与首日交易价格进行了分析，随后使用双边随机边界模型对 IPO抑价进行了分析并对 IPO 抑价中的一级市场部分与二级市场部分进行了测度与比较。最后，根据以上结果，总结了研究结论，并针对性地提出了三点政策建议。

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第 2 章 文献回顾

2.1 IPO 抑价的理论解释

IPO 抑价问题的早期研究建立在二级市场有效的前提条件下，从信息不对称以及一级市场折价的角度进行解释，典型的理论有：券商声誉理论。Logue（1973）认为在新股发行过程中，承销商担负着“信息生产者”和“质量认证者”的功能[6]。通常而言，声誉好的承销商更看重自己的声誉，为了维护声誉，新股进行估价时更加谨慎；相反，声誉差的承销商会有“破罐子破摔”的心理。声誉好的承销商承销新股的抑价程度要低于声誉差的承销商承销新股的抑价程度，承销商声誉与新股抑价存在负相关关系。委托代理模型。Baron（1982）指出发行人和承销商利益不一致，存在委托代理冲突[7]。为了降低股票分销难度和承销成本，承销商会压低发行价。同时，承销商将利用新股抑价向有合作关系的机构投资者输送利益。处于信息劣势的发行人无法对承销商实施更多的监督，为了减少冲突，只能选择次优机制，进而产生 IPO抑价。

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2.2 IPO 抑价的研究方法

在国内已有的相关文献中，大多采用简单回归方程对 IPO 抑价的影响因素进行考察。通常地，以抑价率或者首日超额收益率作为被解释变量，具体的影响因素作为解释变量，通过逐步回归或多元回归的方法进行实证分析（于富生和王成方，2012；黄俊和陈信元，2013；翁宵暐等，2014；张学勇等，2014；许昊等，2015；彭志胜和宋福铁，2015）[34][35][36][37][38][39]。以上研究均没有能够清晰区分 IPO抑价的构成。Hunt-McCool 等（1996）首次引入随机前沿分析方法，将 IPO 抑价分解为发行人的故意抑价和二级市场非理性行为导致的抑价[40]。郭海星等（2011）、刘煜辉等（2011）以及邹高峰等（2012）借助同样的方法对中国 IPO 抑价问题进行了研究，发现中国 IPO 定价总体上不存在发行价格被压低的现象，二级市场溢价是造成新股高抑价的主要原因[41][42][43]。原因在于，承销商缺失配售权而抬高发行价格，同时二级市场乐观情绪通过机构报价进入发行价格（邵新建等，2013）[44]。

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第 3 章 A 股市场 IPO 抑价的概况................9

3.1A 股市场与其他股票市场的比较.................9

3.2A 股市场 IPO 抑价的统计分析................10

第 4 章 研究设计................15

4.1 IPO 抑价的分解过程................15

4.2 估计方法...............18

第 5 章 实证结果与分析................23

5.1 新股发行价格模型的估计结果...............23

5.2 新股交易价格模型的估计结果................26

第 5 章 实证结果与分析

5.1 新股发行价格模型的估计结果

根据模型（4.24），对新股发行价格模型中的变量进行相关性分析，结果见附录 3 的表 8.3。根据表 8.2，被解释变量 offerprice 与各解释变量之间的相关系数（绝对值）最小的为 0.07（reputation），最大的为 0.48（roe）；除了与 dar 之间的相关系数为负之外，被解释变量 offerprice 与其余解释变量的相关系数均为正。一般来说，相关系数（绝对值）大于 0.4，将认定变量之间存在线性相关。如果模型中大部分解释变量之间存在线性相关，那么表明模型变量之间存在多重共线性。根据表 8.2，除了 scale 与 bps、reputation 与 dar、subscription 与 bps 以及 roe与 dar 之间的相关系数（绝对值）大于 0.4 之外，其余解释变量之间的相关系数（绝对值）均在 0.4 以下。因此，新股发行价格模型的变量之间不存在多重共线性。

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5.2 新股交易价格模型的估计结果

根据模型（4.23），对新股交易价格模型中的变量进行相关性分析，结果见附录 3 的表 8.4。根据表 8.3，被解释变量 tradeprice 与各解释变量之间的相关系数（绝对值）最小的为 0.10（bps），最大的为 0.53（peratio）；除了与 dar 之间的相关系数为负之外，被解释变量 tradeprice 与其余解释变量的相关系数均为正。同样地，根据表 8.3，除了 turnover 与 peratio 以及 eps 与 bps 之间的相关系数（绝对值）大于 0.4 之外，其余解释变量之间的相关系数（绝对值）均在 0.4 以下。因此可以说，新股交易价格模型的变量之间不存在多重共线性。

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结论

A 股市场 IPO 高抑价问题是监管层和投资者关注的焦点问题之一，分析 IPO抑价的形成机制以及寻找 IPO 高抑价现象的主要原因一直是学术界研究的热点。本文将一级市场特征与二级市场特征纳入同一个研究框架，从一级市场发行价格与二级市场交易价格的双重角度研究了我国 A 股市场 IPO 高抑价现象。以2005-2016 年发行上市的 1532 只新股作为研究对象，首先使用随机边界模型分析了一级市场发行价格与二级市场交易价格，接着使用双边随机边界模型分析了询价制下我国 A 股市场的 IPO 抑价，研究结论如下：（1）无论是否控制时期、板块以及公司属性的影响，我国 A 股市场新股的发行价格均存在明显的随机下边界，，这表明我国 A 股市场新股发行价格存在被高估的现象。其中，新股发行规模越大，新股发行价格将越高；承销商声誉能够抑制新股发行高定价；询价对象的认购需求越高，新股发行价格同样越高。（2）无论是否控制时期、板块以及公司属性的影响，我国 A 股市场新股的首日交易价格同样均存在明显的随机下边界，这也表明我国 A 股市场新股首日交易价格存在被高估的现象。其中，投资者情绪越高，新股首日交易价格越高；市场需求越大，新股首日交易价格也越高；同行业市场环境与新股首日交易价格为正向关系。

参考文献（略）