我国中小板IPO抑价研究

发布时间：2016-08-23 07:13

1   引言 

1.1   研究背景
首次公开发行简称 IPO(Initial Public Offerings)，指的是一家上市公司第一次发行股票向社会公众出售以期募集用于开展项目、开拓业务等用途的资金。企业经过首次公开发行股票使得公司性质由少数人掌控企业转变为了社会公众公司，虽然这削弱了少数人对于公司的控制权，但成功的发行却可以为发行企业筹集到大量的资金，使公司进一步地发展壮大，另外社会公众的参与和监督也使得公司的资本结构得到优化，治理机制更加完善。但是，IPO 过程中出现的一些异常现象让包括发行企业、证券监管部门以及承销商在内的机构费解，也让证券分析师以及有关学者产生了浓厚的兴趣。而 IPO 抑价的现象无疑是这些异常现象中非常惹人关注的焦点问题之一。一般来说，IPO 抑价(IPO underpricing)现象指的是首次公开发行定价明显低于上市初始的市场价格，这使得认购 IPO 新股的投资者能够获得超额收益。这种超额收益的出现，也许对于申购到新股的投资者而言是利好的，可是从整个市场的角度来看无疑是扰乱市场秩序的，从后续投资者的角度来看则无疑是伤及其正常利益的。最初对于 IPO 抑价的研究主要集中在一级市场上，这一时期所产生的理论往往假设二级市场是有效率的，比如从信息的不对称性角度出发的委托代理理论、“赢者诅咒”理论，从中介声誉角度出发的承销商声誉理论等。根据有效市场理论，股票的价格由其内在价值决定，而股价的现实表现应该是围绕其内在价值上下波动的。在假设二级市场有效的基础上，一级市场对于新股定价的偏差成为 IPO 抑价产生的主要原因，而过低的定价则来源于一级市场中各参与方在信息不对称情况下的博弈而产生的均衡结果。当这种由低效率产生的不合理的均衡结果进入二级市场之后，将必然受到其纠正，这便产生了 IPO 抑价的现象。无疑，有效市场理论对于 IPO 抑价现象的解释是有一定力度的，但随着 IPO 抑价现象在世界各国股票市场上被广泛的发现和研究，，一些不同的声音开始出现。洛克伦(Loughran,1995)、普纳兰达姆(Purnanandam,2001)等人先后通过长期大量的数据研究，发现 IPO 公司的长期收益率普遍偏低，也就是说IPO 公司的股票发行定价虽然偏离了公司的内在价值，但是却是被高估的情况，甚至有一些 IPO 企业的股价较其他同行业股票的价格被高估 100%以上。这样一来，传统的一级市场理论无法解释这一状况，学者们纷纷将对于 IPO 抑价问题的研究转向其他角度和方向：比如从法律法规角度出发的法律风险假说和税收规避理论，从投资者行为角度出发的投机泡沫理论和从众效应理论等。 
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1.2   研究的意义和目的 
新股发行抑价在世界各国股票市场上具有普遍性，较高的 IPO 抑价程度反映了股票市场在对新股定价时整体上的低效率，也说明了股票市场在更好的发挥直接融资的功能上具有较大的提升空间。本文的目的旨在通过对多因素与中小板 IPO 抑价之间的相关关系进行实证研究，找到造成我国中小板 IPO 抑价的主要影响因素，并以此为依据，对 IPO 抑价的不合理性进行探索，并为解决我国股票市场特别是中小板市场 IPO抑价问题提出相关的政策建议。 研究的意义则有两个关键的方面：首先，中小板作为我国股票市场重要的有机组成部分，中小板的 IPO 抑价问题从一定程度上也代表了我国股票市场的 IPO 抑价问题。此外，中小板的设立具有其特殊的制度背景，放眼世界，并没有一个国家或地区设立像中小板这样的资本市场层次，因此中小板现实存在着，但也具有其独特性，对于中小板 IPO 抑价的研究能够提高中小板资本资产的定价效率并促进其融资功能的发挥。其次，中小板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场，这使得本文的研究对象与我国主板市场上市的企业具有相似性，因此本文的研究也能为主板市场 IPO 抑价问题的研究提供参考和借鉴。此外，中小板作为创业板的过渡，同样服务于中小企业的市场定位，使得本文的研究也将有利于后续对于创业板市场 IPO抑价问题的研究。 
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2   文献综述 

在可得的文献资料中，最早指出 IPO 抑价现象的是雷利和哈特菲尔德(Reilly and Hatfield,1969)，他们通过研究 1964 到 1995 年美国纽约证券交易所上市的股票，发现新股上市后其短期收益率显著为正。后经大量研究证明，这种现象不仅存在于美国股票市场，在国际市场也普遍存在，尤其是新兴市场国家。伊博斯顿(Ibbston,1975)在其博士论文中首将 IPO 抑价现象称为“新股之谜”，并指出 IPO 抑价可能来源于一级市场的抑价，也可能来源于二级市场的溢价。此后，IPO 抑价的理论研究进入快速发展期，在此期间产生了众多理论和研究，下面我们将进一步地梳理和回顾。

2.1   国外 IPO 抑价相关研究
委托代理理论最先由 Baron 和 Holmstrom 于 1980 年提出，该理论顾名思义，是从发行公司和承销商之间的委托代理关系切入研究这两者之间的信息不对称性。该理论的假设有两个关键点，一是发行公司和承销商掌握信息的程度不同，二是发行公司和承销商的着眼点不同，即发行公司在发行新股时着眼于抬高定价以提高融资收益，而承销商则着眼于抑价发行以降低自己的承销成本。Baron 指出，由于承销商在发行过程中掌握更多关于市场和投资者的信息，因此在这组博弈中占据主动。较低的发行价格不仅降低了承销商的发行成本而且有利于承销商通过分配新股来增强其与客户的关系。而承销商获得的这些好处，恰恰可以看做是发行公司为使用承销商手中的信息而支付的对价。此外，Loughran 和 Ritter 于 2004 年分析称 IPO 抑价产生的原因也部分来源于发行公司的管理层与股东之间的信息不对称，与上述委托代理关系类似，管理层相对于股东掌握更多公司信息和管理权限，当管理层接受来自于承销商的私人赞助后，将会支持承销商抑价发行。 
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2.2   国内 IPO 抑价的相关研究
随着国外抑价理论的日益成熟以及我国证券市场的不断发展，一些国内外学者开始着手于验证这些理论在中国股票市场上是否同样具有适用性。以 Rock 的“赢者诅咒”这一理论为例：王晋斌(1997 年)以当年上半年于上证交易所上市的 52 只股票为样本，在考虑了中签率和申购成本的基础上，发现新股的短期超额收益率要远高于同期的无风险利率，难道“赢者诅咒”模型并不适用于中国市场？随着探索的继续，杜俊涛(2004 年)在研究后得出了相反的结论，发现在我国的新股发行一级市场上，投资者并不会获得超额收益率，因而 Rock 模型适用于中国市场。为了进一步探索，有关研究者扩大了样本空间，其中 Ting(2006 年)通过对 1995 年到 1998 年的 IPO 数据的研究，也支持 Rock 的模型适用于中国股票市场这一观点。杨丹和王莉(2001 年)把 1998年初至 2000 年末沪深两市共 225 只股票作为样本，对信息不对称理论进行了验证，她们发现新股的募集资金总额、市盈率等几个变量与 IPO 抑价程度具有显著相关关系，因此认为信息不对称理论在中国市场具有适应性。此外，Dongweisu 和 Fleisher于 1999 年通过研究在上海证交易所上市股票 8 年间的数据，寻求信号传递理论在中国的适用性。Dongweisu 指出，发行公司增发与 IPO 活动之间的时长随 IPO 抑价程度的增加而缩短，而且增发筹集金额也与 IPO 抑价程度呈现正相关关系。这一结果明显地表明了信号传递理论在中国股票市场也是适用的。2004 年，陈海明等人率先通过实证研究探索我国 IPO 抑价与审计机构声誉之间的关系。陈发现国际著名会计师事务所进行审计的 IPO 活动，国内普通会计师事务进行审计的 IPO 抑价活动,国内知名的前十大会计师事务所进行审计的 IPO 活动，这三者的抑价程度由低到高排列。因此，陈认为中介声誉理论在中国股票市场仅具有一定的适用性。 
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3   我国中小板市场的设立背景和运行制度 ........... 11 
3.1   我国中小板市场的设立及其意义 .... 11 
3.2   我国中小板市场的特点 .... 12 
3.3   我国中小板市场的制度分析 .... 12 
4   我国中小板 IPO 抑价的统计分析 ....... 14 
4.1   IPO 抑价程度的衡量标准 ......... 14 
4.2   我国中小板 IPO 抑价的历史趋势分析 .... 14 
4.3   不同市场间 IPO 抑价现状的比较分析 .... 16 
5   我国中小板 IPO 抑价影响因素的实证研究 ....... 18 
5.1   数据的来源 ........ 18 
5.2   变量的选取和理论假设 .... 18 
5.3   变量的定义和相关性分析 ........ 22 
5.4   多元线性逐步回归 .... 24 
5.5   方差分析 .... 26 
5.6   实证结果和结果分析 ........ 26 

5   我国中小板 IPO 抑价影响因素的实证研究

5.1   数据的来源

本章以 2011 年至 2015 这 5 年间在中小板上市的 245 家公司的上市公开数据为基础（股票代码：002534-002787，除去 8 家发行失败或信息不全的上市公司5）对我国中小板 IPO 抑价的影响因素展开实证研究。其中市盈率、募集资金总额、中签率、机构投资者数量来自于国泰安数据库，抑价率、发行前资产负债率、发行前净资产收益率和上市间隔时间经来自国泰安数据库的相关数据计算整理而得，券商声誉排名、新股上市后 10 日内平均换手率经来自万德数据库的相关数据计算整理而得，会计师事务所声誉排名、经济一致指数和中小板指数则来源于中国注册会计师协会、国家统计局中国经济景气监测中心和深圳证券交易所的相关公开信息。本文实证部分的被解释变量选为 IPO 绝对抑价率，由于本文第四章第一节部分对IPO 抑价率的衡量做出了详细的阐述，故本节对于被解释变量的选择过程不再赘述，即：IPO 抑价率(UPR)=(上市首日收盘价-新股发行价)/新股发行价×100% 此外，本文充分综合了国内国外有关的研究成果和理论体系，并结合了国内特殊的制度规定和实际情况后，提出了以下 12 个解释变量指标，这些变量分别从不同方面反映了国内外理论研究对于我国中小板 IPO 抑价现象的解释，另外本节还针对每个解释变量对被解释变量的影响关系作出了理论上的假设。

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结论      

本文通过回顾文献资料以及中小板市场的发行制度为引导逐步揭开了 IPO 抑价问题的神秘面纱，在对中小板抑价的历史状况和现状进行分析之后进入了本文的实证研究部分，该章节以 245 家中小板上市公司的股票数据为研究对象，在综合了国内外相关研究理论的基础上，充分考虑到国内股票市场的实际情况以及中小板市场的固有特点，最终选取了 12 个对 IPO 抑价率具有潜在显著影响的变量，并通过多元回归分析的方法找到了影响我国中小板 IPO 抑价率的主要显著影响因素。由上一章节的回归方程可以得出：结论 1：我国中小板 IPO 抑价率的主要影响因素是：募集资金总额、机构投资者数量、市场景气程度、上市发行初期日平均换手率和发行市盈率，并且它们对于 IPO抑价率的影响程度从大到小排列。此外通过上一章节的结果分析，可以看出从一级市场抑价角度出发解释 IPO 抑价现象的变量悉数被剔除，只有募集资金总额和发行市盈率能够在一定程度上反映来自于发行公司主动抑价发行的可能。多数变量代表了二级市场溢价对于 IPO 整体抑价的显著影响，这也顺应了当下 IPO 抑价相关理论研究从信息不对称性等角度向行为金融学领域发展的趋势。因此，可以得出：结论 2：我国中小板 IPO 抑价的影响因素主要反映二级市场上的溢价，来自于一级市场上发行公司和承销商故意的发行抑价并非我国中小板 IPO 抑价现象产生的主要原因。根据以上结论，再结合国内相关理论研究成果不难推断出承销商在对新股进行发行定价时，过程应当是审慎严格的，定价具有比较高的合理性7。一级市场定价的合理性反映了抑价现象的不合理性，合理的抑价应该是使新股价格调整到与其内在价值相符的程度，或者说调整股价至一个点，该点使得股票的长期回报率与市场平均回报率接近。结合本文第四章对于我国中小板 IPO 抑价现状的统计数据，IPO 抑价现象在中小板市场普遍存在，尽管有小部分新股抑价程度较低，可能使得调整后的股价回归到合理的水平，但整体上看，大部分股票的抑价程度明显存在不合理性。
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参考文献(略) 

本文编号：100742