杠杆率的宏观经济效应研究

第一章  导论

一、研究背景与意义

（一）研究背景

理论与实践出现冲突的时候，是重新检验理论的最好时机。在量子力学中霍金通过证明由巨大恒星因燃料耗尽而产生的引力塌缩导致黑洞产生，黑洞本身引力巨大，在时空结构中产生“奇点”，以致包括相对论在内的物理学理论难以找到任何解法。这使笔者不免想到目前的经济困局，在债台高筑、杠杆水平过高的宏观经济运行中，既要化解负债过重去杠杆，又要激发市场活力防止经济增长乏力，使得宏观经济调控政策出现边际刺激效应递减，同时相信经济是个自我修正系统的新古典学派、货币学派和理性预期学派，在面对一次又一次市场动荡引发全球经济衰退中又束手无策。可见，传统经济理论在杠杆塌缩的环境下似乎也出现了物理学中的“奇点”。

根据广义相对论，黑洞存在所谓的“事件视界”，一旦越过界限，则任何模型都无法发挥作用。而且星体质量愈大，其塌缩后所产生的黑洞引力也愈大，被吸进其中的太空物质也就愈多。一旦被吸进其中，越过“事件视界”后的任何事物就无法对外在观察者产生任何影响。因此霍金和罗杰·彭罗斯将黑洞定义为不能逃逸到远处事件的集合。联想到全球经济环境，我们不妨将杠杆塌缩引发经济危机视为即将形成的“黑洞”。一旦泡沫破裂、杠杆出现塌缩，就会像核裂变一样出现连锁反应，自行变为“黑洞”，其中“事件视界”以外的一切传统经济模型也就会彻底失效。无论任何经济理论，若未能超越杠杆塌缩之后形成的“事件视界”，就无法针对经济危机提出任何有效的解决方案。

1929 年至 1933 年美国大危机期间，失业率达到 25%，工业产值下降 40%，股票市值重挫 90%，有 9600 家银行倒闭，大萧条使得全球经济遭到蹂躏。随后爆发的“凯恩斯革命”犹如人类历史上的“地理大发现”和哥白尼提出的“日心说”，市场失灵导致的产能过剩和有效需求不足需要政府干预才能使得市场重回理性，在正常的轨道中运转。由于政府不受约束的干预和凯恩斯学派给予人们过高的期望，在 20 世纪 70 年代中期出现“滞胀”时，凯恩斯主张的财政和货币政策犹如落到黑洞中，无法产生以往的成效，通货膨胀大幅上升导致各经济体陷入深度衰退，诸多经济学家和各国政策制定者对政府干预政策的信心彻底崩溃，以弗里德曼为代表的货币学派和以卢卡斯为代表的理性预期学派认为企图控制经济的政府注定会失败，一旦政策制定者有活动的空间，只会令情况变得更糟。他们认为政府掌握的信息有限，通过微调的宏观经济政策消除经济繁荣与衰退的经济周期，只会导致经济陷入更加严重的衰退，希望政府的干预越少越好，央行只要专注于低通胀的目标就足够了，实现经济增长的工作留给市场。过去几十年来各国央行秉持这样的法则将工作主要集中在控制物价上，但没有想到在 2008 年美国次贷危机引发全球金融崩溃，导致全球经济陷入衰退。传统的财政和货币政策难以达到各种经济模型所预期的效果，杠杆塌缩形成的黑洞中存在债务不断膨胀与经济持续收缩两股水火不容的作用力。无论削减政府开支，抑或降低利率，要么导致黑洞的规模越来越大，要么忍受经济的低增长和周期性的衰退。在杠杆黑洞的阴影笼罩下，在减债、去杠杆（削减黑洞规模）的同时促进经济增长，如果没有新的研究视角，很难有从黑洞中逃

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二、核心概念的界定

（一）杠杆 

杠杆原本属于物理学上力学的名词，原意是指在力的作用下围绕以固定支点转动，由于动力*动力臂=阻力*阻力臂，那么动力臂是阻力臂的几倍，动力就是阻力的几分之一。阿基米德曾说：“借给我一个杠杆，我能撬动整个地球。”这就是阿基米德发现的杠杆原理。杠杆作为一物理学概念，被应用到经济金融领域，具有异曲同工的效用，是指“以较小资本投入撬动较大资产规模，获取更高利益”。在金融学中，假如借给阿基米德三倍“杠杆”，也许第二天阿基米德在资本市场将会净亏两个地球。这只是杠杆在经济金融学运用中的一个形象比喻，它深刻地刻画了杠杆在经济金融中的重要作用。通过各种结构化金融产品的设计，杠杆既可以放大创造力，也可以放大破坏力，可见杠杆的作用不容忽视。迄今为止，人类经济社会进入商品经济的每次危机都和杠杆密切相关。那么人类经济社会的杠杆究竟是什么呢？其实就是信用扩张，在一项重大创新如技术的突破、创造出新产品、资本市场的金融创新或重大制度改变，促进了总供给在总量上的增加和经济增速的提高，激发了市场主体对经济前景的乐观预期，基于这种乐观预期，居民、企业以及政府倾向于以高于自己未来的信用承受能力，承担更多的债务，这样整个经济体的信用快速扩张，当经济下行的时候，资产泡沫破灭，杠杆率将会迅速上升，这些靠扩张信用的经济主体在过于乐观的预期下采用了过于激进的杠杆，这些杠杆远远超出了自身信用承受能力，绷得过紧的信用关系终于在某一时刻崩溃，引发金融海啸，高增长时期也随之结束，迎来的将是痛苦的去杠杆过程。

本文关注的杠杆有两类，一类是微观经济主体的杠杆，也就是微观经济主体（企业或居民）通过负债实现以较小的资本金控制较大资产规模的比例，表现为资产负债表端的负债与所有者权益占比，在统计上，负债与股东权益之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及上述指标的倒数，都可用于衡量微观经济主体的杠杆率。还有一类杠杆是微观经济主体加总后的宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，Dalio  （2013）认为，杠杆就是负债与收人的比例。宏观经济的杠杆率可以用负债与国民收人的比例来衡量。国内对杠杆率的研究也不少，绝大部分学者与 Dalio(2013)的思路类似，将杠杆率等同于债务率。本文关注的是整个社会的信用承受能力，通过宏观杠杆来衡量整个社会信用承受能力的高低，本文比较关注一个数据，就是全社会债务与 GDP 的占比，通过这个数据来观察全社会的杠杆率。通过存量指标（债务）与流量指标（GDP）的对比，可以通过它透视一国多年经济增长的累积效应，如果更深入地分部门考察杠杆结构、变动趋势及其同其他部门的关联，还可从存量视角对一国经济的结构特点与体制特征进行解构，从而揭示经济发展转型升级面临的问题，启示未来经济发展的方向（李扬等，2012）。

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第二章 国内外相关文献述评

第一节  文献综述

通过对资源的优化配置市场经济促进了全球经济的快速发展。但是，伴随着市场经济的快速发展，一些国家和地区的动荡和危机却频频发生。通过梳理历史上数次全球经济危机发现，危机多与杠杆水平的剧烈变化相伴而生。长期以来，不同流派的经济学家与实务界围绕这一问题发表了大量的研究文献。本章通过对主要研究文献的梳理和综述，揭示这一领域的研究现状，为进一步研究杠杆效应奠定理论基础。

  一、国外研究文献综述

（一）杠杆效应的微观作用机制

1．公司杠杆与公司价值理论

在微观层面研究杠杆效应，最早的文献可以追溯到公司资本结构方面的研究。David Durand（1952）提出了资本结构的三种类型：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为公司通过杠杆负债融资，可以降低公司加权平均融资成本，提高公司价值，公司的最优资本结构是 100%；净经营收益理论认为杠杆负债融资成本降低的同时引起权益融资成本上升，因此公司的加权平均融资成本不会受到杠杆效应的影响，公司的市场价值与资本结构无关，公司没有最优资本结构；传统理论认为杠杆融资在一定范围内，其杠杆效应不会引起公司权益融资成本的升高，公司价值会上升，超过一定比例，加权平均资本成本便会上升，因此企业运用杠杆效应可以达到最优资本结构，在最优资本结构时点上，杠杆融资的实际边际成本和权益融资的实际边际成本相等。

1958 年起，Modigliani 和 Miller 发表了一系列论文，探讨了公司的财务政策（包括资本结构、分红政策等）对公司价值的影响，提出了 MM 理论，得到的结论是：在理想条件下，存在着恢复杠杆均衡的可能性，公司的价值与资本结构无关，也就是说公司的杠杆水平并不会对公司价值产生影响，，这标志着公司资本结构理论的诞生。显然，这一理论与大家的直觉和经验相差甚远，随后通过逐步放松 MM 理论严格的假设条件，使得这一理论不断深入。例如，Modigliani 和 Miller（1963）通过引入企业所得税修正了之前的结论，认为当企业所得税不为零时，公司的杠杆水平将会影响公司价值，即：公司的杠杆水平越高，其加权平均资本成本越低，公司价值越高。Miller（1977）19建立了一个公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，来评估杠杆负债对公司价值的影响，其结论是个人所得税在一定程度上抵消了公司杠杆负债的避税收益，因此不存在最优资本结构。

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第二节  对现有文献的评论

通过对相关文献梳理，发现上述研究还存在以下不足。一是经济体加杠杆或去杠杆的原因是什么？债务危机触发的背景和条件何在？现有的各种研究对此讨论并不充分。二是如何评估杠杆率的可持续性？由于各国金融结构存在较大差距，因此无论是债务总水平、债务结构、债务偿还来源等必然存在很大差异，由此决定了债务的可持续性必然也有所不同。例如，日本政府债务由于其资金主要来自国内居民储蓄，因此尽管其债务率全球第一，但目前还没有引起大的危机；相反，拉美各国由于政府债务主要来源于外部融资，因此其主权债务风险时刻存在。三是在测算中国经济各主体杠杆率时，对企业债务杠杆的行业分布还有待进一步讨论。

本文试图在梳理国内外有关研究成果的基础上，对我国经济的杠杆率进行了评估和结构分析，通过数据的测量与分析最终得出当前我国经济的杠杆率水平。同时，要想从理论上和实际应用中提出一个判断杠杆率高低适度性的指标，目前的研究成果仍然有待完善。一是杠杆率高低的判断标准，要从静态和动态结合起来看。静态要考虑绝对水平的高低，动态要考虑杠杆率的利用效率。二是杠杆率本身作为一个经济指标，是否存在缺陷，目前杠杆率的测量没有考虑到资产的配置结构，只是通过数值简单比较杠杆率的高低，很容易产生误导。三是杠杆率的快速升高和经济危机之间的因果关系能否加以辨析。如对那些既存在经济危机之因，又存在经济危机之果的杠杆率变动，其治理杠杆率如何加以区别对待。四是各国经济的产业结构差异巨大，各个国家杠杆率升高的主导经济部门不同，甚至在不同时期同一国家杠杆率升高的主导经济部门也会有所不同，因此监管当局治理高杠杆率的水平如何确定。本文对杠杆率与宏观风险、经济稳定的关系从理论溯源的角度进行了研究，并对近几年来中国经济杠杆率的变化、各主体部门杠杆率的结构性进行了实证研究，分析了企业债务的行业分布，以窥探中国经济体系可能存在的潜在风险，以提出针对性的政策建议。

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第三章 杠杆率的度量及风险水平评估.................... 36

第一节 中国经济杠杆率水平度量 .................... 37

第二节  世界各国杠杆率水平的比较分析................. 47

第四章 杠杆理论形成的微观机制....................... 61

第一节   理论模型的提出................... 61

第二节   分级基金的杠杆机制及分析....................... 69

第五章 杠杆率的宏观经济增长效应............. 98

第一节  杠杆率与经济增长经验分析..................... 98

第二节  基本模型构建................... 100

第七章 提高杠杆调控能力的政策建议

第一节  加强金融监管  控制金融部门杠杆

虽然金融冲击被认为是 2008 年美国次贷危机产生的根源，在所有行业中，金融部门也是杠杆率最高的部门，但是通过分析发现我国 2008 年以来金融部门的杠杆率变化并不显著，对我国近期杠杆水平快速上升贡献率最高的是非金融企业部门和地方政府部门，而非金融部门。根据中国社科院发布的《中国国家资产负债表 2015》统计，我国 2014 年末的金融企业部门总债务水平约为 11.7万亿，杠杆率水平约为 18.4%，比 2008 年末上升了 5.4 个百分点。这是由于商业银行快速的信贷扩张导致的。为了补充资本金和为急剧扩张的贷款业务募集资金，我国商业银行和政策性银行发行了大量金融债券。因此在供给侧改革过程中要充分发挥金融部门在去杠杆中的作用，警惕出现类似日本严重依赖银行体系导致金融资源配置低下的教训。

一、优化金融结构，推动产业升级。国外的经验表明，成功的去杠杆伴随着成功的产业升级。我国已经深刻体会到产业结构升级对经济增长的重要作用，但是高新技术等新兴产业具有高技术、高附加值的同时还具备高风险和轻资产的特点，与传统以抵押为主导的商业银行金融体系不够匹配。我国以银行为主导的金融结构有助于发展重工业为主的产业，未来发展以创新为核心的产业需要与其风险特性相匹配的金融结构，通过金融结构升级带动产业结构升级，否则金融结构的落后将会对产业结构升级形成制约。根据统计，我国 2015 年末社会融资规模中直接融资比例达到 24%，比 2014 年末上升了 7 个百分点，因此随着经济赶超任务的加速完成，国内生产要素的需求价格飙升和市场需求日益多样化，加速多层次资本市场的完善，推动金融结构优化升级，有助于实现信贷产品为主向证券化产品为主转变，通过市场化手段，例如 VC、PE 等形式激励创新，提高金融资源配置效率。

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第八章 结论与展望

早在几千年前古希腊学者阿基米德发出：“给我一个支点，我将撬动整个地球”的豪言壮语，可见人类已经在充分利用杠杆原理为日常生活生产生活服务。如今人们把杠杆理论应用到经济领域，通过各种结构化金融产品设计，利用自己的资本金通过加杠杆或者去杠杆机制放大收益或者损失，可见杠杆的作用不容忽视。例如 2015 年我国的股票市场就经历了这一过程，在融资融券和场外配资的推动下，上证综指从 2014 年年末的 3234.68 最高上涨到 6 月 15 日的5178.19 点，上涨了 60%，假如投资者在加了 2 倍杠杆的情况下买入上证综指的指数基金，那么其收益将会翻倍。同样中小板从 5461.19 点上涨到 12084.3 点，创业板指数从 1471.76 点上涨到 4037.96 点，涨幅分别超过 1 倍和 2 倍，这时投资者在加了 2 倍杠杆买入相关的指数基金时，收益将会超过 2 倍和 4 倍。在充分感受杠杆魅力的同时，中国资本市场也体验了去杠杆的痛苦，短短两个月时间里，上证综指从 5178.19 点又下跌到 2850.71 点，为了自保，甚至出现了千股跌停和千股停盘的奇观。在资本市场经历的这场加杠杆和去杠杆跌宕起伏的波动之后，使各界开始关注实体经济的杠杆问题。为此，中央经济工作会议将“降杠杆”作为 2016 年五大任务之一。本文通过分析杠杆机制的宏观经济效应，尤其作为重要的冲击变量，发现杠杆在加快经济增长的同时，也放大了产出波动，提高了宏观经济风险。如何在去杠杆的时候避免陷入“杠杆陷阱”是亟需研究的重要课题。尤其在中国步入经济新常态，投资需求减少，外部融资溢价上升的背景下，“去杠杆”面临严峻风险和挑战。

参考文献（略）