货币政策对企业投资行为的影响机制研究

第 1 章   导论

1.1  研究背景

1.1.1 宏观政策对微观企业行为的影响关注度增强

宏观经济政策与微观企业行为之间的传导机制受到越来越多的关注。货币政策是其中之一。评价政策有效性不仅要看微观企业对相关指标的敏感性，而且还要看货币政策的是否发挥了资金配置的作用来达到稳定经济等宏观目标。

中央银行的货币政策对微观企业行为的影响是通过货币政策的传导机制实现的，即央行运用一定的货币政策工具,通过影响中介指标进而影响实体经济决策,最终实现预期政策目标。这种传导机制是货币政策有效的基础。作为政策的制定者，央行很自然对货币政策变化是通过哪种渠道影响微观实体的投资等经济决策有兴趣。因为只有当中央银行制定的货币政策在实体经济及金融系统中得到充分有效的传导，才能实现全社会不同层面利益与整体利益的相互协调（周小川，2010）。已有研究发现货币政策波动对企业的投资产生显著的影响(Kashyap  et  al.,1993; Nilsen,  1997;  Hu,1999; 祝继高和陆正飞,2009;  饶品贵和姜国华,2011)。

Modigliani  和 Miller (1958)的先驱性研究提出，在完美的资本市场上，融资与实际决策（包括投资决策）无关。企业投资仅仅取决于项目的净现值，与融资结构是无关的。信息的完全对称消除了道德风险和逆向选择问题，企业没有投资不足和过度投资现象。然而 ，信 息不对称(Myers  and  Majluf,1984)和代 理 问题(Jensen  and Meckling,1976)的存在导致市场是不完美的。企业的投资决策将受到信息和代理成本的影响，导致投资决策和融资决策之间存在交互影响（Stein, 2002）。也就是说，企业的投资必然受到融资的影响，也必然会受到各种宏观因素的影响。其中，货币政策是与企业融资和投资密切相关的一个政策因素。

 成熟市场经济国家都将利率作为重要的宏观经济调控工具。因此，研究利率对经济的影响的文献非常丰富。随着我国利率市场化改革的推进,中央银行不断完善调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一（易纲，2009）。利率作为非常重要的资金价格，应该在市场有效配置资源过程中起到基础性调节作用，实现资金流向和配置的不断优化（周小川，2011）。在我国货币政策实践中，利率调整是我国货币政策工具中最常用的操作工具之一(郭红兵、陈平，2012）。因此，利率的重要性日益凸显。

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1.2  问题的提出和研究意义

1.2.1  问题的提出

货币政策对微观企业行为的影响是通过货币政策的传导机制实现的，，货币政策传导机制是评价货币政策有效的基础。货币政策传导机制理论认为，货币政策是通过多种渠道影响宏观经济指标或微观经济变量的。典型的货币政策传导渠道有货币渠道和信贷渠道。其中，利率渠道被认为是通过利用 IS-LM 框架的传统凯恩斯模型的标准特征的货币渠道。货币政策（例如短期官方利率的变化）会改变市场利率，这意味着资本成本（价格）的变化，继而影响投资决策(Taylor,1995; Mishkin,1996)。由于货币政策对企业投资的影响首先是通过资本成本，因此，利率渠道是货币政策影响企业投资的基本传导机制。

与西方发达国家相比，我国经济增长方式主要表现为“投资拉动”型，这意味着投资问题在中国更加重要。但现有宏观层面的研究并没有给予投资足够的重视。而且，随着我国经济市场化进程的加快, 企业已成为我国投资的主体。此外，随着我国利率市场化改革的推进,中央银行不断完善调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一（易纲，2009）。利率作为非常重要的资金价格，在市场有效配置资源过程中起着基础性调节作用（周小川，2011）。因此，研究利率传导机制对微观企业投资的影响对于理解宏观经济政策的作用机理，以及对于政策制定者了解政策执行的效果，把握今后政策制定的方向都是现实而必要的问题。因此，本文提出的第一个问题是：我国货币政策对企业投资的利率传导机制是否有效？

虽然货币政策通过利率渠道影响投资，但是就投资本身来讲，货币政策并不是投资的决定因素。传统的投资理论从投资的需求出发，认为投资机会是决定投资的唯一因素，这是由资本逐利规律所决定的。也就是说，公司未来的投资活动主要取决于其当前的投资机会（靳庆鲁等，2012；李青原等，2013）。宏观经济政策产生的经济后果主要依赖于公司所面临的投资机会，制定宏观调控政策时应该考虑公司面临的现实投资机会，这是以往经济学理论经常忽视的因素（靳庆鲁等，2012）。 

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第 2 章   理论基础与文献综述

本章将根据本文的研究主题展开相关理论的回顾，确定本文的理论基础。并对与主题密切相关的研究文献做详细的梳理，从已有文献中找到本文研究的切入点。本章将首先回顾经典的投资理论及货币政策传导机制理论，着重阐述新古典投资理论的核心观点，并回顾市场不完美情形下的融资理论以及债务治理理论。在理论基础阐述之后，本章将进行文献回顾。由于货币政策对企业投资的影响通常首先是通过影响融资，然后影响到投资的。所以，本章文献回顾部分首先对融资与投资之间关系的研究进行了回顾，然后对货币政策对企业行为影响方面的文献进行分类梳理，以理清已有研究的脉络，找出已有文献中的不足，为本文后续的理论分析和实证检验提供理论依据和支撑。

2.1 理论基础

2.1.1 货币政策传导机制理论

货币政策传导机制的研究始于货币政策有效性的相关研究。西方货币理论文献中,货币政策有效性问题特指货币政策能否影响产出等真实经济变量,而与能否促进经济增长并无必然联系（谢平和廖强，1998）。货币政策传导机制有效性的内涵是：中央银行通过运用各种货币政策工具在特定的时期内对预定的货币政策中介目标的实现程度，以及在特定的时期内达到预期影响实体经济变量目标的实现程度（潘敏，2010)。从这个概念上看,货币政策传导机制的有效性主要考虑两方面因素:（1）货币政策通过何种途径作用于实体经济。这涉及到货币政策传导渠道,在特定国家的特定时期中货币政策不同传导渠道的作用效果存在差异。（2）微观经济主体对来自金融领域的冲击反应程度（潘敏，2010)。而货币政策是否有效取决于三个条件（谢平和廖强，1998）:货币能够影响产出；货币与产出之间存在稳定联系；货币当局能够控制货币。前两个条件遵循的是货币非中性假说，第三个条件是货币外生假说。下文从这两个前提出发对货币政策有效性的理论渊源做简要的梳理。

1.货币政策传导机制的理论前提

（1）货币非中性假说

货币中性论属于货币数量论的一个方面，主要观察货币数量是否不仅影响了价格水平,而且影响就业、产出等实际变量。如果货币是中性的，也就是说货币自身不会影响产出、就业问题；若货币非中性，则货币会影响产出和就业等经济变量。古典经济理论在分析长期经济的过程中，使用的价格是实际价格，而不是名义价格，与货币供给无关，从这种意义上货币是中性的。

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2.2 文献综述

2.2.1 研究起点：企业融资与投资关系的研究

融资影响经济的很多方面，这一点早已被广为关注。在融资与投资关系的研究中，主要是围绕融资约束对投资的影响展开的。企业所面临的融资约束是影响企业投资行为的重要因素(Meyer and Kuh, 1957; Fazzari et al., 1988; Devereux and Schiantarelli, 1990)，也是影响企业融资等财务政策的重要因素（王彦超，2009）。缺乏融资约束因素的理论模型对于周期性投资行为的解释是乏力的(Caballero, 2000)。融资约束产生的原因是不同的信息和激励问题的存在使外部融资比内部融资成本更高。关于融资约束与投资之间关系的研究，主要可分为以下两类。

（一）融资约束与投资-现金流敏感性关系的研究

Myers 和 Majluf (1984)以及 Fazzari、Hubbard 和 Petersen (FHP, 1988)分析认为，信息越不对称，公司融资约束越大，公司财务决策更依赖内部融资。在这种情形下内部产生的资金的可用性以及/或可被用于抵押的资产，可能对投资决策有影响(Devereux and Schiantarelli, 1990)。也就是说，不同融资约束程度的企业，其内部现金流对投资的影响程度是不同的。从经验证据来看，自从 FHP(1988)的开创性研究以来，大部分融资约束对企业投资的影响的实证研究都是按照投资-现金流敏感性的范式进行研究的，即融资约束影响企业投资对内部资金的依赖。

 Fazzari 等(1988)的研究证明了对于融资约束的企业，内部资金的确显著地影响着企业的投资行为，但内部资金不影响融资无约束企业的投资行为。他们认为，如果由于交易成本、信息成本使外部融资成本高于内部融资成本，那么对于一个具有好的投资机会的企业来说，支付大量股利是不符合价值最大化原则的；如果融资约束问题很重要，则对一个具有较好的投资机会的企业来说，投资对现金流将非常敏感。为证明融资约束的存在及其对企业投资的影响，Fazzari 等(1988)利用 1970-1984 年期间 421家美国制造业公司的面板数据为样本，对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究。他们以股利支付率作为衡量公司所受融资约束程度的指标进行了检验，结果表明，样本的现金流系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司的投资与现金流敏感性比高股利支付率的公司更高。也就是说，对于融资约束的企业，内部资金的确显著地影响着企业的投资行为。而融资不受约束的企业，由于其获得资金的壁垒相对较小，丰富的资金来源使得投资行为不受内部资金的约束，即内部资金不影响融资无约束企业的投资行为。Gertler (1992)的研究发现，由于融资约束的存在,企业的投资行为不仅取决于投资需求,也会受到所拥有的内部资本的影响。随后的一些研究，如 Fazzari  and  Petersen  (1993)、Gilchrist  and Himmelburg (1995)也利用股利支付率作为融资约束分类标准，得到了相似的结果。而Hoshi et al. (1991)、Calomiris (1994)以及 Lamont (1997)则采用不同的样本和方法也证实了 FHP (1988)的结论。

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第 3 章   货币政策对企业投资行为的影响机理................... 58

3.1  货币政策影响企业投资的资本成本渠道分析 .............. 58

3.1.1  经济学视角下的货币政策资本成本渠道原理 ............... 58

第 4 章   货币政策对企业资本成本传导机制的实证检验.................. 107

4.1  理论分析与研究假说 ................ 107

4.1.1  货币政策利率渠道的总体有效性假说 ........... 107

第 5 章   货币政策对企业投资效率传导机制的实证检验............. 130

5.1  理论分析与研究假说 ......................... 130

第 6 章   制度因素对货币政策传导机制影响的实证检验

6.1 理论分析与研究假说

6.1.1 产权制度对货币政策微观传导机制的影响

货币政策的有效性不仅受内部因素决定，它还受制度环境制约和影响。这也是国别研究中不同制度背景的国家得到不同结论的一个原因。处于转型时期的中国，政府对经济的普遍干预是一个显著特征（唐雪松等，2010），政府干预以及预算软约束是影响宏观经济政策如货币政策调控效果的重要原因。 预算软约束的主要表现为：（1）国有企业在税收减免、税收返还（吴文锋等，2009；罗党论等，2009；曹书军等，2009）、股权和债权融资申请（祝继高、陆正飞，2011）等方面得到更多政策支持和优惠，从而降低其资本使用成本，导致投资和利率之间的反向关系并不明显（Kornai,1980；Kornai, Maskin and Roland, 2003）。（2）当国有企业发生财务困境时，地方政府有强烈的动机对其实施税收优惠和财政补贴等保护措施，降低其运营难度（孔东民等，2013）,使其免于破产。由于有政府做担保，国有企业往往表现出较大的风险偏好。而且，预算软约束会促使管理层从事价值破坏行动（例如将公司资源转变为私人收益, 用公司的资本进行帝国建造等）的激励，导致资本配置和经营的低效率( 林毅夫、刘明兴、章奇, 2004 )。而非国有经济主体具备“天然硬化”的预算约束，受利润最大化的目标的激励，其财务决策更多地表现出市场化的特征。在面对货币政策的波动时会更加注重对面临的风险的评估，更加合理地使用其资源，因此，货币政策对非国有企业往往是有效的。例如，当货币政策紧缩时，利率的提高会抑制非国有经济投资，但对国有经济影响并不大（马草原、李成，2013）。因此，本章提出：

假说 1：产权制度会影响货币政策对企业投资的利率传导效应。表现在，相比国有公司，非国有公司的投资受货币政策的影响更大。

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第 7 章   结论、启示与研究展望

货币政策的制定是重要的政府职责之一。作为政策的制定者，央行很自然对货币政策变化如何影响微观实体的投资等经济决策有兴趣。自从 Milton  Friedman  (1970)在其“货币分析的理论框架”一文中提出货币政策传导渠道理论以来，已有大量文献基于宏观数据研究了货币政策的主要传导机制。然而，使用宏观数据很难发现货币政策传导渠道的清晰的证据（Chatelain et al.,2002）。本文结合了货币政策传导机制理论以及公司财务学中的投资相关理论，对货币政策影响企业投资行为的机制进行了理论分析，在理论上弥补了以往研究中的学科之间、宏微观层面之间分割的不足，形成了一个较为完整货币政策微观传导的理论框架。

从货币政策面向的微观对象看，不同企业间存在明显的异质性。首先是从资本逐利规律来看，企业的投资应该随着投资机会的变化而变化，投资机会不同的企业其投资行为自然不同，分析货币政策对企业的影响时首先应区分这一特征（靳庆鲁等，2012）。另外，随着信息经济学和不完全市场理论的发展，研究者们对市场不完美情形下的企业投资行为特征给予了更多关注。在  FHP（1988）的开拓性研究之后，越来越多的证据表明公司投资受融资约束的影响，主要原因是由于信息不对称导致金融摩擦（financial frictions），进而通过降低公司资源配置效率和提高外部资金成本的影子价格来影响公司投资决策(Gomes, 2001)。公司面临的投资机会以及融资约束是决定公司投资决策的最基本因素，但在宏观政策与投资之间的关系的研究中，以往研究往往忽略了这两个因素对宏观政策的效果的影响。宏观层面的忽视并不是说这个问题不重要，相反，企业间的异质性考虑几乎涉及到所有公司财务问题的研究，若不考虑企业异质性，会大大降低很多问题研究的意义。本文在理论上和实证上对这两个关键因素都进行了分析和检验。

参考文献（略）