基于代理层效用函数视角的上市公司股权融资偏好研究

第一章   导论

1.1 研究背景

近来，由于我国经济社会改革不断加深和“一带一路”等经济刺激蓝图的出台，资本市场再次被点燃。短短一年内，沪深两市的日交易额从 5000 亿人民币飙升至 16000亿人民币；而央行也连续降息降准，实行宽松的货币政策，企业的融资问题再次受到人们的关注。从世界层面来看，自 Miler 和 Modigliani 于 1958 年创立 MM 理论以来，西方学界对企业的融资行为愈加重视，一系列的观点和学派不断涌现。经过半个世纪的不断发展，以“重内源融资，轻外源融资；重债权融资，轻股权融资”为主要观点的优序融资理论得到了理论界和实践研究者的一致好评，“重股权融资，轻债权融资”成为世界主流经济体企业融资的显著特征。

中国的资本市场起步较晚，到目前为止不过 20 年的时间。在中国资本市场发展的20 年中，出现了与世界主流融资理论相违背的地方，那就是中国的企业表现出强烈的股权融资偏好。见表 1-1:

一定时期内，如果研究者把中国特色的股权分置看成是影响中国公司选择股权融资方式的主要原因的话，那么，在 2006 年之后这一说法会略显单薄，因为不少研究都表明股权分置改革之后，股权融资偏好问题在我国依然存在。由于我国特殊的国情和经济结构，上市公司中国有资本占有绝对的优势，而之前为了保护国有资产的控制权而行使的“同股不同权”制度安排随着我国经济社会的发展越来越受到市场的诟病，因为流通股股东的利益很难得到保证，持有非流通股的大股东往往对公司具有控制权，他们享有流通股带来的净产值，致使流通股股东利益受到危害。这一制度安排也使得我国早期的股票市场形同虚设，为了促进我国资本市场的健康发展，我国于 2006 年开始进行股权分置改革，打破了“同股不同权”的制度安排。

代理层的出现是现代企业的一个重要特征，企业的代理人往往不是企业的实际拥有者，却对企业拥有控制权，且较拥有者具有更多的企业信息。由于信息不对称和代理层的道德风险等问题，企业的拥有者会产生代理成本，代理人根据自身利益而非委托人利益经营企业，做出一些重要的战略决策。就企业而言，融资政策是一个公司重要的财务政策，它对于公司资金流的稳定和公司的资本成本具有决定性影响。一般来说，企业内源融资的能力有限，外源融资的渠道主要为股权融资和债券融资。由于代理人的拥有控制权，本文认为我国上市公司股权融资偏好从代理人效用视角出发去研究更为准确，据此，本文将从代理人视角研究我国上市公司股权融资偏好。

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1.2 研究的目的与意义

1.2.1 研究的目的

融资是现代公司普遍面临的必须首先解决的重要问题，继 MM 理论创立以来，不同的学者从不同的角度分别创立了代理成本理论、信号传递理论、激励理论、优序融资理论、控制权理论等，试图从各个方面来解释公司的融资行为和顺序。从个体来看，当公司选择融资方式时，除了付现成本的考量，其他因素的影响也可能使得公司被迫选择成本较高的融资方式，例如，在恶劣的财务状况下，公司很难从银行取得大额的资金支持，成本较低的债权融资很难实现；代理人从自身效用函数出发选择的融资方式很有可能没有将股东利益最大化放在首要考虑范畴。那么我国这种特殊的股权融资偏好是否与代理层的效用函数具有密切的联系呢？据此，本文的研究目的有：

（1）从代理层效用视角出发，构建股改前后代理层效用函数模型，估算不同融资方式对代理层的融资成本，对比上市公司股改前后的融资偏好情况。

（2）利用 Probit 模型从代理层视角对上市公司股改前后融资方式选择进行实证研究。

（3）从代理层视角对我国股权融资偏好提出可行性建议。

1.2.2 研究的意义

（1）理论意义

我国上市公司具有明显的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；陆正飞和叶康涛，2004 等），这种偏好在股改之前表现得尤为显著。这种与西方主流经济体截然相反的融资顺序引起了中外学者的广泛关注。我国学者从股权融资成本低、上市公司资本结构不合理、高昂的代理成本等多方面对这一现象进行了研究，虽然研究的结论不尽相同，但是大多数学者都认为深层的公司制度安排不合理和低效的公司治理结构引起高昂的代理成本是这种现象产生的根本原因。现有文献中，学者多从股东的视角出发研究融资偏好，即便有学者意识到代理成本是引起股权融资偏好的原因之一，却鲜有人从代理层效用函数出发构建理论模型进行深入研究。本文从代理层效用视角出发，构建理论模型并进行实证分析，具有一定的理论意义。

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第二章   股权融资偏好的相关理论

2.1 股权融资偏好

企业融资的方式主要为分为内源融资和外源融资,内源融资主要指企业的盈余公积,资本公积等资金,这是企业最容易获得的融资方式,也是成本最低的融资方法。但是企业的内源资本往往难以满足自身需求，当企业筹划重大项目或其他重大资金需求而自身难以筹集所需资金时，外源融资则是必不可少的融资方式。外源融资的方法主要有股权融资和债权融资，股权融资主要是企业通过在证券市场 IPO、定增等方式筹集股权资金，用于公司新建项目或其他重大决策。债权融资主要是企业通过资本市场发行债券、可转债等筹集债权资金，或通过银行等金融机构获得授信贷款，用于公司重大项目建设或日常经营。

股权融资偏好就是公司在有外源融资需求时，在股权融资和债权融资两种方法都可以筹集到资金的情况下，企业往往更偏向于采用股权融资的方法，或者大部分资金采用股权融资而小部分资金采用债券融资或自身筹集。这种偏好与西方主流资本理论是有偏差的，且主要分布在资本市场不够成熟的新兴国家中。关于形成这种偏好的具体原因下文会详细研究，此处不再赘余。

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2.2 融资理论

早在而是二十世纪二十年代，西方学术界就对公司资本结构展开了研究，五六十年代该理论得到了迅速的发展，并逐渐成为了学派林立的成熟理论体系，对西方各国公司的融资行为提供了理论指导。西方资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段：早期的资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论。第一阶段的资本结构理论还未形成体系，其代表人物有威廉斯、多德、格雷汉姆、高顿、杜兰特等，杜兰特将这一时期的资本结构理论概括区分为三种：净收入理论、净营业收入理论、和传统理论。第二阶段的现代资本结构理论以 Miller 和 Modigliani 于 1958 年提出的 MM 理论为起点，这一理论奠定了现代公司资本结构理论的基础，对于资本结构的理论发展具有里程碑式的意义。然而，这一理论假设条件苛刻，使得它与现实情况脱节较大，之后的学者在这一理论基础上，发展出“税收差异对资本结构的影响”和“破产成本与资本结构的关系问题”两个分支，之后，这两大分支又归结到权衡理论。第三阶段则兴起于而是世纪七十年代，这一时期的资本结构理论引入了不对称信息理论，主要有代理成本理论、信号理论、财务契约理论和优序融资理论。尽管资本结构理论经过将近一个世纪三个阶段的发展已经成为了较成熟的理论体系，但是这一领域的研究并没有完成最后的统一，不同的学派仍然有不同的看法和侧重点。下面将对在西方资本结构理论中有重要影响的理论进行简要评述，为后文的研究奠定基础。

（1）MM 理论及修正。Miller 和 Modigliani 联名于 1958 年在《美国经济评论》上发表《资本成本率、公司财务和投资理论》的文章，提出了具有开创性的 MM 理论，这一理论的提出标志着现代资本结构理论的开端。此时的 MM 理论不考虑公司所得税，并且假设资本市场是充分竞争的、资本市场上的套利是完全自由的、市场上替代投资机会收益率和私人融资成本相同，，则此时相同投资所需资金的筹措，无论是采用债权融资还是股票融资方式，从股东角度来看，成本是相同的。公司的市场价值也不会因此而有所不同，即不存在最优的资本结构，公司的加权平均资本成本与其资本结构无关。

（2）权衡理论。权衡理论中，公司所处的环境不再是完美市场环境。公司不能无限制的获得等成本的贷款，未来现金流量不稳定以及对经济冲击高度敏感的公司，如果过多的的负债，会导致其陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。所谓权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境导致的破产成本的基础上，实现公司价值最大化时的最佳资本结构，此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值，权衡理论的关键就是确定使抵税收益由有利转向不利的均衡负债比率。

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第三章   股改前后代理层效用函数模型构建 ................... 16

3.1 股改前代理层效用函数 ................. 16

3.2 股改后代理层效用函数 ................. 18

3.3 所得结论及原因分析 ................. 20

第四章   上市公司股权融资偏好实证分析......... 22

4.1 样本数据的选择标准 ................ 22

4.2 描述性统计分析 ................ 22

4.3 Probit 模型的构建 .................. 23

4.4 结果分析 ............. 24

第五章  研究结论与政策建议 .................... 26

5.1 研究结论 ........... 26

5.2 政策建议 ............ 26

第四章   上市公司股权融资偏好实证分析

本文选取 250 家 A 股上市公司作为样本，利用 Probit 模型对其股改前后融资情况进行回归分析，股改前选取 2003-2005 年的数据，股改后选取 2010-2013 年的数据。这样选择的原因是 2006-2007 年是我国上市公司大量进行股改的年份，绝大部分的上市公司在这两年内完成股改。而为了维持股票市场和经济的稳定性，完成股改的上市公司通常将原非流通股滞后 1-2 年再上市流通，舍弃 2008、2009 年的数据是为了消除改革滞后性的影响。

4.1 样本数据的选择标准

为了对比论证股改前后上市公司融资情况的变化，本文对样本公司的选择设立如下标准：（1）2003 年以前在深圳或上海证交所上市的 A 股上市公司；（2）2003-2005年、2010-2013 年间具有配股资格（标注：本文配股资格的考察主要从当年公司的净资产收益率是否达标入手），且实施了外部融资的公司；（3）的 2003-2005 年、2010-2013年非 ST 处理。

通过上述筛选，共得到 1116 组数据，剔除明显异常的 92 组数据，可用数据共 1024组。以上数据来自金融界（）和和讯网（）。

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第五章   研究结论与政策建议

5.1 研究结论

通过对前文分析的总结，可以得到以下结论：

（1）我国上市公司整体来看具有较为明显的股权融资偏好。描述性统计分析中，虽然股改以后上市公司的股权融资的比例降至 37.33%，但是这一结果仍然高于西方发达国家的股权融资比例。具有较为明显的股权融资偏好。

（2）股权分置改革对我国上市公司的股权融资偏好具有较为明显的改善作用。股改之前，上市公司具有强烈的股权融资偏好；股改之后，上市公司的股权融资偏好视公司融资规模和自身特性而变，不在具有强烈的股权融资偏好。这一结论得到了理论模型、描述性统计分析和回归分析的验证。

（3）从代理层效用视角出发，代理层具有充分的动力来选择不同的融资方式。从理论模型中我们可以看出，不同的政策或治理机制下，代理层会从自身效用最大化出发选择不同的融资方式，这为我们改善公司资本结构提供了一种思路。

（4）股改以后，融资额度、代理层的风险规避系数 R 和努力程度 K 对企业融资方式的选择具有决定性作用。这一结论是对结论（三）的延伸。

（5）企业规模（SIZE）和成长性(GROW)对上市公司的股权融资偏好具有显著相关性，前者具有显著负相关性，后者则具有显著的正相关性。

参考文献（略）