地震巨灾债券产品设计研究
发布时间：2016-04-28 11:10
第一章绪论
根据1992-2014年云南省地震损失数据显示2（图1.3），23年间云南省共发生4级以上地震76次，平均每年发生地震3.04次，年均损失达到27.62亿元。2005年以来云南省地震损失金额整体呈现上升趋势，仅2014年云南地区已经发生了6次5级以上地震，3次6级以上地震，其中包括5月份在盈江发生的6.1级地震、8月份在鲁甸县发生的6.5级地震，以及发生在景谷6.6级地震（图1.4），地震总损失高达336.13亿元，远超往年损失。其中2014年8月发生在鲁甸地区的6.5级地震是云南省18年来震级最高的一次，该地震迫使22.97万人紧急转移安置，损毁房屋8.09万间，这次地震共造成鲁甸地区经济损失高达235.78亿元，给当地居民生产生活带来了严重打击。
面对高额的地震灾害损失，政府救济以及社会援助成为抗震救灾资金的主要来源。以鲁甸6.5级地震为例，地震灾害发生后，国家减灾救援部门及时做出应急响应，中央政府紧急下拨救灾资金6亿元用于抗震救灾，帮助灾区人民转移安置，防止地震次生灾害对灾区造成二次破坏；云南省减灾委、民政厅等部门也及时向鲁甸地区调拨大量救灾物资，其中包括帐篷2000顶、彩条布500件、折叠床3000套、棉被3000床、棉衣3000件等。于此同时，中国红十字会等社会救援机构纷纷组织救援物资送往灾区。这些救灾物资可以帮助灾区人民渡过难关。
相比之下，云南省商业保险赔付金额却相当有限，保障能力严重不足。以鲁甸6.5级地震为例，截至2014年8月10日，云南省保险公司共接到地震灾害赔款报案278起，预期保单赔付金额为734.54万元，其中已经赔付报案104件，共计保单赔付金额为198.69万元4，然而相较于鲁甸地震造成的235.78亿元的巨额损失，传统保险行业的赔付率不足1%，商业保险产品对于巨灾风险损失的分散无异于杯水车薪。
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震灾害损失分布实证分析和发行定价模型建立。刘鹃和李永（2009）利用精算数学模型，将地震损失风险分布与金融市场利率风险统一研究，文章将地震灾害损失金额设为触发条件，按照不同时刻短期利率各种路径变化分析出息票的选择，进而设计出到本金保障型债券的定价模型。施建祥和陈海燕（2012）认为目前中国的资本证券化刚刚起步，巨灾债券由于设计简便，发行成本低等优点是现阶段最适合的风险债券化工具。他们选取了1990-2009年浙闽赣三省洪涝灾害损失数据和发生次数，利用非寿险精算模型拟合出分布函数，设立触发条件并对洪涝债券进行定价设计。他们认为浙闽赣三省洪涝灾害损失所服从对数正态分布，损失次数服从泊松分布，并利用CAMP模型来确定洪涝债券的价格在110-120之间最好。
WolfgangKarlHardle和BrendaLopezCabrera利用较高的利率提供的相关政策研究，探讨了墨西哥政府支持的地震巨灾债券的实际参数校准问题，他们认为在某种意义上来说，巨灾债券相较再保险具有低成本和低违约风险的优势，可以降低债券发行人的道德风险，因而更容易发行。他们利用墨西哥政府提供的地震参数，模拟指数巨灾债券的价格（混合型）地震的复合双随机泊松过程。在参数化的巨灾债券，传播速度是由强度率反映地震过程，而模拟的损失触发它由地震过程和累计亏损水平的强度代表。
NowakPiotr和RomaniukMaciej（2013）认为越来越多的自然灾害，如洪水、地震、飓风等，不仅损害了人民的生命安全，同时也严重影响了生产、基础设施，造成了个人财产的损失。传统的保险机制可能不足以应对巨灾损失带来的巨额索赔，以及逆向选择和道德风险所带来的损失。为了应对极端事件的戏剧性的结果，新的金融和保险工具是必需的。他们认为在无风险利率模型的假设下，灾难的发生是独立的金融市场行为。
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第二章巨灾债券特性和可行性分析
上世纪90年代，为了应对高额的巨灾风险损失，美国的保险公司联合华尔街的金融机构推出了巨灾债券产品。巨灾债券是指通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。通常情况下，巨灾债券发行人会事先在合约中设立触发条件，如果条件未触发，机构投资者收回本金并获得息票收益；如果条件被触发，投资者将受到一定损失，损失金额根据债券定价机制确定。由于巨灾债券有别于传统投资工具，不受市场收益率等因素的影响，因而受到资本市场的机构投资者的追捧。通过发行巨灾债券，可以利用资本市场雄厚的资金容量稀释由自然灾害引发的高额经济损失，弥补保险和再保险市场承保能力不足的问题，减轻地方财政支出压力。
赔偿触发类债券以债券发行机构预计的巨灾灾害未来可能造成的损失金额为基础，设立适度的风险自留额度，将这一金额作为触发条件而建立的。一旦债券期限内保险标的损失金额达到触发条件，债券发行人将来利用投资者的资金来赔偿巨灾带来的经济损失；反之，期末债券持有人收回本金并每次息票收益。然而，由于机构投资者不了解灾害发生情况以及债券定价模型的设计方案，因而在债券交易架构中处于信息不对称的位置，债券发行人存在欺骗、隐瞒损失以获得非法收益的不利动机，这就容易引发道德风险，因而投资者要求获得更高的息票收益。这样会加剧巨灾债券的发行成本。
指数触发类债券将某些与巨灾具有关联性的特定行业指数或者气象指数作为触发条件，而与灾害的实际损失无关。这样可以有效规避道德风险的发生，简化理赔流程，节约发行成本。但是指数触发类债券过度依赖于精算模型，一旦模型不准确，不仅会使债券发行人承担基差风险，也会使持有人承担除灾害损失风险以外的双重风险。
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巨灾债券相比设计更加复杂的巨灾互换、巨灾期货、巨灾期权等保险风险债券化产品，由于它的产品设计理念、交易规则等方面相对简单，因而更容易应用和推广。
传统保险行业将一些巨灾风险设为“除外责任”，主要是由于保险市场资金不足，缺乏实力强大的市场参与主体和有效的风险分散途径，无力抵御巨灾风险给保险公司经营带来的损失波动。这就引发了保险行业的巨灾风险分散职能缺位。为了帮助灾区人民灾后恢复生产生活，不得不依靠国家和地方政府支出给予救助，这就加重了政府负担。
通过发行巨灾债券产品将巨灾风险转移，借助资本市场雄厚的资金容量来稀释高额的灾害损失，可以提高保险行业抗风险能力，保障保险公司持续稳健经营。同时，债券发行人可以借助信托机构将风险基金转投到国债等安全的投资产品，利用投资收益补偿投资者获得的息票收益。这样实现了巨灾保障能力提高和政府财政支出压力减轻的双赢。
巨灾债券是一种新型金融衍生工具，它是以巨灾实际损失或者相关指数作为触发条件，一旦条件被触发，债券发行人将扣除投资者的投资收益或本分本金。巨灾债券建立风险基金是在初期通过销售债券获得的，并且风险基金会转投到作为第三方的信托机构独立管理和运营，这样不仅保证了风险基金的安全，同时确保了巨灾发生时投保人能够获得充足的赔偿给付，避免了风险分散资金不足的窘境。此外，由于巨灾债券将在保险交易所等二级交流平台进行公开交易，资金雄厚的资本市场将为巨灾债券提供支持，债券发生违约风险的几率很低。因此巨灾债券具有很高的信用安全等级。
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一、国际巨灾债券产生和发展.....................................22
（一）国际巨灾债券的产生...........................................22
（二）国际巨灾债券的发展...........................................22
二、国际巨灾债券的运作.........................................23
（一）美国巨灾债券的运作...........................................23
1、美国飓风债券的产生背景.......................................23
2、飓风债券的运行模式...........................................24
（二）日本地震巨灾债券的运作........................................25
（三）中国台湾巨灾债券的运作........................................26
三、国际巨灾债券带来的启示.....................................26
（一）对地震巨灾债券参与者的启示....................................26
（二）对地震巨灾债券设计的启示......................................27
第四章巨灾债券的交易原理与敏感性分析...................28
一、地震巨灾债券的交易架构.....................................28
（一）一般性巨灾债券设计...........................................28
（二）地震巨灾债券参与人...........................................29
1、债券发行人..................................................29
2、债券投资人..................................................30
3、特殊目的机构SPV.............................................30
4、信托机构....................................................30
5、信用评级机构................................................31
（三）云南省地震债券设计调整........................................31
二、巨灾债券的触发机制.........................................32
（一）赔偿触发.....................................................32
（二）行业指数触发.................................................33
（三）参数指数触发.................................................33
（四）模型化损失触发...............................................33
三、地震债券定价及敏感性分析...................................34
（一）单一时期现金流分析...........................................34
1、利息和全部本金都存在风险.....................................34
2、利息与部分本金存在风险.......................................35
3、只有利息存在风险.............................................36
（二）两期现金流分析...............................................37
1、利息和全部本金都有风险.......................................37
2、利息和部分本金存在风险.......................................37
3、只有利息存在风险.............................................38
第五章地震巨灾债券的设计方案——以云南省为例...........40
一、经验分布函数的建立.........................................40
（一）地震样本数据选取.............................................40
（二）损失概率的确定...............................................40
二、损失分布的拟合.............................................41
（一）地震损失金额拟合.............................................41
（二）地震发生次数拟合.............................................44
（三）损失聚合风险模型.............................................45
三、地震巨灾债券利率假设.......................................46
四、云南省地震巨灾债券的价格...................................46
（一）安全债券价格.................................................46
（二）风险债券价格.................................................47
1、只有息票存在风险.............................................47
2、利息和全部本金都有风险.......................................48
3、利息与部分本金存在风险.......................................49
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第六章政策建议
就目前情况来看，云南省保险行业普遍将地震灾害列为“除外责任”，保险公司不愿意为地震所带来的经济损失提供担保，因而保险行业很难自发地联合起来开展地震债券工作。借鉴日本和台湾地区地震巨灾债券设计方案，引入政府鼓励和支持机制，通过政府牵头，为债券市场提供隐性的政策红利，可以对债券制度建设起到推动作用。
一是云南省政府可以运用政府财政支出，紧密围绕保障和改善民生，有效降低地震巨灾风险损失对各级政府和保险行业的冲击，提升财政救援资金的使用效率，以商业保险为平台，以多层级风险分担为保障，探索建立政府财政下的多层次巨灾风险分散机制。通过引入政府机制，可以提高信息透明度，降低巨灾债券的信用风险，提高信用评级，激活资本市场活力，吸引更多社会闲散资金，降低债券交易成本，，进而建立更加完善的地震巨灾债券发行、运营、保障模式，促进社会方针减损体系的建立。
二是发挥云南省政府的融资能力。云南省政府的加入可以为地震巨灾债券的发行方提供信用担保，降低债券的违约风险，提高在二级交易市场的流通性，增强对再保险产品的竞争优势，提高投资人对债券的购买热情。通过建立地震巨灾债券制度，发挥云南省政府融资能力，可以建立政府主导、再保险市场和金融资本市场共担风险的承保模式，实现金融资源的有效配置。
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结论
但是，地震巨灾债券的发行和运用是一个复杂的过程，虽然云南省具备了发行地震巨灾债券的基本条件，但是由于发行地震巨灾债券成本高、监管难度大以及法律政策环境缺失，资本市场以及投资者素质等方面不成熟的特点，限制了地震债券制度的推进速度。云南省地震巨灾债券的发行必须循序渐进，分阶段、分步骤稳步进行。
此外，本文只是对云南省地震巨灾债券发行和定价机制的初步探讨，仍然有需要完善的地方。例如，文章仅讨论了地震巨灾债券基于损失分布、触发条件以及利率风险下的债券定价问题，并没有讨论债券在发行、运营以及灾后补偿方面的具体流程。此外由于缺少对金融、法律和风险管理等领域的深入了解和是实践操作经验，因而对云南省地震巨灾债券市场建设的研究不够具体。
参考文献（略）
本文编号：37788
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/lwfw/37788.html
