传媒行业上市公司并购绩效研究——以浙报传媒为例

第一章 绪 论

第一节 研究背景

从2006—2012年各类媒介广告收入增长率图中看到，2012年，报纸、期刊、广播广告收入增长率都达到2006年以来的最低点，甚至低于2009年金融危机时期的增长率。与之形成强烈反差的是，广告公司等其他广告收入和广告总收增长率则创下2006年以来的最高纪录。各媒体广告收的增长速度差距在2012年进一步拉开，表明广告市场重新洗牌，我国传统媒体发展过程中渠道为王的状况已经成为过去，服务为王渐成主流。随着新媒体的崛起地，广告市场的多元化分流是一个不能不面对的现实。如果传统媒体不能将其广告延伸到新媒体或其他行业领域，那么媒体广告经营的市场份额将日益被蚕食，其现实颓势将愈发明显。

传媒企业大类目前分为平面媒体行业、广电媒体行业、新媒体行业。平面媒体尤其是出版传媒在传媒行业中受到影响的面最广同时也是国家层面改革力度最大、发生并购和重组最多的传媒企业，因此本文将以出版传媒作为主要论述对象。

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第二节 研究目的及意义

一、研究目的

通过案例分析，对我国出版传媒上市企业并购活动从市场、财务的角度进行绩效分析，对目前中国上市传媒企业并购的动因和并购后战略目标的达成作了一个理性的判断，以期看清楚在互联网时代的传统媒体转型战略的方向以及其可行性。

二、研究意义

互联网时代中国传媒行业的兼并、收购活动大规模展开，究竟并购对于传统媒体战略转型起到多少支撑作用、企业价值是否得到提升，市场又是怎样看待传媒业的并购行为，在未来的并购和收购中，企业应该如何选择标的、如何对并购后的公司进行整合、如何发挥协同效应，都是值得探索和认真研究的问题。

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第二章 文献综述

互联网科技的日新月异，给许多传统行业带来巨大冲击，信息传播方式的日益多元化，使大众对于传媒的要求不断提高，传统媒体的客户群被新媒体分流，盈利水平下降，传统媒体急于寻找一条维持发展的出路。无论是国际知名的传媒巨头，还是中国全国性或省级传媒集团，都将改制和深化改作为重要战略目标，无论是横向联合做强做大，还是新旧媒体融合，都离不开资金的支持，很多有条件上市的传媒企业，不断地进行着重组、兼并。无论企业选择哪一种方式，最终衡量企业一系列资本运作行为的作用的，还是企业的绩效，也就是企业的成绩，是否完成了战略目标和经济目标。人们通常希望两家或两家以上的公司通过重组和兼并后比兼并前更有价值，尽管兼并通过会带来实际的收益，但有时结果却并不如想象中美好。很多看越来很有经济意义的兼并最终却以失败告终，因为管理层无法处理企业整合过程中面临的复杂任务。

第一节 企业并购的含义及方式

一、企业并购的含义

企业并购是经济学，尤其是产业经济学和产业组织理论中一个重要的概念。在市场经济条件下，企业并购是一种很常见的组织变动形式，其基本内容涉及到企业资产的重组、清算以及再分配等问题。一般的理解，企业并购是企业兼并（Merger）与收购（Acquisition）的总称，在资本市场和相关学术研究中，往往把两个词连在一起，简称“M&A”。实际上，兼并和收购存在一定的区别：兼并往往是一家企业与另一家企业或者其它企业合为一体，而收购则是指一家企业获得了对另一家企业的控制地位。在实际工作中，兼并和收购有时会交织在一起，很难严格的区分。因此，不管是在学术界还是在资本市场的实践中，往往都将这两者合在一起使用。在本论文中，也引用“并购”的概念，不对兼并与收购做明确的区分。关于并购的内涵，不同的文献给出了不同的定义，尽管从定义形式上看存在一定的差别，但是基本的内涵却是一致的。

1.兼并（Merger）

按照《大不列颠百科全书》（中国大百科全书出版社，第 4 卷，1985 年），兼并是两家或更多的独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司，按照《大美百科全书》，兼并是指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份，按照《国际社会百科全书》，，兼并是两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。这种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家企业用现金、股份或负债方式来直接购买另一家企业的资产。

2.收购（Acquisition）

收购是指一家企业购买另一家企业（称目标企业）的资产、营业部门或股票，从而获得对该企业的控制权的交易行为，目标企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购（Stock Acquisition）和资产收购（AssetAcquisition）资产收购是买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。股权收购是买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权与义务。

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第二节 企业并购动因的相关研究

对企业并购动因的理论研究按照研究的时间可以分为两类：一类是传统的并购动因理论，另一类是现代并购动因理论。传统的并购动因理论着重于从股东或者公司管理者等个体的角度来解释并购活动的发生，而现代并购动因理论则把企业的并购活动与宏观的社会经济因素联系起来，从更宽的视角来分析并购发生的动因。

一、效率理论

以 Jensen and Ruback （1983）为代表的一批学者认为，获得效率增进是推动企业开展并购活动的主要原因。通过并购活动，可以提高并购企业或被并购企业的效率，从而获 W 协同效应。效率的提升主要来源于两个因素：

1.收购公司和被收购公司之间存在的管理效率差别。当两者的管理效率存在差别时，通过并购活动可以促进管理效率高的公司把管理效率输入到管理效率低的公司，从而使并购双方都从管理效率的提升中得价值增加。

2 两个企业合并成一个组织时可以实现在生产、管理和经营上的协同收益，通过协同来实现效率的提高。实际上，这种效率的提高就是获得的规模效应和范围经济，降低了单位产品的成木。横向并购中，规模效应的获得是非常明确的，而Grossman（1986）提出了不完全契约理论，用该理论来解释纵向并购巾的效率来源。他指出，如果并购双方的资产之间具有重要的互补关系，或者，如果一家公司对另一家公司有重要的专用投资时，两者之间开展一体化的合并是有效率的。

具体来说，效率理论又包括各种不同类型的观点，包括：差别效率理论、经营协同效应理论、战略重组理论、无效率的管理者理论、财务理论、隐含要求权理论等。差别效率理论：

差别效率理论也称为管 5P 协同假说，以 R.Sherwin 为代表人物。其基本观点为：若一家公司拥有一个高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常管理的需求，该公司便倾向于通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。

经营协同效应理论：以 Weston （1998）为代表人物。其基本观点为：经营协同效应也是导致并购效率的一个重要原因，可过横向、纵向或者混合并购实现：横向并购的经营协同效应主要通过规模经济来实现，纵向并购的经营协同效应的理论基础源于科斯的现代企业理论，企业的产生源于交易费用的节约，企业是市场机制的替代物，混合并购产生经营协同效应是指，若并购后的公司恰好达到需要增加工作人员的规模时，将会使收购公司原有的人员得到充分利用。

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第三章 中国传媒上市公司并购现状与趋势.....................20

第一节 中国上市传媒企业并购现状..................... 20

第二节 传媒业并购趋势........................... 21

第四章 浙报传媒并购案例分析...................23

一、并购双方情况.......................23

二、并购过程.......................24

三、收购动因.................25

四、收购溢价处理.......................26

第五章 案例中存在的问题和对策建议...................46

第一节 并购案例中存在的风险.................... 46

一、互联网行业的风险......................46

二、商誉减值的风险........................46

第五章 案例中存在的问题和对策建议

第一节 并购案例中存在的风险

一、互联网行业的风险

互联网行业是一个高速发展的行业，产品创新快、用户偏好转换快，基于互联网而发展的企业必须紧跟行业和技术发展趋势，精准进行市场调研和产品开发，锁定原有用户并开拓新用户。若未能把握市场需求致使新开发的产品难以推广或技术创新延缓，则可能对原有业务的用户体验、品牌形象等造成较大 的影响，从而影响盈利能力。

因此，若标的公司无法把握互联网行业的动态和发展趋势，及时捕捉和快 速响应用户需求的变化，并对现有盈利模式和互联网技术进行完善和创新，那么标的公司现有盈利模式的有效性将可能受到削弱，从而在激烈的市场竞争中影响公司的行业地位和盈利能力。因此本次募投拟收购的标的公司将会面临互联网行业发展不确定性的风险。

二、商誉减值的风险

本次公司将以非公开融资和自筹资金相结合的方式对标的资产进行收购，根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》，由于是非同一控制下的企业合 并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额 的差额，应当确认为商誉;初始确认后的商誉，应当以其成本扣除累计减值准 备后的金额计量。商誉的减值应当按照《企业会计准则第 8 号——资产减值》 处理。由于标的资产经收益法评估的评估值为 319，994.78 万元，而其账面净 资产较小，因此收购完成后浙报传媒将会确认较大额度的商誉。若标的资产未 来经营中不能较好地实现收益，那么收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而影响上市公司的当期损益。

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第六章 研究结论及启示

第一节 结论

一、超短期股东财富增值

在收购事件发生的40天内，公司股价是上涨，超额收益率也上涨，说明涉及的标的企业的行业的影响力和盈利能力得到市场的广泛认可。并购带来的效益也是可观的。

二、短期绩效受到收购影响，价值下滑

收购一年内盈利能力指标下降，2013 年经济增加值为负。对净利润及 EVA 的变化情况表进行分析发现，2013年利润增长率为75.47%，而EVA增长率为负0.03%，

2012 年的收购为公司在 2013 年带来的利润的快速增长，证明此次收购给企业带来了预期的会计利润。而相应的资产规模的扩大，导致 EVA 增长为负，企业价值有所下降，但只有 13 年的 EVA 下降，14 年的经济增加值仍然为正。并购对企业业绩的影响体现在未来的发展中，短时间的业绩变化并不代表并购失败。

三、长期向上发展

收购活动虽然在短期内表现出来盈利能力下滑，但是在收购的第二年已经看到盈利上升，收购所带来的市场效应和协同效应正在得到逐步体现。从这一角度看，企业收购此类网游企业，是能给公司带来新的盈利增长点和优势的。利润大幅增长，资金也较充裕，可以说，基本上完成了企业本次收购目的，也为企业下一步发展奠定了良好的基础。

并购期内整体绩效得分很明显地经历了一个先升、后降最后再升的过程。即并购绩效短期内略降，而长期绩效回涨。而并购前后企业绩效有一个明显的下滑，可以推断是由于一方面企业需要支付足够的并购成本，既包括财务、资金，也包括人力、时间等 ；另一方面在并购后资源的整合、企业文化的融合、先进技术的吸收、市场的开拓都需要时间积淀，短期内造成业绩下降是合理的。在之后获得一定程度绩效提升，但较并购前水平仍有不小差距，主要原因在于并购考察期短，不足以考量并购绩效的变化，实际上媒体行业在技术融合速度快、资源整合能力强及人才密集等优势下绩效提升速度较其他企业更快。

参考文献（略）