负债结构与经理人代理成本关系的实证研究——来自中国证券市场的经验数据
1 引言
1.1.1 研究背景
公司制的产生把企业的经营提高到了一个新的高度，同时给企业的管理注入了更多的活力，但是公司制在发挥作用的同时，其弊端也是显而易见，公司制的产生使得所有权与经营权相分离，这样委托人和实际经营管理者之间在获得信息的及时性和质量性方面存在不一致，当企业所有者不能对经理人实施有效的监督，企业的管理者可以通过非效率投资和在职消费等行为来实现自身利益，这样就导致了股东和经理人之间的代理问题。
在企业逐步进行公司制的过程中，出现了所有权与经营权的分离，“两权分离”产生的直接后果就是企业所有者和经营者之间的利益不一致。股东是企业的所有者，主要是追求的是企业股价的上升和企业价值的提高，他们的主要收入来源于股息的派发和股票增值带来的溢价收入，而经理人作为企业的实际管理人，通常只能得到工资和绩效奖金，因此出于自身利益的考虑，经理人存在为自己谋取私利的倾向，二者的目标存在差异，这种差异影响企业的效率并导致无谓损失，这样就产生了经理人的代理成本。从企业所有者的利益出发考虑，经理人懒惰、追求在职消费、通过关联方转移公司的资产等行为都会影响公司的效率并损害公司的利益，导致企业代理问题的产生。而从经理人的利益出发考虑，经理人对公司的苦心经营无法获得应有的回报和自身价值的实现。在这个背景下，公司治理的主要侧重点就集中在降低经理人的代理成本方面。研究结果表明，企业进行负债融资可以有效地降低经理人的代理成本，负债的治理效应主要来源于自由现金流约束效应和破产威胁效应，这些课题的研究也为本文进一步研究负债结构与经理人代理成本问题打下了基础。
1.1.2 研究意义
在公司制的体系下，由于信息不对称引起的道德风险和逆向选择，股东和经理人做出的决策都会从符合自身的效用函数出发，这种目标函数的差异会使企业的运行效率受损，同样也会损害企业的价值，这样就需要对经理人的代理问题的产生原因进行梳理和总结，而在分析代理成本中最重要是找到合适的指标对经理人的代理成本进行合理度量。在找到适当标准度量代理成本后，还需要分析代理成本的影响因素，通过对代理成本影响因素的综述可以帮助企业有的放矢，对代理问题进行有针对性的治理，这样可以减少经理人的代理成本，提高企业的运行效率和投资效率。而从代理理论出发可以得出代理问题的产生通常是经理人追求私利的结果，而追求私利的主要表现形式包括：经理人追求在职消费和享乐、将企业的自由现金流进行非效率投资和盲目多元化，这些行为都会损害股东和投资者的利益。过度投资的危害主要表现在使企业大量的现金流投向在生产能力过剩、低水平重复建设等行业，这样会浪费企业的资源并且使得企业的发展能力受到较大限制，企业的营运风险和财务风险也会显著上升，而投资不足则会使企业多余人力物力财力无法发挥应有的作用，由于闲置的资源无法给企业带来经济利益，这样也会限制企业的增长速度，同样也会损害公司的价值。盲目多元化的危害主要在于将企业的资源投入到自己并不擅长的领域，如果在多元化的过程中企业的整合不当，无法发挥多元化的协同效应，这样会给企业带来更大的经营风险。
......
1.2.1 研究思路
本文的主要研究思路是提出问题—分析问题—解决问题：
提出问题：公司制形成后，所有权和经营权相分离产生的代理问题是现代公司管理和公司治理的重要课题。负债融资作为一种治理机制能否发挥其应有的治理效应？不同负债期限结构和来源结构的治理效应是否存在差异？
分析问题：本文的研究从代理理论出发，以负债的相机治理机制为基础，论证了负债在降低经理人代理成本中的作用，并分别考虑了不同的负债期限结构和负债来源结构对经理人代理成本的差异。
解决问题：通过实证检验得出本文的结论：不同的负债结构的治理效应存在显著差异，同时我国的商业银行作为企业债务的主要提供方由于制度原因并未发挥应有的治理效应。并针对研究结论为我国上市公司的融资安排、资本结构的优化和降低经理人代理成本提出相关的政策建议。
具体写作思路如图 1-1 所示：
本文在研究中主要运用规范性分析和实证研究相结合的方法。规范分析部分主要基于委托代理理论、企业融资理论以及控制权理论等分析负债融资与经理人代理成本间的关系，然后在此基础上提出债务的治理作用以及产生治理效率的原因。在实证研究部分，首先根据研究的内容提出了本文的假设并选取了有关变量，然后以 2009—2012 年我国境内 A 股上市公司为研究样本，运用描述性统计分析了主要变量的最大值、最小值、均值和标准差，大致了解了各个公司有关变量的分布及情况；同时对各个样本进行相关性分析，了解变量之间的关系和相关性；最后对设计的模型进行多元回归分析，对本文的研究假设进行检验，并得出本文的研究结论，从而提出相应的政策与建议。
......
2 文献回顾
公司制的产生，使得所有权和经营权相分离，委托方与代理方的利益存在不一致，这样就产生了相应的代理问题。代理成本由 Jensen 和 Meckling(1976)在其著作中首先提出，并且对代理成本的影响因素和代理成本的种类都进行了深入的研究，他们认为代理成本产生的主要原因是公司所有者和实际管理人之间存在信息不对称和利益不一致，这样就会引起公司利益的无谓损失，同时所有者对代理人进行监督和实施奖惩机制也会产生相应的支出等。自此以后，对于如何缓解经理人代理冲突并降低代理成本，成为理论界和公司管理中面临的重要问题。下面本文将对代理成本的影响因素进行分析。
2.1.1 股权结构对代理成本的影响
在公司的治理构架中，股权结构是治理体系中的重要部分，对企业的组织形式、模式选择和内部控制都有重要影响。在股权结构中，股权集中度和实际控制人性质则是股权结构的研究重点。
Berle 和 Means（1932）开创了对股权结构和代理成本研究的先河，在此基础上提出了两权分离的概念，并且认为公司制的主要特点就是公司的所有权结构相对多元化，当所有权不是被少数所有者独占时，公司制的存在会使得企业运行得更有效率，同时决策和管理更加科学，这也更符合科学管理的思路和特点。股东作为公司的所有者，随着企业规模的扩大不可能做到对企业的所有事项亲力亲为，这样股东作为委托方就会把企业的一些权利赋予给更有才能的人，这样就形成了委托代理关系。Jensen 和 Meckling 继承和发展了 Berle 和 Means 的观点，他们创新性地把公司股东按照管理权限的差别区分为内部股东和外部股东。内部股东主要就是指传统的企业经营人员，包括董事会成员、监事会成员和以经理为首的高级管理人员，内部股东掌握着企业的主要资源，能够对企业实施强有力的控制，而外部股东主要包括企业的其他“利益相关者”，包括债权人、投资者、政府、公司雇员等，由于外部股东和内部股东存在信息不对称，因此外部股东的利益容易受到侵害，并且只有在企业面临破产风险和进入清算程序时才能获得企业的剩余控制权。因此，在这种情形下，企业的管理者可以通过逆向选择和道德风险来为自己谋取利益，并且损害外部股东的利益，这样就产生了企业代理问题。此后，针对如何降低因信息不对称带来的代理问题成为学者们集中研究的方向。在这种背景下，Grossman 和 Hart（1980）将研究主要集中于现代企业制度产生的股权集中程度低的问题，当所有者都致力于企业的科学决策和管理，同时更加勤勉尽责地履行相应的义务，这样会减少股权代理成本并提高公司的业绩和成长性。在股权集中度方面，Shleifer 和 Vishiny（1986）通过研究得出一定的股权集中度可以更好地提高公司的治理效率，因为大股东由于股权比例高，出于个人利益的维护，具有监督公司经营者、实现个人利益最大化的需要，在这种情形下，大股东能够发挥较强的监督作用，因此一定的股权集中度可以有效地缓解企业的代理问题。这些研究成果也为进一步的研究股权结构对代理成本的影响奠定了基础。
......
2.2.1 债权人在公司治理中的作用
Jensen（1986）最早开始对债权人的治理效率进行研究，他认为，当控制权与经营权相分离时，代理问题随之产生，公司所有者为了应对面临的代理问题，便会通过相应的治理机制对经理人进行监督和限制，债务融资作为一种治理机制，其分期偿本付息的特征，，会减少经理人控制企业自由现金流，这样就能发挥缓解代理问题的效果。Grossman 和 Hart（1982）在此基础上也得出了同样的结论，即除了能够减少经理人控制的现金流外，同时债务融资还是一种硬约束，当企业到期不能履行相应的义务时，公司将面临严重的财务危机，这种激励和约束作用可以促使经营管理人员更加勤勉尽责，减少在职的享乐，提高企业的运作效率。Bolton(1992)通过引入控制权理论，分析得出当履行义务方不能履行契约时，企业的控制权就会根据契约的规定转移至权利人手中，因此，通过控制权的更迭，企业的运行效率能够得到提高。
国内学者在债权治理机制方面通过结合我国的经济特征，对我国的债权治理作用进行了有益的分析和探讨。吕景峰(1998)在分析债权治理效率时得出了债权人的参与在民营企业中发挥了较强的治理作用，但在国有企业中，作用不太明显。张文魁(2000)认为负债的事前监督机制和事后的保障机制可以提高负债的治理作用。陈耿、周军(2003)从债权集中程度角度出发，为债权人的治理作用研究提供了新的维度和方向，当债权人集中程度较高时，债权人对公司的参与程度和监督能力将显著提升，这样可以提高债权人的治理作用。
2.2.2 债权人参与公司治理的效率研究
鲁道夫·希法亭（1910）最早开始对债权人的治理效率进行研究，他认为，银行可以通过其资本和独有的信息优势很好的对债务人进行监督。自此以后，金融中介理论开始兴起，该理论认为，银行等金融中介机构在通过与债务人签订相应的契约条款或合约可以强化对债务人的控制，而金融机构可以通过其信息优势和资本优势监督债务人的道德风险和自利行为，这样债权人就能发挥较强的治理效率。随着实证研究的兴起和发展，众多学者通过实证方式进一步验证了债务在上市公司中的治理效率。Masulis（1983）通过实证研究发现，企业资产负债率与每股收益正相关，并且当资产负债率保持在 0.35-0.51 的范围之内将有利于提高企业的价值。Diamond（1984）证实了债权人的参与完善了上市公司的治理体系，并且，债权人的才干和审查能力是影响债务治理效率的重要因素。Fama（1985）认为，通常来说债权人的凝聚力是影响治理效率的主要因素，因此他们可以通过联合来增加对债务人的影响力。Stulz(1990)通过实证分析认为，负债比例与企业的绩效呈正相关，其原因主要在于企业在引入债权人监督机制后，为了防止控制权的转移和维护既得利益，经理人会更加勤勉尽责，这样可以提高企业的业绩。在资本结构和企业业绩研究方面，Mccoonell 和 Servaes(1995)重点研究了企业业绩、所有者权益和外部债务比重之间的相关性。他们将企业按照成长性的差异区分为高成长型和低成长型企业，并进行了相关的回归分析，实证结论表明，高成长型公司的债务比例与企业业绩呈正相关，而低成长型的公司则得出了相反的结论，这也说明了负债融资在高成长型企业中能够发挥治理效率并显著提高企业的业绩和公司价值。Ozkan(2000)认为，当企业面临较多的投资机会和具有很好的投资项目时，企业在融资方面更倾向于债务融资，因为债务融资能够使企业更有效率的使用资金。Eric Santor 和 Michael R. King(2007)通过以 427 家加拿大企业为研究对象，分析了企业的资本结构与绩效的关系，并采用市盈率来衡量公司绩效，通过实证研究得出资产负债率能够提升企业的绩效并改善公司的资本结构。
......
3.1 代理成本的概念及类型 ...............................14
3.1.1 代理成本的概念 ...................................14
3.1.2 代理成本的类型 ....................................14
4 负债结构与经理人代理成本关系的实证研究设计 ...........22
4.1 研究假设的提出 .......................................22
4.1.1 负债总体水平与经理人代理成本的关系 .................22
5 负债结构与经理人代理成本的实证分析 ....................28
5.1 样本描述性统计 .....................................28
5.2 相关性分析 ..........................................29
5 负债结构与经理人代理成本的实证分析
表 5.1 对样本总体进行了简单的描述性统计分析，样本总量为 3859 个数据。从均值的结果看，样本公司的总资产周转率的均值为 0.7063，说明我国企业总资产的平均周转次数为 0.7063 次，总体来说周转速度偏慢，表明代理问题在我国企业中普遍存在。而资产周转率的标准离差为 0.5486，说明样本间的差异较小。样本的资产负债率的均值为 52.44，这说明了债务是我国企业普遍采用的一种融资方式。在其他数据方面，资产负债率的最小值和最大值分别是 1.23%和 99.81%，相应的标准离差为 19.77，表明我国企业的债务结构存在较大差异。这也可以反映出不同的企业对待风险的态度不同，当企业风险偏好程度较高时，企业便会更多地向外举债，并将资金投放于收益更高，前景更好的领域，并且通过利息的支付获得税收方面的收益。而当企业属于风险厌恶型时，则更多的追求自身的稳定发展，在财务政策上就更多地依赖于内源融资或股票投资来满足资金需求，由于不能获得抵税效应，相应的资金占用成本也更高。同时，由于行业的差异，我国上市公司的资产负债率差异很大，投资需求较大的企业（房地产行业）通常更多的需要对外借债来满足投资需要，而一些制造型产业和进入成熟期的产业为了自身的稳定发展会减少向外举债。
在债务的期限结构中，短期负债率和长期负债率的均值分别是41.29和11.15，表明了企业的短期负债占总债务的比重较高，而长期债务的比例相对较低，这也体现了企业在进行债务融资时更依赖短期融资方式。事实上，由于短期借款灵活性高，限制条件少，并且资金的投放和使用不容易受到债权人的控制和监督，这也在实际经营过程中，公司更愿意采用期限较短的借款来满足资金的需求。而长期负债具有期限长、金额大、手续繁琐等特点，因此债权人出于维护自身利益出发，会要求企业签订一些限制性条款和补偿性余额等条款，同时禁止企业将借款运用于高风险的领域，因此只有当企业具有优秀的投资项目时才会使用长期借款。
从负债的来源结构看，商业信用率和银行借款率的均值分别为17.57和44.87，说明我国企业的负债来源大多数通过银行借款来实现，这也与我国的实际情况相符。在我国，以银行为主体的金融机构是解决企业资金问题的主要渠道，相对于商业信用，银行借款的金额大、使用周期长，能真正地解决企业面临的资金需求，而商业信用由于金额小、周期短，只能解决企业临时性的资金需求，因此在整体债务中所占份额较少。此外，商业信用率和银行借款率的标准差分别是 13 和 18.46，表明企业间的差异较大，一般来说制造型产业由于与上游企业联系紧密，因此会经常性形成应付账款和预收账款等商业信用，这样商业信用占总的负债比例较高，而人力资本和智力成本占主导的研究开发和软件开发等行业由于生产流程较为单一，不容易产生上下游之间的资金占用情况，因此商业信用率不高。
......
6.1 研究结论
我国上市公司股权结构特殊性导致的经理人代理成本问题已经成为一个久治不愈之症，许多学者提出了很多解决经理人代理成本的方法，其中也包括负债对经理人代理成本的抑制作用，本文在前人研究的基础上，以代理理论为基础，结合企业的融资理论和我国商业银行的特殊环境，考察了负债融资对经理人代理成本的影响，重点检验了负债总体水平、期限结构和来源结构对经理人代理成本的不同影响。得出以下结论：
6.1.1 上市公司负债总体与经理人代理成本负相关
本文从理论部分和实证部分分别论证了负债的治理作用，在理论部分，我们分析得出负债的治理作用主要来源于自由现金流约束效应和破产威胁效应，当企业引入负债机制后，通过定期的还本付息压力可以减少经理人手中的自由现金流，这样可以减少其进行在职消费的动机。同时，负债所带来的财务压力和企业破产压力会激励经理人更加勤勉尽责，提高投资效率，减少非效率投资。而在实证部分，我们得出资产负债在 1%的水平上与资产周转率显著正相关，因而负债的存在可以加快资产周转速度，减少经理人的代理成本。
6.1.2 短期负债与经理人代理成本负相关，长期负债与经理人代理成本正相关
在期限结构方面，短期债务和长期债务由于特点不同，其治理效应存在显著差异，短期债务具有金额小、期限短的特征，因此无法给管理者提供充足和可利用的资金，而长期负债金额大、期限长，并且容易形成资产替代进而引起过度投资，这些特点都使得长期负债无法发挥治理作用，并且容易产生更大的代理问题。
6.1.3 商业信用与经理人代理成本负相关，银行负债与经理人代理成本正相关
通过本文的分析，得出了银行负债没能发挥其应有的治理效应，主要原因在于我国商业银行的特殊性，银行的独立性差，容易受到政府和政策的干预，金融体系也没有完全走向市场化，因此其治理作用受到了限制，而商业信用的治理效应主要来源于信息优势，在与公司的日常经营和交往过程中能够对公司的运营情况和偿债能力进行适当的评估，也能够通过其拥有的资源优势对客户进行监管和控制，这样产生的对公司的控制能力甚至比金融机构更强（Petersen&Rajan，1997)。因此，当企业获得商业信用时，其债权人为了维护自身的利益就会通过要求企业进行适当的信息披露等方式来监督经理人的投资行为，促使其更加勤勉尽责地工作。因此商业信用在这种意义上比银行债务能够产生更强的治理效率。
......
参考文献（略）
本文编号：38677
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/lwfw/38677.html
