对赌协议的法律风险及其防范

一、对赌协议的基本理论  

（一）对赌协议的界定
对赌协议实质为合同安排，是用来解决企业估值与投融资双方持股比例或然性问题的。其核心内容体现如下：当 PE 等机构投资者决定对目标企业进行投资时，投资方与融资方谈判中无法立即谈妥的一点主要是目标企业估值问题，此时，为提高效率，尽快达成协议，双方会转而设定企业未来的业绩目标，当企业实际的运营绩效未达到对赌目标，先前估计的企业价值或双方持股比例或将根据协议具体条款进行调整。通常的合约条款是: 如果企业的财务指标达到约定的业绩，由融资目标公司行使估值调整的权利，以便弥补目标企业价值被低估的融资方损失；否则，由 PE 等投资方行使该项权利，这样一来投资方便可以利用对赌条款减少不合理溢价出资造成的投资损失。以股权调整型的某类对赌为例，其运作原理为：若投资方不想改变投资金额，但是需要增减持股比例，那么只能通过股权转让来实现。当被投资目标企业未能实现对赌协议约定的目标时，投资方会要求提高持股比例，即双方共同下调对目标企业的估值。此时，投资方相等数额资金所对应的股权增多，每股价值降低；当被投资目标企业如期实现对赌协议约定的目标时，投资方所持目标企业的股权比例降低但投资金额不变，也即投资方上调对目标企业的估值。 
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（二）对赌协议的法律构造 
（1）对赌主体，是指由谁来承担到期估值调整的义务，分为投资方与融资方。一般来说，有着丰富资本运作经验与融资能力的私募股权投资基金（Private Equity,简称 PE）往往担当投资者的角色，但随着投融资领域的进一步发展，投资主体更为多元，普通投资管理公司或一些实力雄厚的自然人投资者也已经加入到该行列：与投资方相对应的则是融资方，，实践中有两种，一是目标公司全部股东，另一种则是目标公司的控股股东或实际控制人。而融资公司自身，无论是从投资实践还是对赌判例来看，尚未被视为完全合法有效的主体。 
（2）内容要素包括三部分：一是企业如何估值，先期估值是投融资双方经过对企业经营进行考察和计算后确定的暂估价值，对赌估值建立在企业过往的业绩表现之上，企业未来盈利能力和成长性因素也涵盖在内；二是所承诺的目标，即投融资双方在估值同时设定先前无法预见的体现企业未来价值的指标；三是调整条款，即后期权益分配依据目标企业公司约定到期日的业绩达成情况进行调整。 
（3）客体因素，对赌客体是指协定双方当事人权利义务指向的对象，一般包括股权、投资额乃至董事会席位等，但在实践中多为股权。 
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二、对赌协议的法律风险  

（一）司法裁判中的法律适用风险 
对赌协议作为投资协议中的合约或合约条款，属于投融资双方的契约安排，理应遵照诚信原则，由投融资双方严格履约，“愿赌服输”。作为对赌协议应用的经典案例，无论是蒙牛乳业的双赢还是太子奶创始人痛失控制权，都显示出合约双方对于契约的最大尊重。然而，随着对赌协议在实践中的广泛运用，投融资一方（通常是融资方）对于契约的背弃或是反悔，抑或是出于对自我正当利益的事后保护，将对赌协议推入司法视线。“甘肃世恒对赌第一案9”历经一审、二审和再审，在最高院敲下了我国“对赌第一案”的最后一锤。近两年陆续公布的对赌协议裁判案例以及对赌协议在相关公司上市并购新闻中的频繁现身，都说明对赌协议作为投资协议或资本运作相关合同条款的重要性和争议性，且争议大多涉及对赌协议的法律风险以及由此引发的财务及公司信誉等方面的损失，而财务安排的实现又有赖于估值调整这种技术性条款的设置及其效力，因此，投融资双方都必须清醒地认识到对赌协议的法律风险。 基于对赌协议这种技术性条款的专业性，加之投融资双方巨额的经济利益也被牵涉其中，因此，当对赌双方对协议条款触发以后的实际履行产生争议，除双方私下和解之外，势必要通过诉讼、仲裁等争议解决机制加以处理。从司法审判实务中的对赌第一案到涉及对赌协议股权回购条款效力的相关判例的出现，各级法院法院裁量对赌新型案件的业务水平不断提升，司法审判经验也日渐丰富，但在我国尚未出台任何与对赌协议直接相关的司法解释或法律法规的前提之下，对赌协议双方和参与投融资项目的律师等中介服务机构只能仔细研判法院判例，最大程度降低其中的法律风险。但是，我国是成文法国家，判例只能参考。因此，一旦对赌双方发生纠纷诉诸法院，在现有法律框架下，个案中的对赌条款所要面临的法律适用风险会非常大。在接下来的论述中，笔者将就目前司法审判实务中有关对赌条款的几个不确定事项予以论述，因为正是这些不确定事项加大了对赌双方的诉讼风险。 
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（二）企业上市时的监管部门审核风险 
对于投融资双方，签订对赌协议所面临的法律风险，除因估值不当、对赌条款保护性条款设置不当而面临巨额赔偿、控制权丧失和投资方恶意套现外，即使投融资双方能够理性签订对赌协议，并力图积极合作努力实现双赢，在宏观政策层面，“对赌协议”仍有可能受到监管层的限制，从而使得对赌协议的履行遭遇重重阻碍，甚至不得不提前解除或转移。实践中，PE 作为财务投资者，往往将目标企业上市作为投资退出的最佳渠道，特别是在创业板和新三板陆续设立以来，一些中小企业的私募投资者更是寄希望于此。但在监管层面，对赌协议的审查和披露也时刻面临着“见光死”的风险。从监管层面讲，一个公司若想在中国 A 股的创业板进行公开发行，则必须遵守一个众所周知的非成文规定，那就是在进行申报前，发行申请人此前的股份公司股东与 PE 等股权投资机构签署的以股权调整为主要内容的“对赌协议”必须终止。在证监会看来，携带股权调整类“对赌协议”的申请人，其股权结构变动性较大，无论是在申请时还是正式挂牌上市后，都有可能会长期处于“不确定的状态”。监管部门这样认定的依据来自《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的相关规定。该暂行办法第十四条要求，发行申请人最近两年内的主营业务和董事、高管均未发生重大变动，实际控制人也没有发生变化。
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三、对赌协议的法律风险防范措施 ...... 13 
（一）裁判标准补白 ......... 13 
1.明确对赌主体范围 ......... 14 
2.区分对待股权回购条款 ....... 15 
3.谨慎对待协议修改及利息计算 ....... 16 
（二）建立“阳光化监管”配套制度 ....... 17 
1.设置模拟股权变更表 ..... 17 
2.加置股权转让限制 ......... 18 
（三）制定特殊对赌的监管及审批规则 ....... 19 
1.明确特殊对赌禁区和底线 ......... 19 
2.厘定审批效力及权限 ..... 20 

（三）制定特殊对赌的监管及审批规则 

在特殊对赌当中，无论目标企业为国有企业还是参与对赌的目标企业原法人股东为国有性质，对赌条款，特别是涉及股权调整的条款都会在法律及政策层面受到较为严格的监管。但对于对赌双方来说，法律层面的特殊对赌监管规则尚属空白，在此种情况对赌条款的后续履行又仅因为所谓的行政审批有瑕疵而遭遇中止，这对于 PE 等机构投资者，特别是涉外投资机构的投资积极性是很大的打击，在庇护国有企业的同时却“伤害”了那些真正为企业及时缓解资金缺口的投资者，从长远来看，也不利于国有企业市场竞争力的增强。因此，为平等保护对赌协议参与主体，在明确特殊对赌监管禁区的大前提之下进一步划清相关机构的审批权限就成为了解决问题的关键。 
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结  语      

对赌协议是随着国外著名私募股权投资机构的在华股权投资而逐渐被国内投融资界所接受的。虽然有关对赌协议的纠纷在近年频繁出现在公众视线中，但这并不意味着对赌协议应该废除或禁止。相反的，从最高院对海富投资案作出终审判决以来，各地法院在审理相关案件时，越来越多的以“鼓励市场化交易、尊重当事人意思自治、维护社会公共利益、保障商事过程正义”的大原则来评判对赌协议的效力及其他法律问题。这说明，至少在司法界，法律专业人士已经在为对赌协议纳入法律调整范围积极地筹划准备了。 与此同时，对赌协议在上市、增资及并购等监管措施较为严格密集的领域也一直在发挥作用，尽管其所面临的法律障碍短时间内难以扫清。不过随着我国金融法律体系的健全以及金融创新步伐的加快，对赌协议最终将会走向合阳光化和常规化。当然，这一目标的实现还需要很多正面因素的支撑，如监管机构的职能转变、信息披露制度的严格执行以及投资者保护机制的建立等，这样说来，我们仍然任重而道远。 在本文的写作中，笔者主要是针对现行法律制度下对赌协议所面临的法律风险及其防范提出自己的鄙见，在各位前辈及各位师兄师姐的研究成果的基础之上，提出了一些新的观点和看法。但对赌协议所反映的问题远非这些，譬如优先股的发行及应用、与股权回购条款相关的诸多法律问题等，都未能在对赌协议这一单一课题之下探讨充分。因此，笔者希望今后在实务工作中继续研究探索。 
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参考文献(略)