上市公司治理结构与公司绩效关系实证分析——以沪深两市 A 股制造业为例

第一章   绪论

1.1 研究背景和研究意义

1.1.1  研究背景

随着现代企业制度的建立与不断完善，以所有权和经营权的分离为主要特征的公司制企业成为时下最主要的企业组织形式。控制权和经营权的分离，投资者与经营者及出资额不同的投资者之间的代理问题随之产生，率先对这两类问题进行研究的学者是Jensen and Meckling(1976)，La Porta et al.(1999)，，他们称前者为代理问题后者为剥夺问题。为了减轻这两类代理问题，同时也为了保证公司价值最大化目标的实现，需要引入公司治理机制。公司治理问题不仅仅是某一区域中的某个公司所面临的问题，它更是一个全球性的问题。美国安然会计舞弊、世通公司财务造假、世界金融危机等一系列事件的爆发，不仅震惊世界公众，更使资本市场陷入严重的诚信危机。这些问题的发生严重损害了投资者的利益，同时也引发专家学者们对产生这一系列问题根源的思考，经研究认为是公司治理结构不够健全。

Adam Smith 在 1776 年开始关注公司治理问题，开启了西方的经济学家们思考该问题的先河。然而，“所有权和控制权相分离”这一名词首次映入人们的眼帘是在 1932年，Berle  和 Means通过一部著作《现代公司与私有财产》第一次明确提出两权分离的观点，作者在该部著作中系统阐述了由于所有权和控制权分离所带来的代理问题，并指出公司的控制权从原来的所有者手中转移到了经营者手中，阻碍了所有者利益最大化目标的实现。20 世纪 60 年代以来，随着控制权和经营权分离趋势的凸显，上市公司的企业效益越来越差，引起广大的专家学者对公司治理结构的研究。至此，如何完善公司治理结构，使公司的经营管理活动能够持续运转，经营政策能够高效实现，成为业界关注的焦点，其中，研究最多的课题当属上市公司治理结构问题以及它与公司绩效的关系。

在我国，作为龙头企业的上市公司的治理结构完善与否，影响着我国其他企业公司治理的进程。长期以来，上市公司盲目追求短期利益，忽视了对公司长远发展最为有利的公司治理问题，致使高绩效只是昙花一现，却不能长久。值得庆幸的是，随着现代企业制度的不断健全，人们逐渐意识到了完善公司治理结构的重要性。在 2005 年 4 月，我国股票领域的一次重大制度变革——股权分置改革，为我国上市公司治理结构的完善及经营管理的改进带来了新的动力。因此，距离股改革完成一段时间之后，我国公司治理结构如何影响公司业绩成了研究的重要课题。

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1.2 研究方法和研究内容

1.2.1  研究方法 

（1）文献研究法。在大量收集国内外有关公司治理结构与公司绩效关系的文献资料基础上，了解、掌握本研究方向的国内外发展状况、发展趋势，同时总结本文研究思路的方法。

（2）规范研究和实证分析相结合的研究方法。本文将规范分析与实证研究两种方法相结合，并以实证分析为主。一方面本文在前半部分采用规范研究的方法对公司治理结构的理论基础进行阐述。另一方面在论文的后半部分采用实证分析法对我国公司治理结构中的各个变量对公司绩效的影响进行具体分析。

1.2.2  研究内容

本文的研究内容以公司治理结构和公司绩效之间的关系为主线，全文共分为五个部分，分别如下

第一章，绪论部分。首先介绍本文的研究背景，分析该研究的理论和现实意义；其次概括本文的研究内容，同时指出本文所用到的研究方法；最后归纳总结本文的创新点。

第二章，文献综述。该部分首先介绍公司治理结构的概念，其次回顾了国内外关于公司治理结构的文献资料，同时也论述了公司绩效的相关理论，最后对公司治理结构与公司绩效关系的文献进行归纳梳理。该部分的目的在于通过回顾国内外已有的研究文献，找出需要改进的地方，以及尚需解决的问题。

第三章，公司治理结构的理论基础。在这一部分中，重点分析与公司治理结构有关的理论，包括两权分离理论、委托代理理论、利益相关者理论及激励约束机制理论。本章的作用在于为后续的实证研究提供理论依据。

第四章，研究设计。本部分先通过理论分析提出了公司治理结构各变量与公司绩效之间关系的假设，然后对样本数据的选取、变量的设计及实证的模型的建立进行介绍，随后对所选取的数据进行描述性统计分析、相关性分析及多元回归分析，检验与之前提出的假设是否相符，最后对实证结果进行总结。

第五章，研究结论与建议。本部分在总结研究结果的基础上找出存在的问题，并提出相关对策，文章最后对本文的不足及未来展望进行说明。

本文的研究框架见图 1.1

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第二章  文献综述

2.1 公司治理结构的概念综述

20 世纪 70 年代，为解决现代企业中存在的代理问题，公司治理理论应运而生。在此后的时间里，虽然不少学者对公司治理特别是公司治理结构这一方面进行了大量实证研究或理论分析，但是，对于公司治理结构的定义，仍旧没有统一的概念。本文在阅读文献的基础上，整理了国内学者对公司治理结构的定义。如表 2.1 所示

根据上述有关公司治理结构概念的几种表述，概括起来主要有以下三点：由于经营权脱离所有权，由此而产生了公司治理问题；作为解决公司治理问题的工具，公司治理结构的本质是对公司控制权和剩余的收益权的合理安排，并且这种安排涵盖了法律、文化和制度等多方面内容（比如 Blair）；为实现有效制衡，而合理安排股东（大）会、董事会、高级管理人员、客户、供应商、员工等利益相关者的权利责任和义务构成了公司治理结构的核心内容。本文对于公司治理结构的定义，拟采用吴敬琏教授的观点，即认为公司治理结构是能够在股东、董事会和高级管理人员之间形成制衡关系的组织结构。

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2.2 公司治理结构文献综述

在本部分，归纳梳理了与公司治理结构相关的文献，如表 2.2 所示：

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第三章  公司治理结构的理论基础 ................. 14

3.1 两权分离理论 ............. 14

3.2 委托代理理论 .......14

3.3 利益相关者理论 .............. 14

3.4 激励约束机制理论 ..................... 15

3.5 本章小结 .......... 15

第四章  研究设计....... 16

4.1 假设提出 .............. 16

4.1.1 股权结构对经营绩效的影响分析 ...................... 16

4.1.2 董事会特征对公司经营绩效的影响 ................... 18

4.1.3 高管层激励对公司绩效的影响 ............ 20

第五章  研究结论与建议 ........................... 39

5.1 本文研究结论 .................... 39

5.2 对策与建议 ................. 40

5.2.1 不断优化股权结构 ............ 40

5.2.2 完善董事会治理 ........... 41

第四章  研究设计

4.1 假设提出

根据公司治理结构的定义、理论基础及前文公司治理结构与公司绩效关系的文献综述，在借鉴白重恩等（2005）、刘媛媛（2012）、陈德萍和陈永圣（2011）、许小年和王燕（2000）、曹廷求（2011）研究结论的基础上将股权结构、董事会特征及高管激励细化为股权集中度、股权制衡、控股股东性质、流通股比例、董事会规模、CEO 双重性、董事会会议频率、高管持股、高管薪酬九个具体指标，对公司治理结构与公司绩效关系的研究进行理论推理，并提出如下假设。

4.1.1 股权结构对经营绩效的影响分析

股权结构是指在股份公司中股东的构成，包括所有权性质（即股权构成）、所有权的集中或分散程度。股权结构作为公司治理结构的主要方面，其结构安排是否合理在很大程度上影响了它在公司治理中发挥的作用，因此近几年来对股权结构的研究逐渐增多。本文将会从股权的集中程度、其他股东对控股大股东的制衡度、控股股东性质、流通股占总股本的比例四个维度分别考虑与公司绩效的关系。

（1）股权集中度与公司绩效

股权集中度是指上市公司股权的分配情况，通常表示为一个百分比。根据国内外学者的研究，衡量股权集中度的常见指标主要有最大股东持股比例（以 CR1表示）、前 n大股东持股比例之和（以 CRn 表示）、前 n 大股东持股比例的平方和（即 Hn 指数）。本文选取最大股东（即第一大股东）持股百分比作为股权集中度的度量指标，用 CR1表示。其中：如果 CR1是大于 50%，则该公司的最大股东具有绝对控制权，与之对应的是高度集中型所有权结构；如果 CR1小于 20%，则公司中不存在绝对控股的情形，此时的股权结构基本为分散型；如果 CR1介于 20%与 50%之间，即公司中包含几个相互制约的大股东，此时对应的股权结构为相对控股型。

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第五章 研究结论与建议

本文首先对公司治理结构各因素如何影响企业经营绩效进行了理论推理，并提出相应的假设；然后利用沪深两市 528 家制造业上市公司的年报数据，对本文的假设进行了回归分析；最后，根据实证结果得出本文的研究结论，并在此基础上提出部分建议，用于完善公司的治理结构。

5.1 本文研究结论

本文在阅读分析国内外研究成果的前提下，结合我国上市公司的公司治理结构的现状，构建了公司治理结构各因素与企业绩效的全面理论分析框架，对已有理论是一种完善及补充，并利用最近 5 年的上市公司数据对公司治理结构与公司绩效二者之间的关系进行实证检验。基于实证分析结果，提出完善我国上市公司治理结构的建议。在股权分置改革基本完成的大背景下，对公司治理结构进行完善，进而提高公司绩效这一课题进行了有益的探索。具体研究成果如下：

（1）本文的实证结果检验了股权集中程度与企业绩效之间的曲线关系，证明了股权过度集中或过度分散均不利于公司经营业绩提高的观点。股权高度集中，会形成一股独大，不利于公司发展；股权过于分散时，会形成中小股东的搭便车心理，缺乏对公司经营者的监督，对公司未来的发展不利；适度的股权集中度（最大股东的持股比例为 40%左右时）上市公司有更好的业绩表现。

（2）实证结果证明了股权制衡度对公司绩效正向作用，从本文的实证结果可知，多个股东相互制衡能够降低控股股东对公司的控制力，从而“削弱”了其侵占和掠夺公司资源的能力，有利于公司绩效的提高。

（3）实证结果验证了国有股控股不利于公司发展的结论。虽然，国有控股可能会享受很多国家的优惠政策，吸引大批的人才加入，可能会使公司经营绩效好于非国有控股。但是，国有控股的行政色彩不可忽视，当经济目标与政治目标不一致时，国有股东很有可能弃经济目标于不顾，致使经济绩效远没有想象中的理想，而且这种负面效应大于国有控股所带来的收益。

（4）本文的实证结果支持了增加流通股比例对公司绩效有利的结论。股权分置改革的完成，流通股比例持续增多公司绩效呈现出逐渐增长的趋势，体现出了股改的正面效应。

（5）本文实证结果证实了大规模董事会不利于公司绩效上升的观点，董事会规模适度的上市公司有较好的业绩表现。从实证分析来看，我国还有部分上市公司董事会规模偏大，不利于绩效的改善和成本的降低。因此，为了提高公司绩效，上市公司应该控制董事会规模。本文的实证研究结果将给上市公司设置合理的董事会规模提供一定的理论及数据支持。

参考文献（略）