基于市场有效性的上市公司财务信息与股价的关系研究

第一章 绪论

1.1 研究背景

我国资本市场自 1990 年成立以来，至今已有 24 年，我国证券市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就。根据上交所与深交所统计年鉴，截至 2014 年末，沪深两市共有上市企业 2613 家，市值达到 372546 亿元，对比成立之初，开户企业增加了 2599家，市值增加了 372408 亿元，翻了 200 多倍，同时投资者开户总数达到了 14847 万户，其中，机构投资者开户数 53 万户。20 年来，随着法规制度的不断规范与完善，我国证券市场的功能和作用日益显现，在直接融资、资源配置等方面为我国经济发挥着巨大的推动作用，证券市场已经逐渐成为我国经济体系中的关键构成成分。

十八大由社会经济进步的视角指出了应当深入开展金融机制革新、建立完备的推动宏观经济稳固、支撑实体经济进步的现代化金融体系，给新时代中促进资本市场革新引导了方向，随着资本市场改革措施的不断落实，未来资本市场的新股发行制度总框架将搭建而成。注册机制的推广、沪港通的落成、证券相关法律的完善、创业革新思路的明确、稽查执法能力的强化……上述措施都能够给资本市场长久注入更多的生机与活力，也能够带动市场的发展。

资本市场内，上市企业股票价格受到很多影响因素制约，然而最关键并长久产生影响的仍是上市公司的会计财务信息。在新的会计准则颁布后，随着制度规定和监管机制的完善，财务信息与股价的相关性是否有所增强，财务信息披露能否给投资方供应支撑其决策的效率化信息，还是证券市场探索的关键问题。支撑投资方决策的效率化信息是指信息具备可信赖性与相关性，换句话说，财务信息若能立足于客观及时披露，能够让投资方形成合理化的预估，，进而引发股票价格的变动，这就是有效信息。

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1.2 研究目的和意义

在彻底公开信息的效率化市场内，股票价格可以表现企业最本质的运营状态以及投资方对企业发展势头的预估，股票价格会成为企业最本质经济状态与发展势头的综合表现。在上市公司遵从公开、透明原则，对财务信息进行披露，股民对披露的财务信息具有完全的分析掌握能力的条件下，披露的财务信息会和股价表现出明显的相关关系，也就是上市企业利用财务数据信息效率化地向股票市场传输价值较高的信息。投资方能够利用研究企业财务信息的方式获取企业的基础情况，按照基础情况的发展判定企业股票是否具备投资意义并最终做出投资反应。

毫无疑问，在中国经济迅速发展的前提下，资本市场的规模、影响力都在日益增强。但是，目前的中国股市对比西方国家还是属于新兴市场，还在处于慢慢发展成熟的时期。很多人认为，我国股市并未发展成熟，好像很多人都在用运气打拼，我国新股民被很多人形象地称作“中国大妈”，而股票市场也被称作“零和游戏”以及“击鼓传花”，就看谁会不幸成为接棒者，谁会成为幸运者，说笑之外人们还是必须深入思索一下我国股票市场的不成熟性以及投机性，这样的不成熟明显反映在股价易于受到很多影响因素制约而形成起伏，使得有的人认为中国市场的股市并不是有效的。而事实是否真的如此？在 20 多年的发展中，我们的资本市场是否日趋有效？中国资本市场的投资者究竟该如何决策？基于这样的背景和问题，结合实际，并通过对我国上市公司财务信息与股票价格之间相互关系的研究，拟达到如下目的：

一是通过研究，对我国资本市场的有效性进行评估，在逐步的发展中究竟是越来越有效还是越来越无效亦或是一成不变，有效程度如何；

二是通过研究，帮助投资者发现并关注与股价相关性强的财务指标，给投资者一些有益的参考；

三是提出对完善我国资本市场，促进其发展、成熟，成为具有国际竞争力市场的有效建议。

如前所述，中国资本市场的迅速发展和壮大已经引起了研究领域的高度关注，不同学术流派们采取差异化方法针对财务信息对股票价格产生的影响做了很多细致化分析。多数的探索结论都表现了，会计信息对我国投资方并非毫无意义，各项结论的区分在于对股价产生影响的财务指标以及影响程度。然而，很多研究者都是对某种特定会计指标进行考察，从而得出相关性的结论。此外，在中国经济二十多年的发展下，宏观政策、会计制度不断变化，法律法规不断完善，在这样的背景下，财务信息与股价的相关性是否具有相关性？半强式有效程度如何？这种相关性的趋势是怎样的？哪些财务指标对股票价格的影响程度较大？这些都是本文将研究的问题。

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第二章 信息与股价关系的相关理论

2.1 国内外文献综述

2.1.1 国外文献综述

上个世纪 60 年代，布朗与鲍尔对会计盈利问题及其与股价二者关系进行了深入探索，这具有开创性的意义，之后会计研究最根本的一个观念就是信息观念。这二位经济学家深入分析了年度财务报表之中的有关公司获利层面数据及股价之间的相关关系。根据他们的研究，若上市企业能够获得超额利润，则证券市场的投资者就可以收获超额资金回报。这证实在金融市场之中，股价能够体现上市企业的财务信息，投资主体能够利用对上市企业未来获利水平的预期及实际获利额度二者的差额，不断调整其股价预期，上市企业财务报表里包含的盈利层面的数据在很大程度上影响着股价的变动。学者比弗在另个层面就上市公司财务报表里包含的盈利数据对股价的作用进行了相关性检验，最后得出结论，在上市企业年度财务报表公布的当周，相比其他各种，股票买卖数目较高，股价也具有更大的变动幅度，这反映出市场主体在金融市场进行投资活动之时，对财报包含的盈利数据进行了关注与利用。在 1972 年，Dukes and Beaver 进行了实证研究，得出结论：和没有经过预期的现金流进行比较，没有预期到的盈利水平和非正常性回报率二者的相关程度更高。

利特尔（1962）与雷纳（1966）就英国上市企业财报中包含的盈利增长率开展相关研究，提出上市公司的年度盈利具有随机性，其特征表现为随机游走；瓦茨与鲍尔（1972）分析了美国七百个上市公司在 1946 年至 1970 年的时间序列盈利数据，进行了相关实证性检验，包括自相关检验、拟合性检验与差分均方检验，最后提出实证结论，那就是盈利时间序列呈现随机游走特征。然而，在 1970 年，瓦茨就 3 个不同产业的三十二个上市企业的利润改变开展了对比性研究，分别运用随机游走模型与 Box-Jenkins 模型对盈利变化进行分析，最后得出结论：一些上市公司的利润变化并不呈现出随机游走特征，然而，在一个产业内部其利润变化是相似的。

《财务呈报：会计革命》被认为是现代影响程度最广泛的一本会计学巨著。其作者是美国斯坦福大学的著名学者威廉.H.比弗教授，这本著作问世于 1981 年。在《财务呈报：会计革命》这本书中，会计信息观第一次被正式并系统地提出，威廉.H.比弗将实际意义上的会计盈利和股价二者的关系进行分类，具体分为三个层面，分别是：目前股价及未来股利、未来盈利及当期盈利、未来盈利及未来股利。上述三个层面的联系可以体现出会计盈利及股价在目前及以后的关系。Rayburn（1986）经过研究发现流动性应急体制、总应急体制与现金流三者和非正常回报率具有相关关系。在 1982年，Griffin，Beaver and Landsman 就时间序列数据及横截面数据进行综合性研究，得出结论：以会计盈利为前提，现金流量能够在很大程度上解释股票价格的变化。在1989 年，Stober 与 Bemard 探讨了股价、现金流与会计盈利三者的关系，得出结论：在较短时间内，股价和会计盈利二者的相关关系更加显著。Sloan（1996）就经营现金流数据及会计盈利数据对股价的作用开展了实证性探索，得到结论：相比经营性现金流数据，会计盈利数据和股价的相关关系更加密切。Finger（1994）开展了相关实证研究，发现会计盈利数据能够在很大程度上反映出未来的股价。

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2.2 信息与股票市场关系的基本理论

2.2.1 有效市场假说

有效市场假说，即 EMH，在西方金融市场学说之中占主流地位，很多学说如期权定价学说、资本资产定价模型与套利定价模型都是以有效市场假说为前提的。该学说也是预期理论在金融理论界与金融资产定价中的应用。该学说的成立需要满足几个前提条件，具体表现为：

第一，资本市场之中的投资者都是理性的。全部投资主体同时受到市场信息的影响，具有理性思维的投资主体以自身利益最大化为最终目标，对资本市场中金融工具的价格等进行全面研究。在资本市场之中，全部市场主体都具有独立性，只能被动的接受价格，没有投资者能够单独对证券价格造成影响。

第二，资本市场之中不存在信息成本。全部投资主体几乎是同时获得市场信息，全部信息的获得是不需要支付代际或者成本的，成本接近于零。

第三，资本市场中信息能够被充分披露，信息的分布也是十分均匀的，信息的公布在时间层面不具有先后的相关性，彼此是独立的。

第四，在资本市场之中，投资主体能够对新信息进行全方位且及时的反应，使得资本市场交易工具的价格出现改变。

在上个世纪之初有效市场理论就已经出现。著名法国数学家路易斯?巴舍利耶的对该学说作出了巨大贡献，是该学说的奠基人，其在对股票回报率进行研究的时候运用统计分析方法，得出股价波动的均值总趋向于零，股价可以对全部能够获得的信息进行充分反映，也就是市场信息总是有效的，若信息发生变化，股价也会随着信息的改变而变化。

之后，芝加哥大学著名学者法玛提出了有效市场假说，他率先介绍了“有效市场”这一词汇，若金融工具价格可以全面体现投资主体可以得到的市场信息，则该资本市场就是有效的，也就是说在有效市场之中，不管投资于任何一种证券，投资主体能够获得的回报总是对应于其具有的风险水平。当证券市场是有效市场之时，今天的价格变化只能是由今天的信息引起的，因此资产价格已经完全反映了目前市场参与者全体所拥有的信息和对市场的预期，即在有效市场中，资产价格的变化是不可预测的。

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第三章 财务信息与股票价格关系的模型构建与样本选取 ......................... 17

3.1 股票价格评估模型分析 ..................... 17

3.1.1 资本资产定价模型（CAPM） .................... 17

3.1.2 股利贴现模型（DDM） .................... 17

3.1.3 自由现金流贴现模型 ............. 18

3.1.4 剩余收益定价模型 ................ 19

第四章 股价影响因素的实证分析 ..............25

4.1  研究假设和实证思路 ............ 25

4.2  实证结果与分析 ................. 25

4.3  拟合优度二次回归研究 ................ 31

第五章 我国股票市场半强式有效的实证分析 ............. 33

5.1  半强式有效假设及实证思路 ............ 33

5.2  半强式模型推导与实证分析 ................... 33

5.3  市场影响因素修正后实证分析 .............. 37

第五章 我国股票市场半强式有效的实证分析

5.1  半强式有效假设及实证思路

根据本文 2.2.1 描述的有效市场假说理论以及本文第四章的研究分析结果，假设我国股票市场的半强式有效程度越来越高。

证明该假设的主要思路是，根据第四章研究结果，选取每股收益作为上市公司披露的有效信息，并建立一元回归模型将其与股票价格进行相关性分析，若两者的相关性达到强相关，则说明股票价格已经能够充分反映了有关股票行情的公开信息，若这种相关性越来越强，则说明我国股票市场的半强式有效性程度在提高。若未达到强相关，且相关性没有明显加强或有所减弱，则说明我国股票市场的有效性较弱，离半强式有效市场还有较远的距离。

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结论

本文根据市场有效假设、现代信息观、剩余价值模型等财务信息的价值相关性理论检验了我国资本市场的有效性，也即上市公司财务信息和股票价格之间的关系，并证明了我国资本市场的半强式有效程度越来越强。文章首先对信息与股价的相关理论进行了研究和梳理，然后对股价的定价模型包括资本资产定价模型、股利现值模型以及剩余价值模型进行了分析和比较，这为本文能够顺利将财务信息与股价进行实证研究奠定了理论基础。接着本文将剩余价值模型的方程与杜邦分析法进行结合，推导出本文应用的多元回归模型，并选取了反映企业盈利、偿债、运营 3 大能力的指标与股价对 2006-2014 年我国的资本市场进行相关性分析和实证研究，得出了初步结论并筛选出来了每股收益这个有效信息，本文接着对每股收益与股票价格进行了相关性实证分析，在对股价进行了进一步修正后，证明了我国资本市场处的半强式有效程度，现将研究结果概括如下:  

结论一：我国上市公司的财务报告与股票价格之间的相关性在逐步增强，半强式有效程度越来越高。这也说明随着我国股票市场逐渐发展、监管机制逐步加强、上市公司的财务报告行为逐步规范的情况下，我国上市公司财务信息披露的质量在逐年提高。股价与有效信息的相关系数从 2006 年最低的 0.3 左右逐步攀升至 2012 年最高的0.69，这说明我国的资本市场有效性越来越强，股价已经能够充分反映出上市公司披露的有效信息，也说明投资者越来越理性，不仅仅根据基本面、历史股价进行分析，而更多的关注了企业的盈利能力。

根据本文的研究，足可以反驳那些偏激的认为我国资本市场就是一个投机市场的观点。如果我国资本市场是个投机市场，那我们的研究结果就会变成上市公司的财务信息对股票的价格波动几乎没有影响。从公司的角度来说，企业的财务信息是对其经营状况的反映，如果这家企业的股票价格与财务信息没有任何关联，就说明企业经营的好坏与表现在资本市场上的价值没有任何关联，那么这才是一个非理性的市场。但是根据研究结果，正与投机市场的情况相反，我国股票市场的半强式有效程度已经越来越高，与上市公司的财务信息具有相关性，表明我国的股票市场越来越有效，投资者越来越理性。

参考文献（略）