分析师关注对企业债务融资成本的影响研究

发布时间：2016-05-09 06:49

第一章   绪论

第一节问题的提出
在完美的资本市场中交易双方掌握相同的信息，然而现实世界中并不存在完美的资本市场，由于信息的掌握程度不同，持有更多信息量的一方更容易做出正确的决策（Akerlof，1970），与此同时，现代公司制度中利益相关者之间利益的不一致产生了第一类代理问题和第二类代理问题（Jensen & Meckling，1976），信息不对称和代理问题的产生都会增加交易成本，降低资本市场的运行效率。 分析师（Analyst）最初起源于美国，主要向资本市场提供盈余预测、投资评级等服务。从国外资本市场的实践看，分析师活动已具有完善公司治理、提高股票市场运行效率的功能，一方面，证券分析师可以降低资本市场中企业与投资者之间的信息不对称（Merton，1987；Amihud & Mendelson，1986），在信息生产和信息传递方面扮演重要角色，分析师拥有的独特信息（包括公开和非公开信息）和能力有助于分析师通过盈余预测和投资评级对企业未来发展前景进行分析，分析师也通常比投资者能够更好地解读上市公司发布的财务报告（Ramnath，2002），对资本市场具有重要的参考价值。另一方面，分析师活动可以减少于所有权和控制权分离产生的代理成本，是一种社会生产力（Jensen & Meckling，1976）。Healy & Palepu（2001）认为，从事私人信息生产的分析师、评级机构等信息中介机构有助于发现管理者的不当行为。Dyck et al.  （2013）研究发现，对于公司欺诈行为，最有效的外部举报人是分析师，证券交易委员会和审计师在发现企业欺诈方面只扮演次要角色。Yu（2008）也认为分析师对管理层的行为可能具有约束作用，如果分析师能够直接发现公司舞弊行为，那么管理者的信息决策会被分析师活动影响。Chang et al. （2006）通过检验分析师关注与企业证券发行和资本结构的关系，间接证明了分析师关注具有的降低代理成本功能。Chung & Jo（1996）也发现，分析师关注与 Tobin’ s Q 正相关。此外，也有少量研究发现，分析师关注可以缓和股东、经理和债权人之间的利益冲突，从而影响债务融资（Cheng & Subramanyam，2008；Mansi et al.，2011）。 相较于成熟的西方资本市场，我国资本市场经过二十多年的发展虽然取得了令人瞩目的成就，但总体的运行效率与成熟资本市场相比存在较大的差距，资本市场仍处于不断发展和完善的阶段，证券分析师在成熟资本市场上具有的功能在中国新兴市场上是否得到发挥需要更多的检验，特别地，我国股票市场在融资方面仍然存在着局限性，上市公司往往需要满足证监会一系列实质性要求（如对盈利能力、财务状况等的要求）才能在股票市场增发，企业从债务市场获得融资成为不少企业在日常经营过程中的主要融资手段。分析师关注具有的缓解信息不对称、降低代理成本的作用可能会对企业债务融资产生影响，有助于降低上市公司的债务融资成本。进一步地，分析师关注对债务融资的影响在我国当前特殊的制度环境下（包括不同的金融生态环境与产权性质）可能存在差异，一方面，不同的金融生态环境的资源配置能力可能存在强弱，另一方面，我国民营企业存在“信贷歧视”，国有上市公司可以从国有商业银行获得更低的债务融资成本。 
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第二节理论意义和实践价值
本文从理论和实证两方面研究分析师关注与债务融资成本的关系以及这种关系在不同的金融生态环境、产权性质下发生的变化。我国分析师在早期往往通过在媒体上发表股评对投资者进行投资推荐，对上市公司的研究也常仅限于对其财务报告的分析，近年来才开始真正成为专业的证券分析师，学术界也开始将分析师归为企业外部治理机制的一部分。我国现有对分析师关注的研究主要包括其对股票市场、公司治理行为的影响等，本文基于债务融资成本的视角探究分析师关注产生的经济后果，为分析师关注具有的完善公司治理、提高资本市场效率的功能提供了企业债务融资领域的微观证据，从而丰富了分析师关注的相关研究文献。 其次，国内不少有关债务融资的研究大多是从公司财务特征角度（如公司规模、盈利能力等）出发，对公司外部因素如何影响债务融资的文献相对较少。本文从公司外部治理机构的角度出发，同时结合我国当前特殊的制度背景，研究分析师关注对企业债务融资成本的影响，不仅丰富了现有债务融资研究的文献，同时也为现实中不同企业的债务融资成本差异提供了环境和制度层面的解释。
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第二章   文献综述

第一节关于分析师关注的文献综述
国外学者关于分析师关注行为影响因素的研究起步早，研究领域也较为广泛，实证研究发现主要有以下因素对分析师关注产生影响，如公司规模（Bushman，1989；Brennan & Hughes，1991）①②，信息披露程度（Hope，2003；Nichols & Wieland，2009; Schipper，1991）③④⑤，公司治理机制（Lang et a1.，2004；DeFond & Hung，，2004）⑥⑦，法律环境（Bushman et al.，2005）⑧等。 由于分析师的精力有限，且分析师关注上市公司的信息成本和研究成本较高，因此分析师一般只能选择关注少量上市公司。Bushman（1989）较早研究公司特征对分析师关注的影响，他认为公司规模、盈利能力、业务数量以及所处行业等都是影响分析师关注行为的重要因素，通过建立分析师关注的供需模型，实证结果发现公司规模和盈利能力与分析师关注显著正相关。 分析师的关注行为也可能与公司内部治理环境相关，但是学者对两者间的关系没有得出统一的结论。Lang et a1.（2004）发现分析师更倾向于关注有着薄弱的公司治理环境的的企业。DeFond & Hung（2007）也认为治理水平较差的公司会引起分析师的关注，利用27个国家的2500家公司的样本数据，他发现在投资者保护程度更低的国家，家族持股比例或者管理层持股比例与分析师关注显著负相关。Previts & Bficker（1994）⑨通过实证检验发现分析师更喜欢关注存在较多盈余管理的公司。但是，也有学者认为分析师关注行为与良好的公司治理水平相关，如Sulaiman & Khaled（2014）①通过英国样本公司的实证检验发现公司治理环境与分析师关注呈正相关关系。此外，Hope（2003）发现公司信息披露政策会影响到分析师关注行为，信息透明度越大，分析师可利用的信息越多，因此会提高分析师的关注行为。 除了公司本身的特征以外，公司所处的外部环境也会影响到分析师的关注行为。例如，Bushman  et  al.（2005）考察了法律制度环境对分析师关注的影响，他发现如果国家颁布的限制内部交易的法律得到执行，那么资本市场中作为信息中介分析师对上市公司的关注会增加，并且这种关系在新兴市场的国家中更加显著。 
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二、关于分析师关注对资本市场影响的研究
许多国外学者都检验了分析师关注对股票价格（Colker，1963；  Lys & Sohn， 1990；Francis & Soffer，1997）②③④与评级（Cheng & Subramanyam，2008）⑤的影响。 Colker（1963）较早对分析师关注与股票市场进行研究，他使用分析师在华尔街日报中推荐的股票作为研究对象，发现这些股票的市场表现相比大盘更加强势，说明了分析师关注对股票市场产生一定的积极作用。在他之后，学者们对分析师关注与股票市场的研究更加细致和深入，主要表现为：第一，对分析师研究选取的变量不仅局限于研究报告，还包括其他综合信息，如盈余预测、评级报告、分析师个人特征等；第二，分析师关注对股票市场的后果研究更加复杂化和多样化。例如，Grossman & Stiglitz（1980）⑥通过建立盈利预测的二次损失效用函数，发现分析师具有的特殊信息与专业分析能力可以降低资本市场的信息成本，进而提高整个资本市场的运作效率。Roulstone（2003）⑦研究了分析师特征与市场流动性之间的关系，实证发现分析师可以为资本市场提供信息，并且分析师关注的提高可以增强市场流动性。Chung et al.（1995）⑧实证检验了分析师与做市商之间决策的交互影响，在控制内生性变量的影响后，他们的实证结果表明，做市商会根据股票的分析师关注量来对股票买卖价差进行决策，同时，更大的股票买卖差价会产生更多的分析师关注，两者相互影响从而减轻了信息不对称。Hong et al.（2000）①研究了分析师关注与股价惯性之间的关系，发现分析师在企业坏消息时段的影响大于好消息时段，这可能是因为人们具有“选择性轻视”的倾向。Easley et al（.2004）②认为公司知情交易和不知情交易的频率与分析师关注有关， 分析师关注的提高会引起私人信息和公众信息的增加，但是公众信息增加得更多，因此分析师关注的提高会降低知情交易发生的概率。Fernandes & Ferreira（2008）③认为分析师关注有助于提高在美国跨境上市的发达国家公司的股价信息含量，但是与发展中国家的公司股价信息含量负相关。Lys & Sohn（1990）也发现分析师的研究报告与股票的价格波动显著正相关。 
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第三章   理论基础与假设提出 ..... 17    
第一节   理论基础 .......... 17    
第二节   假设的提出 ...... 19 
第四章   分析师关注与债务融资成本的实证研究 ..... 24    
第一节   研究设计 .......... 24    
第二节   描述性统计与相关性分析 ...... 28    
第三节   多元回归分析 .......... 34    
第四节   稳健性检验 ...... 41 
第五章   研究结论、局限性与展望 ..... 48    
第一节   研究结论 .......... 48    
第二节   政策建议 .......... 48    
第三节   研究局限及展望 ...... 49 

第四章   分析师关注与债务融资成本的实证研究

第一节研究设计

由于笔者仅能搜集到截止至 2011 版的《中国地区金融生态环境评价》，因此本文以 2007-2010 年沪深两市 A 股上市公司非平衡面板数据为初始研究样本，研究分析师关注对企业债务融资成本的影响。本文按照以下原则进行数据筛选： （1）剔除金融、保险业上市公司。为了控制行业的影响，本文以证监会 2001年发布的《上市公司行业分类指引》为基础对上市公司行业进行分类，其中制造业按二级目录细分。由于金融、保险业上市公司的会计处理方法、会计政策不同于其他普通 A 股上市公司，特别是金融业上市公司本身资金流动频繁，债务融资政策也与其他普通 A 股上市公司存在差异，因此本文将金融、保险业上市公司剔除；（2）剔除 ST、*ST 、PT 的样本公司与资产负债率大于 1 的样本公司。这类公司的财务状况或是异常，或是己两年以上连续亏损，其债务融资能力显著低于正常企业，即使获得债务融资，融资成本也更高，如果将这些公司纳入样本可能会影响本文结论的可靠性和一致性；（3）剔除上市仅一年的样本公司。本文使用的分析师关注数据来自企业上一年的分析师关注人数，新上市公司缺乏相关数据，因此本文将上市仅一年的公司剔除；（4）剔除除国有企业和民营企业之外其他产权性质的上市公司。本文分组研究中的产权性质仅包括国有和民营，因此剔除其他产权性质的上市公司；（5）仅保留利息支出大于零的样本公司。本文研究分析师关注对债务融资成本的影响，如果公司当年未发生利息支出，那么就无法观测到分析师关注对企业债务融资成本影响结果，利息支出等于零的企业对本文没有研究意义。

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结论

本文以我国 2007-2010 年沪深两市 A 股上市公司为样本，检验分析师关注对上市公司债务融资成本的影响，得出以下主要结论：  
第一，分析师关注的提高可以降低企业的债务融资成本。分析师关注作为一种重要的外部治理机制，具有降低信息不对称、减少代理成本的作用。在我国资本市场中，具有特殊信息渠道与专业能力的分析师已经成为信息中介的重要力量，分析师关注的提高一方面能够缓解企业与债权人之间的信息不对称，另一方面也意味着企业受到更多来自外界的监督，管理者发生逆向选择与道德风险等问题也在一定程度上得到控制。 
第二，在金融生态环境好的地区，分析师关注的提高能够促进债务融资成本的降低，但是这一结论在金融生态环境差的地区不成立。不同上市公司的分析师关注存在差异，金融生态环境的改善能够提高债权人识别异质信息——分析师关注——的能力，对于存在较高分析师关注的公司，债权人信贷风险的减少导致公司获得的债务融资成本降低，并最终表现为公司治理的改善与资本市场效率的提高。 
第三，分析师关注的提高能够促进民营企业债务融资成本的降低，但是这一结论在国有企业不成立。国有企业天然的政治联系导致其本身就能以较低的成本获得来自国有商业银行的债务融资，弱化了分析师关注产生的信息异质性功能。进一步的检验还发现，在金融生态环境差的地区分析师关注难以降低民营企业债务融资成本，同时，在金融生态环境好的地区，分析师关注对国有企业债务融资成本的降低也没有产生显著的积极影响。
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参考文献(略) 

本文编号：43120