高管政治联结与企业现金持有水平

1绪论

1.1研究背景与问题提出

现金持有是现代企业管理中的一个重要的战略问题,企业的现金持有行为不仅关系到诸如支付员工工资,购买原材料,支付利息等企业的日常交易和经营活动,还与其他重要的企业行为密切相关,例如企业的现金持有水平与企业的融资、投资以及股利支付等重要财务行为密切相关,对上述企业财务行为具有重要影响。企业持有现金不足时,不仅会影响企业的日常经营活动,甚至会影响企业的生存发展,诸如德隆系等诸多国内外大企业,正是由于现金持有不足,资金链断裂而最终导致倒闭。然而企业现金持有过量同样会带来不利影响:一方面,由于现金资产本身的收益较低,因而持有过量现金资产,会降低企业的收益,导致较高的机会成本;另一方面,企业持有的过量的现金资产,很可能成为高管追求自身利益的工具,被高管滥用而损害企业价值。因而,合理地规划企业现金持有量成为企业管理的重要内容。

企业为什么要持有现金,怎样的现金持有水平是合理的?对此,传统的动机理论主要有现金持有的交易动机——为了满足企业自身日常的运营需要而持有的一定量现金的动机,例如因购买原材料、支付各种管理成本与费用而持有现金的动机;投机动机——这类现金持有动机与企业的日常运营的现金需要没有直接关系,而是准备将持有的一定量的现金购进有价证券;预防性动机——企业为应对日常经营管理活动以外的意外情况而持有的一定量的现金。

随着学者对企业现金问题认识的不断深入,以传统持有现金的动机需求为基础,逐渐发展提出了其他理论解释。目前,关于企业现金持有水平的理论解释主要包括权衡理论与代理理论。权衡理论认为,企业的现金持有量是由持有现金的收益与成本二者权衡比较决定的。其中持有现金的收益包括,避免外部融资约束导致的资金不足,而影响企业投资效率的收益,其他收益还包括诸如避免企业资金链断裂等的收益。持有现金的成本主要是指,现金资产的收益较低,持有过量的现金资产,会降低企业的收益,增加持有现金的机会成本等等。

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1.2研究方法

本文主要使用文献分析与实证数据分析的研究方法。文献分析方面,本文通过对大量国内外有关企业现金持有水平的文献进行研究分析,并结合我国制度环境的实际状况,提出高管政治联结影响企业现金持有水平的诸多假设。为后文的多元回归分析 实证检验提供理论支撑。

实证数据分析方面,以2004-2010年沪深A股非金融类民营上市公司为样本,实证检验高管政治联结与企业现金持有水平的关系。本文采取统计指标对各解释变量进行量化和描述性分析,之后通过单变量分析,初步检验高管政治联结对企业现金持有水平的影响,在此基础上,通过多元线性回归的方法对高管政治联结与企业现金持有水平之间的关系进行深入分析,并对回归结果进行稳健性检验,以便得出高管政治联结影响企业现金持有水平的较为稳定性的结果。本文研究逻辑如图1-1：

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2文献回顾与理论分析

2.1基于企业现金持有水平影响因素的文献回顾

现金持有水平作为企业的一项重要战略决策,受到国内外学者的广泛关注。关于企业现金持有水平的理论解释主要包括:动机理论、权衡理论、代理理论等。本文以上述三个理论为分类视角,对国内外现金持有的研究进行回顾。

2.1.1现金持有水平的动机理论

交易动机是指为了满足企业日常运营需要的货币持有动机;预防性动机则是指为应付各种意外状况的持有现金动机。学者们首先主要从交易动机展开研究,研究人员发现现金的短缺与持有更多的流动性资产相关。此外,他们还得出结论:企业资产流动性不足将在一定程度上导致企业投资低效率。认为企业为了满足未来投资的需要必须保有一定量的现金或者现金等价物,这是由于信息不对称的普遍性导致的企业外部融资成本要明显高于内部融资成本。这以后,学者们开始转向对现金持有的预防性动机的研究。现金流风险、现金持有水平和融资约束之间的关系以及他们之间的关系对企业投资和决策产生的影响都是学者关注的重点。以美国企业的季度数据为样本进行的研究发现,在企业无法充分分散未来现金流风险对企业现金持有水平影响的情况下,在各个季度,没有融资约束的企业由于可以凭借其足够的融资能力来实施当期的最优投资决策,因而该企业不会为其当期的投资储备现金,但面临外部融资约束的公司则必须为保障投资机会而储备大量的现金资产。

如果企业的现金资产持有量过高,则可能导致较高的持有现金的机会成本。而如果企业现金资产持有量过低,则可能发生资金短缺而导致的投资不足问题,过低的现金持有量,甚至会使企业因资金链断裂而倒闭,因此,权衡理论认为,企业的现金持有量,是持有现金资产的收益与成本二者之间权衡比较的结果。

上述国内研究的回顾分析,可知在我国企业普遍存在外部融资约束的背景下,能够便利地获取贷款资金是影响企业现金持有水平的重要因素,那些能够便利获取银行贷款的企业,持有大量现金资产应对外部融资约束的动机较弱,因而现金持有水平较低。而不存在获取银行贷款便利性的企业,则需要保持较高的现金持有水平,以缓解外部融资约束的限制。

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2.2高管政治联结的文献回顾

2.2.1高管政治联结的基本概念

高管的政治联结指企业高管与政府之间构建的隐性政治关系,不同于腐败,高管政治联结具有合法性。企业高管为了获得合法性与规避制度风险而积极参与政治,以期获取其他企业所不具有的优势。在中国,企业高管往往通过参与政治(如进入各级人大、政协和政府部门任职)的方式形成政治联结。

与国有企业具有天然的政府保护形成鲜明对比,由于法律对私有财产的保护不力、过去长期的政治和意识形态歧视等原因,民营企业的生存和发展格外受到政治因素及与地方政府关系的影响。因此,加强政治联结以改善与政府的关系对于民营企业自身的生存和发展有举足轻重的作用。

与西方法治社会相比,中国社会是一个关系社会,一个人情的社会。在习惯于用人情关系而非法治解决问题的社会里,人们努力扩张自己的人脉,通过各种途径扩张亲缘关系以外的其他关系。这些看似不够“正式”的人际关系往往在弥补正式秩序中发挥着不可估量的作用。从几千年历史发展轨迹可知,中国人没有国家的宗教信仰,但其官本位思想根深蒂固。“学而优则仕”是绝大多数中国家庭奉行的观念。做官后衣锦还乡是让整个家族乃至整个地区荣耀的事。因而,在这种文化背景下,中国的企业高管们若能与政府保持良好的关系,搭建政治联结关系,这将为那些在政治上没有天然血缘关系的企业(以民营企业为主)弥补先天制度关怀的缺失,为企业的运营带来润滑剂。

加之,当前中国还处于市场经济发展的初级阶段,中国的法制环境、金融发展水平整体上较为落后,在东部沿海、西部欠发达等地区呈现出发展程度不均衡的特点。在制度不够健全的情况下,市场“看不见的手”不知所踪,政府便代替其指挥市场方向。中国的国有企业是由中央或地方直接投资控股的企业,他们拥有天然的政治联结关系,在政策、资金等方面都有政府的支撑。与国有企业的高管政治联结大多是国家或政策行为不同,民营企业的高管政治联结多是民营企业高管们自身主动搭建的政治关系,民营企业家们试图通过政治联结关系来弥补正式制度不完善的缺陷。

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3研究设计.............20

3.1研究样本与数据来源.........20

3.1.1研究样本.........20

4实证结果分析与稳健性检验..........25

4.1单变量检验分析.........25

5研究结论、贡献与启示、研究局限.........30

5.15.1研究结论.........30

5.2研究贡献与启示........31

4实证结果分析与稳健性检验

4.1单变量检验分析

本文首先使用单变量检验,分析高管政治联结与企业现金持有水平的关系。表4--1为单变量检验表,由表4-1可知在存在高管政治联结的企业中,企业的现金持有水平为0.217,而不存在高管政治联结的企业中,企业现金持有水平为0.189,前者比后者高0.028,且二者的差异在1%的水平上显著。单变量检验支持假设1与不存在高管政治联结的企业相比,存在高管政治联结的企业的现金持有水平更高。但在未纳入其他变量的情况下,单变量检验可能夸大了二者之间的关系,下面本文对高管政治联结与企业现金持有水平之间的关系,进行多元回归检验分析。

回归结果支持进一步分析的推断,制度环境以及高管代理问题严重性,对于政治联结提高企业现金持有水平的作用具有显著影响。

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5研究结论、贡献与启示、研究局限

5.1研究结论

企业的现金持有水平是企业外部融资约束与代理冲突相互作用的结果。尽管诸多文献发现,为缓解外部融资约束的限制,企业会选择持有较多的现金,但通过便利企业获取贷款的方式而缓解企业外部融资约束后,企业的现金持有水平未必会下降,因为企业代理冲突很有可能会导致高管对获取资金的滥用,而造成较高的现金持有水平。

本文使用2004一2010年沪深A股民营上市公司作为研究样本,实证考察了高管政治联结与企业现金持有水平的关系,研究结果表明,政治联结与企业现金持有水平正相关,即与不存在政治联结的企业相比,存在政治联结的企业的现金持有水平更高,进一步研究发现,当企业所在地区的金融发展水平、法治水平等制度环境较差以及高管代理问题较严重时,政治联结提高企业现金持有水平的作用更强。实证结果支持了本文的研究假设。

实证结果表明,高管政治联结与企业现金持有水平显著正相关,即与不存在高管政治联结的企业相比,存在高管政治联结企业的现金持有水平更高。研究结论支持本文的假设,即尽管高管政治联结会便利企业获取银行信贷资金,这在很大程度上能够缓解企业的外部融资约束,但受到高管代理自利问题的影响,从银行获取的信贷资金更容易因为高管的个人私利而被过度投资或滥用,进而提高企业的现金持有水平。

深入研究发现,当企业所在地区的金融发展越落后,法律体系越薄弱,高管政治联结便利企业获取贷款资金的作用越大,同时弱化银行对企业的监督作用越强,此时,一方面存在高管政治联结的企业更容易获取信贷资金;另一方面,在弱化银行监督作用的背景下,贷款资金更容易被高管所滥用,因而导致高管政治联结提高企业现金持有水平的作用更强。此外,当企业高管代理问题越严重时,高管利用贷款资金追求自身利益,提高企业现金持有水平的动机越强,导致高管政治联结提高企业现金持有水平的作用更强。

参考文献（略）