股票质押式回购合约的动态质押率研究

发布时间：2016-05-12 08:45

第1章 绪论 

1.1 研究背景及意义
我国中小企业在融资方面始终存在“两多两难”问题，也就是“企业多，融资难，资金多，投资难”。  2013 年 6 月上海及深圳证券交易所推出股权质押式回购业务，其在约定购回式证券交易业务以及信托公司和银行开展的场外股票质押融资业务基础上，致力于填补中小企业融资需求的空白，为我国中小企业提供新的融资渠道。与约定购回式证券交易业务相比，股票质押式回购业务在资金来源、标的证券范围等方面具有显著优势，而且通过变场外交易为场内交易，解决了约定购回式证券交易中场外质押违约处置较不易、时效性较差等方面的问题，使我国股票质押融资产品在这些方面的劣势得以缓解。因此，股票质押式回购业务推出之后，，开展该业务的券商数量及交易客户数量迅速增加，业务的交易总规模和在整个融资产品市场上所占的比例稳步提高。目前，继约定购回式证券交易之后，股票质押式回购业务成为了一项重要的新兴类贷款业务，这为建设和完善证券公司融资平台提供了重要帮助，也为解决中小企业融资难题和履行金融服务实体经济的职能做出了贡献。 与其他股质押融资产品相比，股票质押式回购交易有明显的优势。股票质押式回购是指符合准入条件的资金融入方向资金融出方出质股票或其他金融资产，资金融出方接受质押后融出资金，双方约定一个回购期限，资金融入方需在规定的回购期限内返还本金，资金融出方解除股票质押。从沪、深交易所和中国证券登记结算有限公司（以下简称中登）联合发出的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（以下简称《办法》）来看，相对于传统的银行、信托等金融机构所开展的质押业务，证券公司所开展的股票质押式回购业务具备一些新的特征：首先，业务便捷性较高，将传统的质押业务，如约定回购式业务的场外交易模式进行场内化，在场内进行质押股票的质押登记和质押解除，免除了既要签订主合同，又要签订质押合同，还要办理公证手续，以及前往中登柜台办理业务的繁琐过程。其次，在对违约行为的处置方面，一旦股票质押式回购的资金融入方发生违约，资金融出方可以在不解除股票质押的情况下直接在二级市场上对该质押股票进行抛售，收回其债务权益，而在约定式回购交易中，资金融入方及融出方一旦不能通过协商达成一致，则违约必须由司法途径来进行解决。第三，股票质押式回购业务的质押率相对较高，券商设定的质押率相对于银行也较高。
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1.2  研究内容及方法
我国股票质押式回购业务推出之初，开展此业务的证券公司普遍以“五四三”的简单标准设定质押率，主板股票设置50%的质押率，中小板和创业板分别为40%和30%，并在此基础上进行微调。目前，一些证券公司已经开始根据各自的质押率设定规则，在不同时点上公布质押率数据，如中航证券已公布了共2000多只股票的质押率数据。国泰君安证券是通过指标评价系统来设定质押率。其指标评价系统是从基本面因素、价格走向、宏观和微观经济环境、价值中枢等不同方面，建立质押股票的集中度、市场面、基本面三个大类的指标体系，通过构建综合性较强的评价系统来对质押股票的资质进行评分，进而确定不同个股的质押率。 与构建指标评价系统不同，本文使用期权定价的方法建立评估质押率的理论模型。由于中小企业欠款追缴成本较高，资金融出方很难收回全部欠款，故本文在构建理论模型时加入了资金融出方无追索权的假定情形。又因为在实际合约条款中资金融出方有追索的权力，所以本文第三章将从资金融出方有追索权和无追索权两个假定情形下分别建立质押率的理论评估模型，并且给出无追索权情形下质押率的决定方程和有追索权情形下质押率的下界估计。其中，在理论评估模型中考虑到实际警戒线和平仓线条款，本文分别在现金和股票两种补仓方式下给出质押率的决定方程。本文的第四章以沪深300和中小300指数的成分股为例，选取2013年6月24日至2014年6月30日为样本区间，将个股收益率等实际数据和相关的参数估计带入质押率的理论评估模型中，通过Matlab计算得到样本股票质押率的理论值，并与中航证券公布的实际分档质押率进行初步对比分析。随后借鉴失败效率的思想，通过计算质押期限内股价对质押率的击穿频率，对本文建立的质押率评估模型进行风险覆盖能力的评价。
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第 2 章   国内外研究现状

2.1 关于质押率的相关研究
国外学者已经对质押融资交易的质押率从许多角度进行了探讨，在质押融资所采用的质押物上，分为动产质押和不动产质押，不同性质的质押物在质押率的计算上也存在差异。在实际的物权担保融资交易中，动产质押大约占到80%，用于动产质押的质押物中占多数的是股票以及存货。因为动产价格的波动率较大，所以就质押式回购产品而言，在约定的回购期限之内必须监控并防范由价格波动引起的市场风险。在实际操作过程中，金融机构经常采用的一个方法就是通过金融时间序列计量方法刻画出质押金融资产的价格规律，然后采用其他方法计算出质押式回购产品的质押率。 有关质押率的测算，国外已有研究主要集中在结构式，简约式及VaR三种计算方法上。Clickner(1967)[4]首先提出了应当对质押融资进行风险管理。Stulz，Johnson  (1985)[17]最先考虑质押金融资产的特性如何影响质押式融资交易定价的问题，并使用结构化方法对这一问题进行了详细研究。除结构化方法外，Jarrow和Turnbull(1995)[11]，Duffie和Singleton(1999)[8]以及Jarrow(1997)[12]给出另外的思路，即采用简化式方法评估违约概率，随后Cossin和Huang(2003)[6]计算出了银行应当如何确定质押率以使自身能够承受质押率所覆盖的风险。Cossin和Hricko(2003)[5]在对信用风险产品进行定价时，采用结构化方法计算得到了质押资产的折算率（先用结构化方法得到折算率，用1减去折算率得到质押率）。与简化式方法相比，结构化方法受到诟病的原因主要有两方面：一方面在实务操作中，某些非单笔交易限定的因素无法成为参数，但也会对融资方违约产生影响，例如质押物的流动性好坏等；另一方面，Cossin和Hricko认为一旦某笔交易的质押物价值不足以覆盖融资额度，就认为融资方违约是不合理的，因为实际中当这种情况发生时并不是一定会发生违约事件。除了结构化方法和简化式方法外，国外金融机构较常采用VaR值作为风险控制的指标。该方法使用较为便捷，为金融机构，如J.P.Morgan等进行风险控制提供了比较易行的方法。
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2.2  关于质押贷款合约定价的相关研究
在股票质押贷款的定价方面，国内外学者做了大量相关研究。主要思路是将股票质押贷款合约的定价问题与某种期权合约的定价问题建立联系，然后从两个不同方面进行讨论：一是讨论不同价格运行规律对合约价值的影响，其中刻画质押股票的价格运动规律主要有均值回复过程、跳跃扩散过程和几何布朗运动等；二是讨论不同合约条款对合约价值的影响，其中条款内容包括以不同的方式补充质押物的条款、提前和延后偿付的条款、中途终止合约的条款和中途可部分赎回的条款等。基于这两个角度，国外学者开展了大量对股票质押贷款的研究工作。Xia 和 Zhou(2007)[18]在股价运动规律遵循几何布朗运动的假设下，加入了合约期限可以无限延长以及无追索权的条款，首次将股票质押贷款同永久美式期权联系在一起，采用永久美式期权的定价方法给出了合约的价值，并基于合约价值给出了模型参数之间的合理关系，包括贷款利率、合约价值、手续费和贷款额度等。Zhang 和 Zhou(2009)[20]就是在股价运动遵循状态转换模型的前提下，假设贷款合约到期日可无限延长，运用期权定价的偏微分方程方法给出了合约的定价。Prager 和 Zhang(2010)[16]则在股价遵循在均值回复模型和几何布朗运动模型间切换的状态转换模型下，假设贷款合约包含有限期条款且不可提前偿付，根据该合约的特殊性质，将其同欧式期权建立联系，通过欧式期权定价方法给出了该贷款合约的定价。Grasselli 和 Velez(2010)[10]在市场为不完全信息市场的条件下，将传统的微分方程方法结合了效用理论，分为合约期限确定和合约期限可以无限延长两种情况讨论了股权质押融资的定价问题。另外，Dai 和 Xu(2011)[7]分析了当质押股票具有不同的股利政策时，对借款人最为有利的赎回策略。
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第 3 章   定价模型和理论结果 ........ 11 
3.1  合约分析和模型假设 ........... 11 
3.2  资金融出方有追索权的情形 ..... 13 
3.3  资金融出方无追索权的情形 ..... 18 
第 4 章   对比分析与模型评价 ........ 21 
4.1  样本选择及参数设定 ........... 21 
4.2  理论质押率与实际质押率的对比 ......... 25 
4.3 理论质押率模型评价 ...... 31 

第 4 章 对比分析与模型评价

4.1  样本选择及参数设定 

为了剔除股票除权所造成的股票价格的不合理变化，使收益率序列能够反映实际的涨跌情况，本文在计算股票收益率的时候采用Wind数据库中的日收盘价的前复权数据。由于在股票质押式回购业务开启之初，券商缺少对质押率进行更细致的针对个股的设定，多数以“五四三”的标准对不同个股的质押率进行设定，所谓“五四三”即将主板的个股质押率设定为50%，位于中小板的个股设定为40%，位于创业板的个股设定为30%。就各券商公布的详细到个股的质押率数据来看，目前券商对质押率的设定标准也基本符合这一准则。又由于《办法》规定，市值过低（低于15亿）的股票不能够作为质押式回购的质押物，故本文选择沪深300指数成分股和中小300指数成分股进行研究，以确保样本股票规模符合要求、流动性较佳、具有较强的行业代表性并且能够及时有效率地反应市场的变化，且能够针对“五四三”准则中主板和中小创业板的实际质押率进行与理论值的对比。?首先，样本区间选择为股票质押式回购起始的 2013 年 6 月 24 日至 2014 年 6 月 31 日。这主要考虑到两个方面的原因，一是股票质押式回购正式开始交易是从 2013 年 6 月 24 日开始；二是  2014 年 7 月开始我国股票价格开始升高，这导致质押率的风险覆盖水平失真。 然后，将样本区间分为两部分，第一部分的数据作为确定参数的估计样本，第二部分的数据作为检验样本。其中，第一部分为 2013 年 6 月 24 日至 2013 年 12 月 31 日，在该区间内通过对样本股票对数收益率的正态性检验，选出收益率服从几何布朗运动，即符合假设(A3)的股票，然后根据上一部分得到的理论结果计算每只股票的理论质押率；第二部分为2014 年 1 月 1 日至 2014 年 6 月 31 日，这一区间的数据用来进行长度分别为 1 个月、3 个月和 6 个月的模拟回购交易。这里只选取短期由于指数中的成分股并不是固定不变的，故只保留本文研究的数据区间内均入选成分股的股票，这样就剔除了沪深300指数成分股中于2013年 6 月 24 日之后入选成分股的 4 只股票。因此，沪深 300 指数保留 296 只，中小 300 指数成分股 300 只全部保留。 

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结论

本文利用期权定价原理，在给定警戒线和平仓线水平下，结合不同补仓方式建立了股票质押式回购合约的定价模型，并给出理论质押率的决定方程。其中，质押率的决定方程中有警戒线、平仓线、回购期限、回购利率、质押股票的波动率以及股票质押式回购交易的手续费等参数，这表明该方程建立了理论质押率与这些参数之间的恒等关系。显然，金融机构可根据这些恒等关系式对股票质押式回购合约的质押率进行评估，也可以在质押率给定下设计股票质押式回购合约的条款。 根据上述理论结果，本文以沪深 300 和中小 300 的成分股为例，计算选取的样本股在不同回购期限和不同补仓方式下的理论质押率，并对比分析理论质押率与中航证券的实际质押率。对比结果表明，在现金和股票两种补仓方式下，理论质押率与中航证券的质押率有显著差异，体现为：(1)  在股票补仓的情形下，所有理论质押率均高于中航证券公布的质押率；(2)  在现金补仓的情形下，一半以上的理论质押率低于中航证券的实际质押率，其中沪深 300样本股中 50%的理论质押率低于中航证券，中小 300 样本股中 60%的理论质押率低于中航证券的质押率。在对理论质押率的评估模型进行分析时，我们注意到在其他条件相同的情形下，影响理论质押率的参数主要为样本股的波动率，样本股波动率的不同导致理论质押率显著不同于中航证券的分档质押率，而且不同的补仓方式导致两种理论质押率也明显不同。在对中航证券公布的质押率数据进行分析时，我们注意到该公司是按照主板和中小板股票分档划分质押率。因此，本文至少可认为中航证券的分档质押率设定对个股一定程度上缺乏区分度，对于沪深 300 成分股等性质较好的主板股票，分档质押率相对偏低，而对于中小 300成分股，分档质押率过于单一，不能动态地识别个股风险和潜在的融资能力.
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参考文献(略) 

本文编号：44168