在我国公司成长性与关联股东认购定向增发新股关系的实证研究——来自中国证券市场
1.引言
1.1.1 研究背景
在当前的经济体制之下，融资能力对公司在市场中的长期发展壮大日益关键，而通过资本市场的再融资是公司重要的融资渠道，成功的融资将为公司的进一步成长奠定坚实的基础；而难以取得资金，或是过高的融资成本，将极大地限制公司的后续经营。随着股权分置改革的完成，在 2006 年 5 月 8 日，中国证监会正式颁布了《上市公司证券发行管理办法》，使得定向增发作为一种再融资的方式登上了历史的舞台。在诸多的再融资手段之中，定向增发拥有更加简单的审批程序，发行要求达到的“门槛”相对较低，因而公司的发行成本更低，这些优势保证了定向增发这一再融资方式得到了当今越来越多公司的“青睐”，目前已经占据了股权再融资市场的 80%以上。随着资本市场各项体制的不断完善以及相关政策的放开，可以预见，定向增发将在未来的再融资方式中处于最重要的位置。
由于资本市场并非完美，尤其在我国，信息不对称现象相当普遍。关联投资者对公司的各方面状况，包括内部经营情况以及现金流的稳定性等信息，有着更深入的认识，尤其是可以根据所掌握的内部信息，比其他投资者更准确地推测公司未来的发展前景。而非关联投资者对这些信息的掌握程度则与关联投资者存在极大的差距。因此，当掌握了更多公司信息的关联投资者大量地认购公司的定向增发新股时，他们的行为意味着，公司拥有较好的发展前景，并且这一内部信息已经得到了关联投资者的肯定。
1.1.2 研究意义
关联股东所认购的定向增发新股自认购之日起要锁定三年才能够真正流通，那么究竟是什么原因使关联股东仍然选择认购上市公司发行的定向增发新股呢？公司的成长性与公司未来的前景息息相关，是否当公司的成长性更好时，关联股东会采取更加积极的态度认购定向增发的新股呢？当公司信息不对称程度较大时，关联股东掌握了更多非关联股东无法得知的内部信息，是否又会有更大的认购比例呢？当关联股东的认购比例更大时，是否企业未来的绩效也会更佳？针对这些问题，本文以信息不对称理论为基础，探究公司成长性与关联股东认购定向增发新股之间的关系，并利用实施定向增发新股的上市公司的数据进行实证检验，不仅丰富了定向增发的相关文献，也对较早的研究有了一个补充。而且，对于有意认购定向增发新股的其他投资者，在选择是否认购公司的股份时，提供一个新的思考角度以决策，有助于他们从中获得建议和启发，也可以为政府在对定向增发中关联股东的行为进行监管时提供参考的信息。
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1.2.1 写作思路
本文的写作思路为提出问题—分析问题—解决问题。
提出问题：随着资本市场的迅速发展，定向增发作为当前广受欢迎的股权再融资方式，受到上市公司及投资者的更多关注，近几年来在各项制度不断完善之下，定向增发在再融资方式中的地位已不可替代。然而，现有的研究多集中于定向增发带来的财富效应以及实施过程中存在的利益输送等方面，而关联股东的认购行为对其他投资者的认购决策以及公司未来的发展意义重大，且公司的成长性状况可以预示公司的发展潜力，那么是否当公司成长性更好时，关联股东将认购更大比例的定向增发新股呢？关联股东认购公司的定向增发新股又会对公司未来的绩效有怎样的影响？本文从关联股东认购定向增发新股的行为出发，探究公司成长性与关联股东认购定向增发新股之间的关系以及对公司未来绩效的影响。
分析问题：本文通过对国内外关于关联股东认购定向增发新股的文献进行回顾，在研究相关理论的基础上剖析关联股东认购定向增发新股的动机以及对公司未来业绩的影响，提出了公司成长性与关联股东认购定向增发新股的相关性关系及对公司未来绩效影响的假设。并通过回归分析的方法对假设进行验证，从而得出相关结论并进行论述。
解决问题：通过分析公司成长性对关联股东认购定向增发新股的影响，本文得出，当公司成长性更好时，关联股东会加大对定向增发新股的认购比例，并且关联股东的认购将对公司未来的绩效有利，并根据有关结论提出如何使定向增发更好地在资本市场中发展的可行性措施。
1.2.2 研究方法
本文在对国内外有关关联投资者认购定向增发新股的相关文献进行广泛检索和综述的基础上，采用实证研究与规范研究相结合的方法对公司成长性与关联股东认购定向增发新股的关系以及关联股东的认购对公司绩效的影响进行研究。在理论研究部分，本文主要采用文献分析方法，在掌握信息不对称理论和监管理论等的基础上，通过广泛搜集资料并深入研究文献，尽可能熟悉国内外的相关研究成果，特别是分析关联股东参与认购定向增发新股的动机。通过规范研究方法分析了关联股东认购公司的定向增发新股的动因和对公司绩效的影响。
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2.文献回顾
2.1.1 关于定向增发股份动机的研究
在国外，定向增发称作私募行为。关于私募发行的动机，国外学者提出了如下的观点：（1）信息不对称假说。Leland and Pyle（1977）认为关联投资者的信息采集成本更低，更容易获取公司的内部信息，对于公司未来现金流的稳定性和公司价值的了解更加接近公司当前的实际状况。处于公司内部的管理层更加熟悉公司的真实价值，当他们觉察到公司的真实价值高于所反映出的市价时，会认为发行新股将导致未来的利益流出，因而拒绝发行新股，而倾向于内部融资或者举债（Myers and Majluf，1984）。当公司的信息不对称程度更高，外部投资者更加难以获得有关公司价值的信息时，公司会选择私募发行给熟悉公司真实价值和未来发展潜力的投资者（Hertzel and Smith，1993）。Anderson et al.（2006）以新西兰实施的私募行为作为研究对象，发现由于投资分析师未能对定向增发的公司付出足够的成本以关注其总体的状况，机构投资者对认购定向增发股份的积极性不高。（2）监控假说。部分管理投资者有更大的动力和更大的能力监控公司运营过程的方方面面，为降低管理层的代理成本提供了有力的支持，将会积极认购在私募发行中的证券，以便更好地参与公司的监管（Wruck，1989）。（3）防御假说。为了防止大股东的控制权遭到稀释，同时确保管理层从公司获得长远利益，公司在私募发行的过程中，倾向于引入战略投资者或者消极投资者，他们没有投票权，也不干涉管理层的经营管理，或者管理层自身认购私募的证券，这些都帮助大股东和管理人员实现了“防御”的目的（Barclay et al.，2007）。Barclay et al（.2007）还以实施定向增发的 594 家美国公众公司作为样本，调查发现 83%的企业都引入了消极投资者，满足了管理层继续保持着对公司的控制权的目的。
针对国内学者有关定向增发动机的研究，陆正飞和叶康涛（2004）认为当公司的资产价值被低估时，内部人员如果大量持有公司的股份，当预计公司未来的价值将会提升时，往往在公司定向增发时认购新股，表明对公司未来前景的看好。叶陈刚、武剑锋和萧蔚（2013）研究结果显示，虽然信息不对称理论能够在一定程度上解释上市公司再融资方式的选择，但是同样不能忽视投资者在认购新股时对股东控制权的考虑。如果一些集团公司中大股东的控股比例并不高，也可以选择通过定向增发巩固控制权。当集团公司内部治理机制完善，同时存在外部的融资约束时，利用集团内部的关联融资可以增加集团总价值（许荣和刘洋，2012）。
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在股权分置改革之后，定向增发已在股权再融资的方式中占据越来越重要的地位。基于信息不对称理论，熟悉公司内部信息的关联股东在认购定向增发新股时是否向市场传递了公司有更好前景的信号？是否会为公司带来正面的财富效应？然而，面对并不十分完善的投资环境，投资者不禁担忧，定向增发究竟会不会成为关联股东财富转移的工具而对股价产生负面效应。基于此，国内外学者对关联股东参与认购定向增发新股对公司股东财富的影响做出如下的研究。
2.2.1 关联股东参与定向增发认购对公司股东财富积极影响的研究
Wruck（1989）认为关联投资者参与企业发行证券的认购反映了企业资产的更高质量。如果关联投资者愿意接受更低的发行折扣率，由于关联股东可以充分调查公司的内部经营状况，他们的认购更能说明公司内部有好的投资项目保证公司未来的发展，此时关联股东的行为向证券市场传递出对公司有利的信号（Leland and Pyle，1977）。Hertzel et al.（2006）在实证研究后得出，相比于定向增发导致关联股东的所有权下降，如果公司实施定向增发后关联股东的所有权上升，公司未来的股价会更高，长期经营业绩也更加突出，同样证明了类似的结论。Krishnamurthy et al.（2005）对私募发行过程中关联投资者是否认购进行对比研究后发现，如果私募发行给关联投资者，公司短期和长期的超额报酬率都显著优于只私募发行给非关联投资者的公司。Barclay et al.（2007）把这样的现象解释为正是由于积极投资者或管理层参与购买发行的股份，向市场传递了公司当前价值被低估的信息，带来了正面的财富效应。Renneboog et al.（2007）以英国资本市场的上市公司数据为样本研究后获知，股东认购公司定向增发新股是出于对公司股价被低估的认识，并考虑了定向增发为股东避税的作用，这解释了样本公司的股价在定向增发公告日前和公告日当天为何会出现大的溢价。Johan Molin（1996）对瑞士的定向增发公司进行研究，得出当定向增发的认购对象含有股东或包括公司董事在内的管理层人员时会产生股价上升的结论。
同时也有一些研究发现，公司实施定向增发对股东财富的影响还会涉及其他的因素。章卫东和李海川（2010）；杜勇和周小敬（2014）均区分了不同的收益衡量方式研究注入资产类型与绩效的相关性。研究发现，注入资产的类型与短期累积超额收益率无显著的关系，但考虑长期超额收益率时，只有当注入资产与公司的经营业务紧密相关时才能带来更高的收益率。贾钢和李婉丽（2009）研究得出，当信息不对称程度增大时，公司的信息透明度降低，如果只有大股东认购定向增发股份，公司整体上市事件会产生显著的正面市场效应，并且大股东认购比例越大，该正面效应越显著。
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3.1 上市公司定向增发新股融资的概念及其种类 ............................................ 11
3.1.1 上市公司定向增发新股融资的概念 .................................................. 11
3.1.2 上市公司定向增发新股融资的种类 .................................................. 11
4.公司成长性与关联股东参与定向增发新股相关性的理论分析 ..........................19
4.1 公司成长性与参与认购定向增发新股对象的关系 ....................................19
4.2 信息不对称条件下公司成长性与关联股东认购定向增发新股的关系 ....20
4.3 关联股东认购定向增发新股数量与上市公司绩效的关系 ........................21
5.公司成长性与关联股东参与定向增发新股相关性的实证检验 ..........................23
5.1 样本选取和数据来源 ..........................................................23
5.1.1 样本选取 ..................................................................23
5.1.2 数据来源 ..................................................................23
5.公司成长性与关联股东参与定向增发新股相关性的实证检验
5.1.1 样本选取
本文将选取 2006—2010 年实施定向增发的上市公司作为原始样本，选取这五年作为原始样本是基于以下两个原因：第一，我国的定向增发是从 2006 年才正式启动的；第二，本文在考察定向增发的长期绩效时需要观测定向增发三年后，即关联投资者的锁定期结束后的业绩情况才更加可靠，因此鉴于有关绩效的数据只能收集到 2013 年，那么定向增发的上市公司的数据只能收集到 2010 年。对收集的样本按照以下原则进行剔除：（1）剔除金融类上市公司的数据；（2）剔除 ST、*ST 的上市公司的数据；（3）剔除营业收入增长率及其他变量异常的上市公司的数据；（4）剔除数据不完整的上市公司的数据。筛选后得到 466 个上市公司的数据作为研究样本。本文主要使用 stata11.0 等软件进行数据处理和计量分析。
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本论文采取描述性统计分析和回归分析等方法研究定向增发中公司成长性与关联股东认购定向增发新股比例的关系、信息不对称程度对此关系的影响以及关联股东认购情况与公司的长期绩效之间的关系。在回归分析的过程中，以营业收入增长率衡量公司的成长性，以流动性比率（LR）衡量公司的信息不对称程度，以关联股东认购定向增发新股的比例体现关联股东的认购情况。在回归分析中采用多元线性回归的方法对三个假设中的相关性进行研究分析。
5.2.1 公司成长性的衡量
本文通过营业收入增长率对公司成长性进行衡量（辛清泉、林斌和王彦超，2007；姜付秀、伊志宏、苏飞和黄磊，，2009）。不同的文献中对公司成长性的衡量并未形成统一的观点，包括采用增长率指标或绝对额指标的单一指标或者采用反映公司不同方面的多个指标构建指标体系分析公司的成长性。如果通过指标体系分析公司的成长性，指标的选取和权重的设定具有较强主观性，将导致成长性的衡量缺乏说服力。另外一个在衡量公司成长性中常用的指标是托宾 Q 值，即企业的市场价值与资本重置成本之比，但其容易受到中国证券市场中消息与政策影响而产生波动，并且企业的投资项目可能本身偏离了 NPV>0 的标准，这些会导致利用托宾 Q 值对公司成长性进行衡量出现偏差（辛清泉、林斌和王彦超，2007）。
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6.研究结论及政策建议
本文从信息不对称理论这一视角出发，将 2006 年至 2010 年实施定向增发新股的上市公司作为研究样本，考虑公司的成长性与关联股东认购定向增发新股的关系以及关联股东的认购对公司未来绩效的影响。通过理论分析与实证检验，验证了本文提出的三个假设。研究结论如下：
（1）公司成长性是影响关联股东在定向增发新股过程中认购决策的重要因素。公司成长性反映了公司未来的发展前景，是公司当期所拥有的资源以及对资源的利用能力挖掘的潜力。当公司成长性更好时，基于信息不对称理论，更了解公司内部情况的关联股东会选择认购更大比例的定向增发新股，为将来当公司的成长性能够体现在较强的盈利能力上时可以取得更大的利益打下基础。同时，在实证分析中还发现，公司的股权制衡度，定向增发新股的发行规模，公司规模以及资产负债率都与关联股东在定向增发过程中的认购比例存在一定的相关关系。
（2）我国证券市场的信息不对称现象难以消除，直接导致了关联股东与非关联投资者在认购定向增发新股时处于不同的处境中。尽管信息不对称现象在不少国家的大型证券市场中都存在，但我国证券市场的信息不对称现象格外严重，尽管监管部门不断加强对证券市场的监管并对披露制度进行持续的完善，但不少公司仍然没能够确保信息的公开透明，对不少投资者带来了危害。非关联投资者无法获得关联股东所掌握的所有信息，或者获得这些信息的成本很大，使得当公司具有成长性时，关联股东在第一时间掌握了该项信息并反映在了积极参与定向增发新股的认购中，而非关联投资者则失去了增加自身未来利益的机会。因此，信息不对称的现象直接导致了非关联投资者在认购定向增发新股的过程中处于不利的地位。
（3）关联股东在认购定向增发新股的过程中基于信息优势，认购了成长性更好的公司的新股，尽管对于处于信息劣势的非关联投资者存在一定程度的不公平，但对公司的长期发展却更加有利。关联股东在保证了对公司的控制权的同时，将自身的利益更加紧密地与公司联系在一起。因此，在认购了定向增发的新股之后，关联股东不仅有能力对公司的经营管理加强监督，而且具有比认购新股前更强的动力参与监督管理，将会降低公司的代理成本，提高公司运行的效果与效率，最终对公司的发展产生了有利的影响。本文的实证结果也验证了该结论，当关联股东认购了更大比例的定向增发新股后，公司未来的绩效更好。
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参考文献（略）
本文编号：44454
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/lwfw/44454.html
