基于修正KMV模型的公司资本结构对信用风险影响的研究

发布时间：2016-05-17 06:26

第一章  绪论

第一节  研究背景及意义
信用风险是金融市场上最基础也是最重要的风险，它不但是个人和企业在做出借贷决策时要考虑的首要因素，而且还会通过信用链的传导效应影响一个国家的经济发展状况。市场经济是信用的经济，而从微观层面来看，企业信用体系的建设是规范市场经济秩序的治本之策。当前由于一些企业缺失了信用，大幅增加了交易成本，使得企业难以正常发展，尤其在当下“资本决定一切”的时代，企业由于信用缺失在急需资金时得不到银行的贷款，失信者必定要为其行为买单，甚至会付出沉痛的代价，与机遇擦身而过。鉴于此,信用风险的研究一直受到重视。 影响企业信用风险的因素有很多大致可以分为外因和内因两大部分，外因包括宏观经济状况、产业支撑政策以及行业的发展状况。而内因包括公司的盈利水平，财务状况，以及公司的规模等等。而在财务状况这一因素中，资产负债率是重中之重的首要指标，因为它不但能反映企业的资本结构状况，还能反映企业的现有财务杠杆及所承担的财务风险。根据存在破产风险与税负负担下的 MM 定理，当资产负债率提高时，公司的破产风险会随之增加，从而导致公司信用风险的累积。除此之外，企业是否违约主要取决于还款能力和还款意愿，还款意愿取决于企业主的个体特征，无法具体量化表示，而还款能力与企业的偿债能力息息相关，财务上我们一般都能通过资产负债率这个指标来反映企业的偿债能力大小，所以资产负债率理论上能够影响公司的违约风险。 鉴于理论上资本结构对信用风险的重要性，有必要在实践中探究资本结构与信用风险之间是否真的存在相关关系，资本结构又会对信用风险产生怎样的影响。若真存在影响关系还要进一步分析是资本结构影响因素中的哪一项对信用风险造成了影响，影响机理是什么，从而在实践中给企业管理信用风险提出有效的建议。 
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第二节  研究内容与技术路线
本文以体现企业资本结构四个维度的财务指标为切入点，借助信用风险度量工具，构建其与信用风险之间的模型，对企业的信用风险进行研究。在当下金融环境日益复杂、金融改革日益推进的背景下，企业主资不抵债，破产跑路的现象层出不穷，而这种个别企业的信用风险会通过信用链的传播产生连锁效应造成全社会的信用危机，从而引发金融危机。所以当下对信用风险的管理显得尤为重要，对信用风险的影响因素研究迫在眉睫。本文首先介绍了当下比较流行的度量信用风险的几种主要模型，并对其优缺点以及在我国资本市场的适用性一一进行了评述，最后挑选了最适用，，最具有代表性的 KMV 模型。接着对 KMV 模型的基本思想、基本假设和运算步骤进行了详细的描述。然后根据我国资本市场的实际情况对模型的参数进行了修正，使其能够更好地反映我国的现状。之后选取了 3 个财务指标从三个维度反映企业的资本结构，提出与信用风险之间关系的三个假设，然后以这三个财务指标为自变量代表企业资本结构，以 KMV 模型得出的企业违约距离为因变量代表信用风险，以 100 家房地产上市公司从 2009 年到 2014 年的数据为样本建立回归模型。最后分析模型结果验证假设并得出结论，提出相关建议。本文共分为五个章节，各章节的具体安排如下：第一章是绪论部分，主要介绍本文的研究背景和意义，以及研究内容和文章的结构安排，并讲述了本文的创新之处。第二章是文献综述部分，文献综述的第一节介绍了资本结构理论的来源和发展，以及国内外文献中关于资本结构影响因素理论的最新研究成果。第二节介绍了有关信用风险度量模型的发展和应用情况，以及国内外相关文献对几种主要的信用风险度量模型在实证中应用的最新研究发现。第三节介绍了国内外关于资本结构与信用风险关系研究的有关文献。第三章是关于信用风险度量模型的选择和构建，第一节介绍了四种主要的信用风险度量模型，并讨论了其优缺点和在我国的适用性，最后得出 KMV 模型最适合我国当下的资本市场。第二节着重介绍了 KMV 模型的基本思想、假设、以及计算步骤。第三节介绍了结合我国资本市场的特性对 KMV 模型的参数进行适当的修正，包括违约点的修正和股权价值计算公式的修正。
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第二章  文献综述

第一节  资本结构理论的相关文献综述
对于资本结构理论的研究最早起始于美国经济学家 David Durand,1952 年在其发表的一篇文章中系统地总结了早期关于资本结构的理论，并将其划分为以下三个理论：1.净收益理论，该理论认为企业运用的债务越多，企业的价值就会越大，当利用 100%的负债时，企业平均资本成本最小，此时企业价值最大。2.净营业收益理论，该理论认为公司资本结构与加权资本成本及价值无关。3.传统理论，该理论结合了净收益理论和净营业收益理论，认为只有当债务资本的边际成本与权益资本的边际成本相同时企业的资本结构才处于最优资本结构状态，此时的公司价值最大。 以莫迪格莱尼与米勒(Modigliani & Miller,1958)发表的《资本成本、公司财务与投资理论》为代表现代资本结构理论登上历史舞台，MM 理论的提出奠定了现代西方资本结构理论的基础。最初的 MM 理论认为，在资本市场完善且没有税收及破产风险的条件下，企业市场价值与公司资本结构无关。修正的 MM 定量认为在存在公司所得税的情况下，由于利息的节税效应，随着负债水平的提高，企业价值会不断增加，所以资本结构和企业价值是有关系的。米勒模型则认为在加入个人所得税因素之后会消减利息的节税效应。所以米勒综合了各种因素提出资本结构的变动与企业的价值存在相关性，负债经营也能带来节税收益，只是由于个人所得税的存在会抵消一部分节税收益。之后，罗比切克和梅耶斯（Robichek & Myers,1966）在 MM 理论假设条件松弛的前提下对资本结构理论有了更进一步的发展和研究,他们将财务拮据成本与代理成本引入 MM 模型，提出了权衡理论，指出当节税利益与财务危机和代理成本之间存在最佳资本结构点。
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第二节  信用风险度量模型的相关文献综述
除资本结构理论研究之外，在信用缺失频频出现的当今社会，企业因违约事件倒闭引发的连锁金融风险传递会对整个经济造成毁灭性的打击，因此对企业信用风险的研究自然越来越受到人们的关注。企业能否有效管理信用风险是企业是否能保持盈利的同时控制好潜在风险的关键。信用风险的管理主要分为 1、风险的度量 2、风险的管理 3、风险的控制三个阶段。其中风险的度量是最基础的，它是做好风险管理和风险控制的首要前提。关于信用风险的研究也大多集中在信用风险度量的角度。 传统的信用风险度量方法是专家分析法，它指的是依靠专家的丰富经验，在基于债务人自身所反映出的各自信息基础之上对其信用风险的大小作出主观的判断。一般来说，在专家所要考虑的借款人的众多信息因素中，最常使用的衡量标准是信贷 5C 法。所谓信贷 5C 法，指的就是从人格（character）、还款能力（capacity）、资本（capital）和抵押物价值（collateral）这四个方面加上宏观因素——当前所处经济环境（condition）一起 5 个因素综合考量，并通过人为地给每个考查因素赋予不同的权重，最后加权得出一个总分，以此来判断债务人违约可能性的大小。当然，此方法的最大弊端就是太过于主观，此类定性分析法已逐渐被相关机构所抛弃。 Altman(1968)提出了 Z 值模型，使得信用风险的首次能被量化式的度量。Z值评分模型是一种以财务比率为基础的多变量模型，它的原理是根据数量统计的方式对金融机构以往的贷款案例进行分析，筛选出最能体现债务人信用状况，或者说对该贷款影响最大的最有价值的财务指标，依此设计数学模型用来区分贷款申请者的信用风险程度，并对其进行资产评估。若债务人的各个重要财务指标在经过模型计算后得到的 Z 值低于某一临界值，则说明该借款者的信用状况欠佳，信用风险较大。但是 Z 值模型也有它的缺点，比如该模型是线性模型，而现实情况可能并非线性。此外该模型需要引用历史统计数据，模型的准确性是建立在历史数据的可靠性基础之上，然而对于像我国这样资本市场起步较晚的国家来说，历史数据不完善会造成运用 Z 指模型时不够准确的问题。但是尽管 Z 值模型存在着这样那样的缺陷，它还是被广泛应用于美国的各大商业银行。 
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第三章 我国房地产上市公司信用风险度量模型的构建 ........... 13 
第一节 几种主要信用风险度量模型在我国的适用性 .......... 13 
第二节  KMV 模型的基本思想与理论框架 .......... 15 
第四章 资本结构与信用风险关系的实证研究 .......... 23 
第一节 样本与数据来源 ....... 23 
第二节 变量设定与研究假设 ............ 23 
第三节 相关变量的确定 ....... 25 
第四节 违约距离与违约概率的求解 ...... 30 
第五节 面板数据回归模型的建立 ........ 33 
第五章 结论与建议 ..... 41 
第一节 研究结论 .... 41 
第二节 改善上市公司信用风险的建议 .... 41 
第三节 研究的局限性与展望 ............ 43 

第四章  资本结构与信用风险关系的实证研究

第一节  样本与数据来源

本文研究的样本为沪深股市房地产行业100家上市公司2009年到2014年六年间的股价数据与财务数据进行分析和研究，其中剔除了一些不符合要求的数据，表 4-1 是对样本的具体情况汇总。房地产行业 100 家上市在样本选择期内，股市波动趋于平稳，潜在的偶然性因素较小，股价能够更加真实地反映出公司的状况，各项数据较为稳定，适合用来作为研究。研究的样本保留了房地产行业 100 家上市公司 2009 年到 2014 年间六年的面板数据，样本的总体容量为 100 家。本文研究过程中所运用到的数据来自同花顺数据库、中国人民银行官网、上海证券交易所以及深圳证券交易所。本文研究的中心就是资本结构与公司信用风险之间的关系，所以根据本文研究目的，本研究分析以样本公司的资本结构为自变量。狭义的资本结构以资产负债率为表示，但是由于资产负债率只能从构成这一单一角度来反映资本结构状况，不够全面。所以本文在此基础上增加了股权集中度、长期资产适合率这两个指标。分别从资本结构的构成，资本结构的稳定性，资本结构的资源配置方面更加全面地从三个维度来反映公司的资本结构状况。 

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结论

本文以信用风险与资本结构相关理论研究为基础，结合房地产行业的相关特点，选取了 100 家沪深股票上市的房地产企业，对其 2009 年到 2014 年的数据进行了实证研究，得出了信用风险与资本结构的相关关系。采用 SPSS17.0 和 Eviews统计分析软件通过固定效应回归模型验证信用风险与资本结构的相关性。 实证分析的结果表明，房地产上市公司资产负债率对信用风险存在显著的正向影响，验证了本文提出的假设一。股权集中度对信用风险存在显著的正向影响，验证了本文提出的假设二。长期资产适合率与信用风险存在显著的负向影响，验证了本文提出的假设三。 房地产行业上市公司由于其本身属于资金密集型行业的特性，通常会拥有较高的经营杠杆。一直以来，以负债形式的外源融资方式深受广大上市公司的青睐，房地产企业更是如此，但是增加企业财务杠杆来达到筹资发展的目的不但是不可持续的，而且会降低企业抗风险的能力，正如本文研究结论所示，代表信用风险的违约距离与资产负债率呈显著的负相关关系，在资产负债率上升的同时，企业的违约距离也在同步下降，即企业财务杠杆在增大的同时也在累积越来越多的信用风险。因此，房地产企业在业绩平稳的时期，尤其是对于未来财务杠杆可能带来负效应的时候要适当消减债务融资，考虑适当地增加内源融资，即使用经营活动结果产生的资金，主要来源于留存收益。运用内源融资，不仅融资成本较低而且不会稀释股东的控制权与每股收益，除此之外还能使股东获得税收上的优惠。 
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参考文献(略)

本文编号：45918