我国上市制造业公司融资结构对非效率投资的影响研究

发布时间：2016-05-25 06:29

第一章  绪论

企业的融资与投资一直是公司金融理论中的核心内容，也是企业面临的重要实践问题。自 Modigliani 和 Miller（1958）提出财务理论中经典的 MM 理论以来，学术界对于融资和投资的理论体系不断衍生出新的理论并得到丰富发展，国内外学者基于融资理论模型的基础建立了一系列可检验假设，并运用资本市场数据对假设进行检验分析。但是融资结构到底如何影响企业的投资水平，学术界并没有给出统一的解释，同时考虑到企业存在调整成本，分析的结果往往与传统的投资理论对于投资的诸多假设并不相符，实际融资结构往往偏离其最优的目标水平，而面对不同的行业，理论的适用性也会受到不同水平的冲击。 企业作为资源配置的一种经济组织形式，其可持续发展主要取决于能否获取充足稳定的资金来源，在此基础上满足企业的投资需求。从企业财务管理的目标角度来看，融资和投资之间是相互的，企业的投资绩效受到融资结构的影响，而企业融资结构的调整又会受到投资绩效的影响。一些学者注意到不同的融资形式对企业的投资水平会产生不同的影响，其中就包含投资不足和投资过度的问题，也就是所说的非效率投资问题，然而关于这一问题的研究并没有给出一个统一的解释。因此，本文基于国内外相关文献研究内容，首先通过探讨融资结构和投资之间的交叉相关性及其趋势，得出两者存在一定的关联性，其次以我国上市制造业公司为研究对象，根据最终控制权的归属将样本分为国有和非国有进行对比研究，深入剖析不同的融资形式对非效率投资的影响。本章节将阐述：研究背景及意义、研究的内容与方法、研究的思路与技术路线、拟解决的问题及创新点。本文选题源自 2014 年度全国统计科学研究项目—国有企业资本误配置度量方法研究。 

第一节 研究的背景及意义 

一、研究背景
制造业对一个国家的持续健康发展和国防安全至关重要。相应地，在全部上市公司中制造业公司占主体地位，截止到 2014 年底，我国制造业上市公司共有 527家，占上市公司总数的 52.96%。我国是制造大国，并逐步向制造强国转变。根据世界银行统计，2012 年，我国制造业增加值为 23306.8 亿美元，超过美国的 18532.7亿美元，位居世界第一1。在今年全国两会上，政府工作报告中明确提出将“中国制造 2025”上升为国家战略，进一步确立了制造业产业在国民经济中的地位和作用。 我国制造业通过 60 多年的发展，对社会主义市场经济的建设做出了巨大的贡献。由图 1-1 和 1-2 可知，2000—2014 年国内生产总值年平均增长率为 14.55%，其中工业增加值占 GDP 的比重将近 40%，而制造业增加值占工业增加值的比重达到 80%，2013 年更是达到了 83%以上。同时，制造业增加值占 GDP 的比重大于三分之一，制造业名副其实成为带动我国经济高速发展的“发动机”。 
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第二节 研究内容及目标 
本文以上市制造业公司为对象，在已有研究的基础上，采用理论分析和实证研究相结合的方法，研究融资结构对企业非效率投资的影响，将融资按照来源结构进行区分，分别研究各种类型的融资形式对企业非效率投资是否产生影响，同时以最终控制权为依据，将上市制造业公司区分为国有控股和非国有控股上市公司，将两者进行对比研究。 具体来讲，本文共有五章内容： 第一章为绪论部分，阐述本文的研究背景及意义，简要介绍我国制造业企业融资和投资现状，最后提出本文研究的目的、意义和论文结构。 第二章是对国内外相关理论和文献的回顾与综述。首先对西方主要资本结构理论进行系统回顾，并对企业融资结构与投资之间的关系形成机理进行梳理，基于提出的问题引出融资结构对非效率投资产生何种影响，最后对国内外相关研究进行简单述评。 第三章基于前文文献的阐述，按照最终控制权性质，将样本分为国有和非国有上市制造业公司，分别探寻融资结构与投资总额，以及融资的增加额与投资增量之间的交叉相关性及趋势，并对其进行描述性分析，并基于理论分析提出假设条件，为实证研究做好铺垫。 第四章在融资与投资交叉相关性分析的基础上，构建模型进行实证分析。本文以投资为因变量，融资结构为自变量，企业规模、性质等为控制变量，利用残差度量模型测算出非效率投资水平。同时将其作为因变量对融资结构及非效率投资关系进行回归分析，得出非效率投资的影响因素。 第五章为结论部分，对本文的研究结果进行概括和总结，并指明本文研究的不足，为后续研究提供依据，最后基于结论为上市制造业企业今后的发展提出建设性建议。
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第二章  文献综述

第一节 融资结构与投资动态关系研究
随着融资结构与企业投资之间相关性的理论研究的逐步深入，许多学者逐渐认识到融资结构与投资之间紧密联系。 Hennessy  &  Whited（2005）提出了一个关于企业实际投资、融资和分配的动态模型。模型的假设前提是企业面临两个相互联系的选择：投资达到多高水平和是否利用债务或股权融资以支持投资活动。企业可以选择债务融资或将多余的资金留存企业内部。研究结果表明：融资结构与代表流动性的滞后期指标呈负相关关系；与相同企业相比，滞后期负债水平高的企业更倾向于债务融资。 Moyen（2007）的观点与 MM 理论具有鲜明的对比，他通过实证研究发现企业的投资行为随着投资机会、投资灵活性以及资本结构的变化而变化。投资和融资的相互作用通过传统的债务融资摩擦（税收利益和违约成本）允许资本结构动态调整并对其进行公平定价而得以体现。Moyen 通过建立不同的模型来研究债务积压问题并对其成本进行定量，其研究结果表明利用企业价值最大化基准衡量债务积压问题比更灵活性的投资政策表现得更为突出；一个企业的资本结构通过投资机会影响未偿还债务的分布。 Shih-Chuan Tsai（2008）基于信息不对称提出了一个关于企业融资和运营决策的动态模型，重新验证企业投资不足问题。当企业增长机会的价值并不完全被认可，证券价值被低估，从而影响企业的融资和投资决策。对于具有较大成长机会的企业来说，由于信息不对称而导致的投资扭曲问题尤为突出。信息不对称同样增加了企业预期的破产成本。就企业价值和最优资本结构下信息的传播来说，信息不对称产生的成本可能是巨大的。Takashi  Shibata，Michi  Nishihara（2010）同样基于信息不对称视角研究了投资和融资决策的相关性。由于信息不对称，企业经理人员和股东之间存在代理冲突，为此，他们将经理人员与股东的利益冲突问题置于一个包含债务融资的实物期权模型中加以考虑。研究结果表明，经理人员与股东产生利益冲突不仅由投资政策和违约情况引起，还会因为股息的支付发生冲突，这就导致了企业股权价值的减少。此外，由于经理人员与股东的利益冲突，债务融资会使企业增加投资，减少全社会福利。因此，要权衡投资效率和负债融资引起的社会总福利变化。 
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第二节 负债融资结构理论
从目前相关研究成果来看，关于负债融资如何影响企业的投资效率，学者们一般从以下三个方面进行研究：一是股东与企业管理者之间的利益冲突对投资的影响；二是股东与债权人的冲突给投资带来的影响；三是债务的不同期限结构对企业非效率投资的影响。当企业的所有权与经营权发生分离时，股东与管理者之间的利益冲突使得双方都会以自身利益最大化为中心试图对企业投资决策产生影响，由此便引发了资产替代和过度投资问题。 Mirrless（1974,1976）对股东和管理者的利益冲突进行了系统的梳理。从管理者的角度来看，他们倾向于通过扩大企业规模以此实现自身对企业资源的管理控制，这在一定程度上表现为随意支配企业自由现金流量用于投资项目，而不是向股东分配股利。 Zinggales（1998）指出企业负债过高会增加融资成本，这会影响到后续投资水平，公司被迫缩减或退出资本投资。Suto（2003）实证分析了公司负债与投资的关系，研究结果表明在金融危机之前，负债与投资之间的关系为正相关，银行负债加速了公司的过度投资，使其在危机中更容易陷入困境。Stulz 和 Johnson（1985）对过度负债融资和企业投资行为的关系进行了深入研究。他们认为企业的过度负债融资对其投资的影响主要表现在两个方面：一是倘若企业缺乏充足的现金流，将会减弱企业的后续融资能力，这会造成企业投资不足；二是会造成企业债权人和股东之间的利益冲突。 Stulz（1990）对上市公司的投资行为进行了研究，认为上市公司采取负债融资对投资具有一定的影响，当忽略负债固有的代理成本后，企业选择的相对最优融资策略一方面给股东带来了一定的负面影响，另一方面也有助于抑制企业管理者的过度投资行为。 
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第三章  理论分析与研究假设 ......... 21 
第一节  相关概念的界定 .......... 21 
第二节  融资结构与投资行为关系的理论分析 ......... 23 
第三节   融资结构对企业非效率投资行为的影响 .......... 24 
第四节  不同控制权下融资结构对企业非效率投资的影响 .......... 28 
第四章  实证研究 ........ 31 
第一节  融资结构和投资交叉相关性分析 .......... 31 
第二节  描述性统计分析 .......... 48 
第三节  上市制造业公司非效率投资的测度 ...... 54 
第四节  上市制造业公司非效率投资的影响因素分析 .... 64 
第五章  研究结论与展望 .......... 70 
第一节  研究结论及政策建议 ......... 70 
第二节  研究局限性及展望 ...... 72 

第四章  实证研究

本章实证部分的检验分为四个部分，第一部分为融资结构和投资之间的相关性分析，探寻两者之间的同期以及滞后两期的关联性及其趋势，并对融资结构中各变量的增加额与投资增加额进行相关性分析，以期全面解释两者的关联程度；第二部分对融资和投资之间的相关性进行描述性分析，结果表明融资与投资两者之间具有显著的正相关性，但是各融资变量与投资之间的相关性具有差异性，从中可以发现我国上市制造业公司的投资水平并未达到最优状态，同时国有和非国有上市制造业公司的非效率投资行为也表现出差异化，这为后续研究提供了一定的依据；第三部分为利用 Richardson（2006）为代表的残差度量模型计算非效率投资，以期检验我国上市公司是否普遍存在非效率投资问题，并以此为依据进一步分析融资结构对非效率投资程度的影响；第四部分为构建回归模型以企业非效率投资为因变量，分别验证不同形式的融资来源对非效率投资的影响。 

第一节 融资结构和投资交叉相关性分析

本文研究的时间窗口为 2000—2014 年，在选择样本时以我国沪深两市上市的制造业公司为研究样本。所有原始数据来自于同花顺金融数据终端（同花顺iFinD），部分财务指标经自行计算得到。 实证分析中，基于数据的可靠性和准确性原则以及更好地实现研究目标，本文对研究样本进行了适当地处理： 1.通过散点图分析，，剔除相关财务指标存在异常值的上市制造业公司，因为这些公司的财务数据可能不具有代表性。 2.本研究选取的样本时间段为 2000 年至 2014 年，为考察公司投融资行为的连续性，本文剔除连续观测值年份较短，中间有间断的样本数据。 3.剔除被标记 ST、*ST 的公司的数据。这类公司的财务经营状况在一定程度上都存在问题，公司的投资和融资行为不具有一般性，与其他正常经营的公司存在较明显的差异。因此，为减少这种异常样本数据对研究结果的不利影响，本文将其剔除。

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结论

本文从融资结构与投资之间相关性分析出发，以不同形式的融资来源结构对我国上市制造业公司投资的影响为研究内容，重点分析了负债融资、权益融资、内源融资以及资本存量对公司投资行为中存在的投资不足和过度投资的非效率行为及其影响方向。 论文主要从三个方面进行研究。首先，通过上市公司披露的最终控制人的情况，本文按照最终控制权类型的不同，将所有上市制造业公司进行分类，分为国有上市公司和非国有上市公司，利用交叉相关性分析探寻我国不同类型的上市制造业公司的融资结构与投资水平之间的同期相关性和滞后两期相关性及其变动趋势，同时还探究了融资结构各变量的变动与投资增量之间的相关性，以期更好地回答两者之间到底存在何种关联性，说明我国上市制造业公司的投资是否存在非效率投资的行为。其次，在相关性分析的基础上，利用 Richardson（2006）为代表的残差度量模型计算非效率投资变量，在计算过程中，以 2006 年为分界点，将全体样本分为两个子样本分别进行回归分析，以此对比 2000-2006 年和 2007-2014 年两个时期投资水平的变动情况以及非效率投资的程度。最后运用面板数据对影响非效率投资的因素进行回归分析，以此验证不同形式的融资来源对非效率投资的影响。经过理论分析和实证检验，本文研究的主要结论总结如下：从融资结构各变量与投资同期相关性分析的结果可以看出，流动负债、非流动负债、股东权益、留存收益以及资本存量与公司的投资水平具有显著的正相关关系，相比于非国有上市公司，国有上市公司的投资水平与股权融资、留存收益以及资本存量之间具有更高的相关性，这说明不同类型的上市公司其融资特征存在差异性。而对融资结构各变量的增加额与投资增量的差量序列相关性进行分析后，我们发现国有上市公司的投资增量与流动负债的增加额相关程度最高，其次是权益的增加额对投资增量的影响，而非国有上市公司的投资增量却与权益的增加额相关性最高，与非流动负债的增加额相关程度最小，这就在一定程度上反映出我国上市制造业公司的投资水平并未达到最优投资规模，其中存在非效率投资问题。 
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参考文献(略)

本文编号：49439