上市公司现金股利与未来盈余波动研究

发布时间：2016-07-16 13:09

1   绪   论  

1.1  问题提出与研究意义 
近些年来，国务院越来越重视资本市场发展和投资回报机制，陆续颁布了多个版本的“国九条”。国务院总理温家宝2008年12月3日主持召开国务院常务会议，研究部署当时金融促进经济发展情况并颁布“国九条”，其中明确指出要加快建设多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能。  2013 年 12 月 27 日，国务院办公厅发布了《关于进一步加强  资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，包含九方面的内容，因此被市场人士称为新“国九条”。《建议》第二条就是针对优化投资回报机制，其中指出上市公司应当披露利润分配政策尤其是现金分红政策的具体安排和承诺。对不履行分红承诺的上市公司，要记入诚信档案，未达到整改要求的不得进行再融资。独立董事及相关中介机构应当对利润分配政策是否损害中小投资者合法权益发表明确意见。由此可见，国家决策层越来越重视资本市场的健全发展和投资回报机制。 公司的股利政策作为公司最为重要的财务决策之一，也是公司金融学理论研究的经典课题，虽经半个多世纪以来理论体系的不断演进，但仍是悬而未决的难题，在股利支付的实践上，亦有所谓的“股利支付之谜”。我国资本市场中的股利支付有明显区别于成熟资本市场的特征，总体上看分红不高，分红的连续性与稳定性较差，也存在一定的结构性扭曲现象，虽然监管部门业已看到这一问题，并连续出台了很多强制分红举措，但效果如何，仍待观察。监管层的政策意愿在某种意义上只是公司现金股利政策的约束边界，而无法成为公司进行股利支付的驱动原因。但是，在不断发展的中国资本市场中，现金股利支付理应成为公司自主的财务决策，因此，我们有必要进一步探讨上市公司支付现金股利变化的动因。 
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1.2  研究内容与研究方法
在梳理国内外研究现状的基础上，基于股利信号理论、股利迎合理论，结合我国现实国情，选择 2006-2013 年股改后在深沪证券交易所发行 A 股主板的上市公司为研究对象，研究在不同现金股利溢价水平上市公司管理者现金股利支付情况，以及不同的溢价水平下现金股利变化与公司未来盈余波动之间的关系，具体包括以下方面的内容： 第一部分是文章的绪论。该部分概述了本文的研究目的和意义、研究思路、研究方法、创新之处与名词界定。 第二部分是股利信号、股利迎合基本理论以及相关的文献回顾。该部分简要介绍了与本研究相关的股利信号理论和股利迎合理论，为本文的研究作理论铺垫。同时对国内外股利信号研究、股利迎合的研究的文献进行了回顾，，以了解该领域研究历程和研究成果，在学习前人的研究思路和研究方法的基础上推进本文研究。 第三部分是我国制度背景下的上市公司股利分配现状。该部分从我国上市公司现金股利支付的制度背景和我国上市公司股利分配现状分析两个方面进行了分析总结。 第四部分是研究假说与模型设定。本部分从股票市场投资者对现金股利支付持有不同态度情况下，对公司管理者所支付现金股利的决策是否收投资者态度影响，以及现金股利变化所传递的公司未来盈余信息进行了理论分析，并分别提出了研究假设。 第五部分是实证检验与结果分析。该部分主要是根据第四章所提出的研究假设进行实证检验并对结果进行分析。 第六部分是研究结论与对策建议。此部分对本文的研究结果进行了综合阐述，并从三个方面提出了股利制度建设的相关建议，最后指出了本文的研究局限性及以后可以改进的地方。 
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2   理论基础与文献综述  

为了研究绪论中所提及的问题，本文接下来梳理相关的理论以及文献。1961年，著名财务学家 Miller 和 Modigliani  （1961）在文献《股利政策、增长和股票定价》中首次提出了经典的“股利无关理论”。该理论的核心观点是：若资本市场满足三个理想的假设条件（三个假设分别是：完美的资本市场假设、理性行为假设、完全确定性假设），市场是理性的、完美的，则公司的股利政策对公司的市场价值不会产生任何影响，公司的市场价值主要取决于公司的盈利情况及投资决策情况。  

2.1  股利信号理论与迎合理论 
从 MM 理论开始，关于公司股利政策的理论成为了学者们研究的热点。通过放宽 MM 理论中的不同假设，从而延伸出了不同的股利政策理论。所得税无差异假设是最先被放松的，在考虑股利政策时将个人所得税的影响考虑在内，从而产生了“税差学派”、“追随者效应理论”这两个重要的理论学派。在 20 世纪 70 年代，有学者将 MM 定理中信息对称的假设放宽后就有了股利信号理论。此外，还有代理成本理论、大股东理论侵占假说、自由现金流量假说、法律保护假说等等。 近年来，越来越多的学者在经济研究中加入心理和行为因素的影响。传统的股利政策忽略了心理和行为因素，近年来的研究证实这些因素在股利研究中不可或缺，最具代表性的研究是股利迎合理论和管理者羊群行为理论。 各个理论都针对股利政策做了深入的研究和详细地解释，只是出发的角度不同，所得结论也各有不同。本章节重点介绍与本文观点关系密切的两个理论：股利信号理论和迎合理论。 
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2.2  国外研究现状与文献综述 
长期以来，股利变化所包含信息的问题备受公司财务领域的学者的关注。Lintner（1956）曾指出：当公司管理者认为公司盈利会持续增加时，公司将增加现金股利支付。随后，Miller 和 Modigliani（1961）提出了股利信号概念，他们认为在非完全的市场下，现金股利是能够传递公司未来的现金流的信息。之后很多的相关研究都是建立在非对称信息的基础之上。Bhattacharyya（1979）试图运用信息不对称原理来解释股利之谜。他通过建立模型研究表明，现金股利的支付的确传递了公司未来盈余变化的某些信息，从而现金股利政策会在一定程度上影响股票价格。 国外有关对现金股利政策的信号传递理论实证中，Penma（1983）指出，在控制管理者的对公司未来盈余能力的预期后，股利变化并未包含公司未来盈余能力的信息。DeAngelo et al.（1996）研究了纽约证劵交易所（NYSE）的 145 家上市公司的股利政策，这些公司的共同特点是在九年或者更长的成长期后均出现盈利下滑。其研究发现，这些未来盈利将会出现非预期下滑的公司，其股利变化并未包含任何未来盈利改变的信息。Benartzi et al.（1997）将股利发生改变的公司作为样本进行研究，并从资本金、行业、盈利三个方面为其选取相应的配比样本，配比样本均来自股利未发生改变的公司。其研究结果并没有证实企业在股利增长后会获得正向的异常盈利。 
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3   我国制度背景下的上市公司股利分配现状...... 15 
3.1  制度背景分析 ......... 15 
3.1.1  我国资本市场的建立与发展 .......... 15 
3.1.2  我国资本市场投资者保护机制的缺失 ........... 16 
3.1.3  监管部门关于上市公司股利分配规定的制度演进 ....... 16 
3.2  我国上市公司股利分配现状 .......... 17 
3.3  本章小结 ......... 18 
4   研究假说与模型设定 ..... 19 
4.1  研究假说的提出 ..... 19
4.2  变量定义与模型设定 ...... 21
4.2.1  变量定义 ......... 21 
4.2.2  模型设定 ......... 23 
5   实证检验与结果分析 ..... 25 
5.1  样本来源与数据选取 ...... 25 
5.2  描述性统计结果与分析 .......... 26 
5.3  相关性分析 ..... 29 
5.4  回归结果与分析 ..... 29
5.5  稳定性检验 ..... 32 
5.6  本章小结 ......... 34 

5   实证检验与结果分析  

通过前文的分析，上一章对现金股利支付相关问题提出五个假设并选取了恰当的变量、设置相应的方程，接下来本章选取适合的样本来进行实证检验和结果分析。  

5.1  样本来源与数据选取 

本文的数据来源于CSMAR国泰安数据库，选择深、沪两市A股主板2006-2013年股权分置改革后共8年的上市公司数据进行实证研究，然后依据以下标准进行筛选：①剔除所有金融类上市公司；②剔除被证监会标注ST、PT上市公司；③剔除相应数据缺失上市公司。 针对假设H1，本文最终获得7980个样本观测值，其中没有支付现金股利的上市公司观测值共有3134个，占比为39.27%，而支付现金股利上市公司的观测值4846个，占比为60.73%，详细数据见表5.1。2005年进行股改2006年完成股改样本偏少，股改后沪深A股主板支付股利的样本占多数。然后针对假设H2、H3本文选取2006年至2012年在股改后沪深交易所A股主板的全部上市公司数据，并且公司需要有连续两年现金股利发放，且第一年现金股利不为0。由于计算2013样本未来盈余情况需要2014数据，且2014年报不全，故本文最终获得3725个连续两年分红样本观测值，其中第二年支付现金股利增加的上市公司观测值共有1601个，占比为42.97%，第二年支付现金股利减少的上市公司观测值1540个，占比为41.33%，第二年支付现金股利不变的上市公司观测值587个，占比为15.75%。 

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结论 

本文以 2006-2013 年为研究周期，从迎合理论的角度研究我国上市公司支付现金股利的行为，以及不同的投资者态度情况下股利信号所传递的信息，本文选取了现金股利溢价为投资者对上市公司股利支付态度的代表，考察了现金股利溢价与上市公司支付股利与否的关系，以及在不同的溢价条件下现金股利变化所传递的公司未来盈余的信号。研究结果表明：①上市公司是否支付现金股利的决策与股票市场投资者对现金股利的需求正相关。当投资者对支付现金股利的上市公司股票需求高而使的股利溢价比较高时，上市公司管理者会考虑到投资者的这种股利需求而去制定迎合投资者需求的支付现金股利的决策，以抬高本公司股价。②当“股利溢价”（DP）较低时，现金股利增加与公司未来盈余增加之间呈显著的正相关关系。当“股利溢价”（DP）较高时，股利迎合效应占主导作用，现金股利增加与公司未来盈余增加之间的正相关性减弱。③当“股利溢价”（DP）较高时，现金股利减少与公司未来盈余减少之间呈显著的正相关关系。当“股利溢价”（DP）较低时，股利迎合效应作用不明显，现金股利减少与公司未来盈余减少之间的正相关性减弱。 由于上市公司管理者在制定现金股利决策时会考虑到股票市场投资者的需求，这种情况会对现金股利传递未来上市公司盈利能力的信号作用产生干扰，而使的现金股利的信号传递作用不明显。但是在特定的条件下，上市公司的管理者做出与迎合股票市场投资者相反的决策时，迎合作用对现金股利传递信号的干扰将会减弱，现金股利的信号传递作用的效果将变动显著。当现金股利溢价较高时，上市公司管理者理应迎合投资者需求而增加现金股利发放，但是此时却减少现金股利支付，这预示着公司未来盈余能力的下降而迫使管理者去减少当前现金股利支付。但此时现金股利的增加并不一定是公司未来盈余上升的信号，而是上市公司管理者为迎合投资者需求而增加现金股利。相反若当现金股利溢价较低时，上市公司管理者失去了迎合投资者需求而增加现金股利发放的动机，但是此时却增加现金股利支付，这就预示着公司未来盈余能力的上升。但此时现金股利的减少并不一定是公司未来盈余能力下降的信号，而是上市公司管理者失去迎合投资者需求的动机造成的。此检验结果表明上市公司管理者在制定现金股利决策时会考虑公司内部情况和外部市场的需求而做出的综合决定，同时迎合效应在不同的股利溢价情况下影响着现金股利信号传递的有效性，共同作用于市场。 
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参考文献(略)

本文编号：71973