股权激励与财务重述的关系研究――来自 A 股上市公司的经验证据

1 绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

伴随着中国经济的发展，代表实体经济“晴雨表”的股票市场也在稳定有序的发展，作为仅次于美国的全球第二大股票市场，中国股票市场在快速发展的同时，股票的波动性使得企业债权人、投资者、潜在投资者、政府部门等都更加关注企业对外信息披露的载体—财务报告。财务报告作为利益相关者获得财务信息的重要途径，受到越来越多的重视，利益相关者为了深入了解股票市场的稳定性，对财务报告信息准确性以及稳健性的关注也不断升温。

被称为上市公司年报补丁的财务重述，是上市公司对以前公布的财务报告进行的重新表述，以对以前年度财务信息的补充更正为方式，以提高财务信息的完整性、真实性为目的。据统计国内外财务重述发生的频率越来越高，2001—2007 共 7 年时间里，A 股市场发生财务重述的上市公司就有 613 家，占 A 股上市公司总数的比重达到了 38．68％；2005—2007 三年里，我国年报发生重述的公司占 A 股上市公司的比重超过了 15％；在2010—2015 年间上市公司发生了可查的 11000 次补充与更正报告，仅 2015 年一年就发生了 3743 次补充与更正，六年里涉及重大会计差错的有 176 起，其中具有研究可行性的财务重述报告 111 次，数量之大令人深思。GAO统计表明，国外发生财务重述的上市公司数量从 2002 的 265 家骤升到 2005 年 9 月的 439 家，不足三年的时间里成倍的增长；仅从财务重述发生的次数看，在美国资本市场中发生的财务重述公告数从  1997 年的  90  次飙升到  2006  年的  1577  次，2001 年安然欺诈案件以及 2002 年世界通讯跨国财务作假等案件的揭露，使得财务报告的准确性以及资本市场的有效性受到了冲击。随着财务重述现象的日益严重，加之我国对财务重述的法律规范仍有待完善，存在大量无视财务重述规范性，随意进行财务重述的行为，这使得规范财务重述的呼声越来越高，对财务重述的监管也引起关注，人们对财务报告的质量开始提出质疑，对财务重述的探究也越发深入。

股权激励是所有者向员工发放的股票形式的长期激励，作为解决委托代理问题的重要方式之一，股权激励以调动员工积极性为基础，以经营者与所有者利益最大程度一致性为宗旨，以减少经营者对盈余的操纵为直接目标。但在安然事件之后，美国《Fortune》杂志将股票期权认定为“财会欺诈的始作俑者”，至此股权激励与财务重述的关系可见一斑。国外关于股权激励与财务重述关系的研究已经比较成熟，而我国的股权激励在经历了分置改革、法律界定等步骤后才逐渐步入正轨。2005 开始进行股权分置改革，2005 年末证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这标志着我国上市公司股权激励机制的正式建立，进入有法可依阶段，这使得进一步深化股权激励研究，完善股权激励政策，优化管理层治理结构逐渐被提上日程。之后，企业开始大量推出基于股价的（股票期权、股票增值权）以及基于业绩的（限制性股票、业绩股票）各种形式的股权激励。使得学者对股权激励的研究具有了可行性。由于股权激励政策在我国的起步较晚，其对财务重述的影响研究有待完善，基于此本文选取了股权激励与财务重述的关系进行研究。

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1.2 研究思路

发展迅速的股票市场使得越来越多的利益相关者开始关注财务报告的质量，而财务重述的日益频繁使得投资者、债权人、政府等利益相关者对财务报告真实性的不信任程度逐渐加强，为了资本市场的健康有序运行，对财务重述的研究逐渐被关注起来。国内的研究主要集中在公司治理层面的定性分析，缺乏实证研究，本文在参照了国内外众多学者研究成果的基础上，对财务重述的原因进行了归纳总结，一方面来自于资本市场压力，，另一方面来自于股东与管理层的相互牵制。

来自于资本市场的压力主要是保持高盈余增长以筹集到资金，也即融资需求和避免退市的压力，这要求上市公司有良好的经营业绩，也给上市公司采取激进的会计政策导致财务重述创造了动机。然而，在来自资本市场的压力无法完全解释财务重述的国际普遍性和越演越烈的趋势时，财务重述的内部原因——股东与管理层的牵制逐渐成为了研究的焦点。股东与管理层内部牵制对财务重述的影响研究分为重述动机以及重述可能性两大类。管理层主要有两方面的动机进行盈余操纵，一方面来自股东要求管理层提升业绩的压力，另一方面来源于股东给予管理层的基于报酬契约激励，短期表现为工资，长期表现为股权激励。股权激励是解决代理问题的重要方式，但运用不当也会加重代理问题，因而股权激励很大程度上成为了管理层错报财务信息的动机。重述可能性也即公司治理层面的动因，在委托代理理论和信息不对称理论下产生。代理理论下管理层和股东利益不具有完全一致性，管理层可能为了自身利益操纵盈余，而不让股东察觉。信息不对称理论下，股东获得的财务信息要远远少于管理层掌握的信息，不能很好地确认财务报告真实与否，这也为管理层操纵盈余提供了可能性。

本文从财务重述的内部原因入手，结合财务重述可能性（委托代理关系以及信息的不对称性）并借鉴以往学者来自公司治理角度财务重述可能性的研究，选取基于报酬契约的股权激励与财务重述的关系进行探索研究。

文章写作基本思路架构参照图 1.1。

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2 文献综述与理论基础

2.1 文献综述

据收集的文献分析，目前国内外关于财务重述的研究涉及的领域比较广，主要集中在财务重述的影响、财务重述的影响因素以及财务重述的动因三方面。关于财务重述动因的研究较为集中，归纳起来主要有财务重述的动机以及财务重述的可能性两大类。财务重述的动机研究主要集中在管理层报酬、企业融资、企业亏损及管理层变更四部分，关于管理层报酬自利性的研究，其中涉及较多的有基于报酬契约的股权激励，本文主要研究股权激励与财务重述的关系，因此仅对相关方面的国内外文献进行阐述。

2.1.1 国外文献综述

有些学者认为实施股权激励导致财务重述的可能性更大，发生财务重述的公司相对于未发生财务重述公司实施股权激励的可能性更大。Warfield and Cheng实证研究发现公司内部人抛售股票与对 CEO 的股权激励有着较强的正相关性，这体现在股权激励可能会造成股价的下跌，导致内部人提前抛售以防套牢，究其根本是隐藏的会计盈余行为。Kedia  and  Burns通过计量管理者持有股票期权的数量，发现发生财务重述的公司相对没有发生财务重述的公司，重述公司实施了更多的期权，实施股权激励的可能性更大。Watts  and  Smith认为基于股票、期权激励方式的薪酬契约在一定程度上把公司的绩效与管理层薪酬结合起来，但也使得经营者盈余操纵的可能性加大，迫使股价短期内得到提升以达到自身利益最大化，他认为财务重述是较受关注的因素之一。Efendi通过研究 95 家上市公司发现，财务重述的发生与 CEO 股权激励与否有显著的相关性。

关于股权激励程度与财务重述关系的研究，学者们主要存在以下几种观点。有部分学者认为随着股权激励比重的升高，上市公司更有可能发生财务重述，且重述涉及的盈余会随着激励比重的升高提升。Harris and Bromiley通过分析 6 年间 434 家财务重述公司，发现持有更高股权激励比重的上市公司更容易发生财务重述。Kedia连续两年通过实证，先后选取了 1500 家上市公司以及 224 家规模较大的上市公司为研究样本，并相应选取配对的公司，数据显示重述公司管理层股权激励行权程度比选取的配对样本公司多行权 20%-60%，而且在重述公司中，重述的相关盈余与行权数量正相关，Efendi研究发现财务报表发生错报的概率会随着管理层持有价内期权数量的增加而增加，管理层为了达到股权激励条件而进行内幕交易，更改财务数据，采取激进的会计政策等行为增加了财务重述的可能性。这在一定程度上说明了随着行权比例的加大，造成的财务重述效果越严重。Fama等学者通过研究也发现持有的股权激励比重更高时，在有限的时间范围以及监督惩处方案下，管理层鉴于所有者与监管者信息的不对称性，进行谋取私利高报利润的动机更大，产生会计差错引发财务重述的可能性更大。

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2.2 概念界定

2.2.1 股权激励

股权激励在我国处于起步发展阶段，2005 年《公司法》规定当公司将股份作为激励发放给内部员工时，公司可以回购股份，这一规定解决了股权激励的股份来源问题，为股权激励的实施扫清了法律上的障碍。2005 年 12 月 31 日，证监会出台了《管理办法(试行)》，这标志着股权激励制度在我国正式拉开实施帷幕，并得到了法律上的最终认可。该《管理办法(试行)》成为了上市公司实施股权激励的指引性文件，使得股权激励的实施有法可依。至此，我国股权激励步入政策法制化，越来越多的企业逐步实施股票期权、限制性股票等各种形式的股权激励，这为股权激励的研究提供了可能性。

股权激励是股东为了更好地调动员工的积极性，建立的一种以股权作为激励方式的长期激励方法。按照激励对象可分为高管股权激励和普通员工股权激励。国内众多学者将高管股权激励界定为管理层持股，但实际上二者并不完全等同。从组成部分看，管理层持股主要包含三部分，一是来自与上市公司的股权激励，是以本公司股票为基准对管理层进行的中长期激励；二是管理层受让原公司股东的股份，指公司股东将自身持有的部分股权转让给管理层；三是公司以增资的方式定向增发股份，管理层进而取得公司股份。也就是说，高管股权激励是管理层持股的来源之一。

考虑到目前我国的股权激励主要针对管理层，以及本文是从报酬契约入手研究股权激励与财务重述的关系，加之管理层自身与财务重述的发生有着密切的关系，因此，本文所探讨的股权激励是指针对管理层的高管股权激励，是股东为了调动管理层积极性建立的包含基于股价模式和基于业绩模式的一种长期激励方式。本文指的上市公司实施股权激励计划是指实施或欲实施股权激励计划，而本文将欲实施股权激励计划定义为股权激励计划已经通过董事会或股东大会的决议。

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3  研究假设与模型构建 ........................... 15

3.1  研究假设 ............................ 15

3.1.1  股权激励与财务重述可能性关系假设 .............. 15

3.1.2  股权激励程度与财务重述关系假设 ................... 16

4  实证分析 ................ 24

4.1  样本选取 .......................... 24

4.2  描述性统计分析 ............................ 24

5  研究结论及建议 .......................... 31

5.1  研究结论 .................... 31

5.2  研究建议 ....................... 31

4 实证分析

4.1 样本选取

本文研究的财务重述是关于年度财务报告的会计差错，而不把会计政策、会计估计变更带来的影响考虑在内。以 2010—2015  年 A 股上市公司发生财务重述的公司为研究对象，将样本范围限定在沪深 A 股市场补充与更正报告中出现“会计差错”项目的公司。经搜集整理，在  2010—2015  年间，共发生了  176  次关于会计差错的补充与更正，其中剔除半年度季度的公告  23 次，专项说明 7 次，未完成股改的上市公司 1 家 2 次，st公司 6 次，sst 1 次，S*ST5 次，*ST20 次，1 家搜不到数据，财务重述年度刚成立的一家，一共有 105 家公司的 111 次针对年度财务报告的财务重述。鉴于财务重述的无规律不频繁性，进行随着抽样的可行性不大，而且若将这 111 个样本与所有未发生财务重述的上市公司进行对比，会因为缺乏财务重述样本的参照系而失去意义，降低了研究的可信度。因此，本文依据行业、年度、资产规模以相应选取了  111 个未发生财务重述的配对样本。

财务重述的样本来自巨潮资讯网中的 A 股沪深两市补充与更正公告中的会计差错报告，由于财务重述具有滞后性，参照以往学者的研究，自变量指标选取重述年度前一年数据。财务重述部分数据参考公司的年度报告以及锐思数据库系统，也有部分数据是从证券交易所发布的公告取得，为了尽可能减少人为判断带来的失误，本文一方面进行了集体讨论来避免异常数据的混入，另一方面采用了多人勾稽核对的方法确保选取数据的可靠性。控制变量中的行业控制变量按照证监会的《上市公司行业分类指引》进行分类，非行业控制变量相应数据从 CSMAR 数据库摘录获得。在选取财务重述公司样本时，首先剔除季报和半年报的财务重述报告，其中配比公司选取了同一行业，且资产规模和财务重述前一年公司的资产规模类似的上市公司，剔除了财务数据缺失的公司、金融保险业、取消上市资格的公司、预案公告实施股权激励当年即取消的公司、st 和 pt 类公司。为便于分析，本文将 t 年度财务报表被重述的上市公司定义为财务重述样本，采用spass17.0 统计软件对 222 个统计样本进行数据处理。

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5 研究结论及建议

5.1 研究结论

本文以我国  A 股上市公司 2010-2015 年间发生财务重述的公司为研究对象，结合相应的配对样本数据，通过实证研究发现：

（1）关于股权激励与财务重述的可能性研究发现，发生财务重述的公司比没发生财务重述的公司实施股权激励的机会更大。在很大程度上说明股权激励与财务重述有较大的相关性。

（2）关于股权激励程度与财务重述的关系，发现在股权激励程度较低时，随着股权激励比例的提高，发生财务重述的可能性降低，也即在股权激励程度较低的情况下，激励程度的增加可以一定程度上抑制财务重述现象的发生，股权激励程度与财务重述协同效应发挥主要作用。当股权激励程度较高时，随着激励比重的增加，财务重述发生的可能性也会增加，即在股权激励比重较高时，股权激励比例与财务重述的堑壕效应发挥主要作用。

（3）研究发现在不同的领导权结构下，股权激励程度与财务重述的关系存在差异，股权激励与财务重述的利益协同效应在两职分离时效果更显著，股权激励与财务重述的堑壕效应在两职合一时更明显。当股权激励程度较低时，随着股权激励程度的增加，财务重述发生的可能性减弱这种情形在两职分离时更显著，相应的，在股权激励比例较高时，随着股权激励程度的提高，财务重述发生的可能性增强的效应在两职合一时更突显。

（4）对于本文的控制变量，研究发现，公司规模、盈余增长率、周转能力、股权集中度、监事会规模、与财务重述呈现负相关关系。公司的成长性、资产负债率、独立董事比例与财务重述正相关。说明来自于公司内部治理的监督（监事会规模、股权集中度）以及外部监督制约（审计意见）对财务重述的影响较为显著。此外，良好的经营状况，健康的运营方式，有效的融资方案以及健康的资金结构（公司规模、盈余增长率、周转能力、资产负债率）对于财务重述的影响也很显著。

参考文献（略）