自由现金流量、公司成长性与过度投资关系的实证研究——来自中国证券市场的经验数据
1. 引言
1.1.1 研究目的
自改革开放以来，我国提倡加大对外投资政策，GDP 的增长速度随着投资的程度飞速增长，全国的固定资产总投资年平均增长速度已超过我国 GDP 的增长速度，然而这也带来了投资效率低下的负面影响。“盲目投资”和“投资过热”问题已成为现代公司管理的热点话题之一1。盲目的对外进行投资不仅不能实现企业资源最优配置，而且浪费公司的资源并损害企业价值。盲目对外投资的原因有多种，如自由现金流量的滥用、为扩大公司规模实行多元化经营政策、经理人追求公司高成长性以及经理人激励不足的问题等等。最终企业的正常发展受到抑制，自身价值受到侵害，严重的将面临破产危机。
以往的参考文献主要集中于研究自由现金流量单方面因素对过度投资的影响，没有结合公司成长性因素，得出的结论过于片面。关于这两种因素在不同组合下如何影响过度投资的研究不全面。因此，本文根据相关理论，考察不同成长性的上市公司所持有的自由现金流量大小是否会影响过度投资的程度。
1.1.2 研究意义
改革开放以来，我国经济逐渐走向市场化，各大企业得到充分发展，上市公司数量与日俱增。而我国现代企业制度的建立与发展起步较晚，许多上市公司在经营管理中存在问题，其中，过度投资行为是主要问题之一。因此，降低上市公司过度投资的程度，提高投资效率，是当今财务管理热门的话题。众所周知，两权的分离引发出代理问题，过度投资就是由经理人违背利益相关者的意图所产生的盲目投资行为，它是代理理论的具体表现之一。从公司内部因素看，自由现金流量的持有量会激发经理人滥用资金对外投资的动机；经理人进行多元化投资可以扩大企业规模以达到增加控制公司权力的目的；经理人以投资的方式追求提高公司成长性。此外，法律监管的缺失和治理体系的不完善等外部因素也会纵使经理人过度投资的行为。
本文立足于中国的制度背景与市场环境，探讨自由现金流量和公司成长性与过度投资的关系，将不同组合下的过度投资行为做了系统的分析。因此，本文的实践意义如下：第一，加强自由现金流量的管理，并提高资金的使用效率，完善降低过度投资行为的政策建议；第二，论证公司成长性对自由现金流量下过度投资的影响，改善上市公司的管理体系，确保企业价值最大化的原则不受侵害。
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1.2.1 研究思路
本文的主要研究思路是首先提出问题，然后分析问题，最后解决问题：
提出问题：改革开放后，“投资过热”一直受到现代公司管理研究的关注自由现金流量是否会导致过度投资行为？不同自由现金流量和成长性对过度投资程度影响是否存在差异？过度投资是否会影响企业价值？
分析问题：根据相关理论，本文分析了产生过度投资的原因。按自由现金流量与公司成长性的高低交叉组合，每种组合的过度投资程度不同，从而指出不同程度的过度投资会给企业价值带来不同的损害。
解决问题：针对过度投资的根本原因，得出加强对自由现金流量管理、完善公司治理结构以及加强对公司投资行为监督的结论和建议。
具体写作思路如图 1-1 所示：
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2. 文献回顾
该章首先对企业过度投资产生原因进行文献回顾，按照相关理论进行梳理，接着对自由现金流量产生和计量方法分别做了分析，然后回顾了相关文献，最后进行文献评述。
战略风险中有一项为投资风险，投资是否有效跟投资风险息息相关，降低风险是实施有效公司战略的必要条件。投资理论的研究主要从投资的判断、投资的时间以及投资的数量出发，从而形成基于这两种问题的投资理论。
2.1.1 代理理论对企业过度投资的解释
经过三十多年的研究，代理理论得到充分的发展与研究。企业非效率的投资行为反映出两权分离下经理人与股东之间的代理冲突（Jensen 和 Mecking，1976；Stulz，1990）。经理人为了自身的报酬和权利，必然会以股东的利益为代价投资无效的项目或者盲目扩大企业规模（Jensen，1986）。在股权分散的情况下，非效率的投资行为主要体现在股东与债权人之间；而在股权集中的情况下，大股东会侵犯中小股东的利益，这是因为大股东的持股比例会影响控制权的大小，控制全的权利越大可以加强对经理人的监督与控制，经理人便会听从大股东的指示选择有利大股东而损害中小股东的投资项目。虽然股东与经理人的代理冲突得到了缓解，但若大股东与经理人达成一致目的或者大股东向经理人施压使经理人不得不听命于大股东，此时大股东可以轻而易举的从其他股东那获取利益。从人性的角度分析，每个人都会追求自己的目标，委托双方也不例外。代理人不惜损害委托人利益使用各种手段实现自己的经济利益，如盲目投资。委托人为了使代理人能够全心全意的为企业奉献或者降低代理人对自己损害的动机，会建立相关的激励制度和监督制度，其产生的费用称为代理成本。因此，本文将过度投资行为分为以下三种：
（1）股东与经理人代理问题下的过度投资行为
经理人获得企业的控制权后，控制着企业日常经营并且决定未来的发展。为了追求自身利益，经理人需要不断地扩大企业的规模，他们往往会忽略过度投资对企业价值的负面影响。以此循环反复，经理人将会造就自己的“企业帝国”（Jensen，1986；Jensen 和 Murphy，1990；Stulz，1990）。Jensen 将过度投资看作是代理问题的具体表现，若公司所拥有的资金支付必要的支出后仍有部分剩余时，经理人不会把剩余部分进行股利分配，而是投资于对自己有利的项目上，这些投资项目大部分不会给股东或者企业带来经济利益。Stulz （1990）补充到，经理人在投资于必要的 NPV2大于 0 的项目后，出于某些原因，产生的剩余资金将会投资于 NPV 小于 0 的无效项目。Aggarwal 和 Samwick（1999）建立了关于投资效率的模型，研究发现经理人在谋求私利时将进行过度投资的行为，而私人成本会导致投资不足的现象。Richardson（2006）经过将投资效率的模型完善后，能更好的解释自由现金流量较高的企业往往有过度投资的现象。Devereux 和 Schiantarelli（1990）站在企业规模的角度进行研究，发现企业规模的大小会制约对外投资支出的数量，规模大的企业对外投资数量多于规模小的企业，其过度投资的程度也较严重，因此他们认为企业规模与过度投资呈正比。Shin 和 Kim（2002）从财务季度视角检验了代理成本对过度投资的影响，研究发现，公司在第四季度的投资支出大于前三季度，且投资支出与投资机会并不相关。这说明，在第四季度经理人会花完本年既定的预算资金。
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2.2.1 自由现金流量的产生
从以往的研究中本文发现自由现金流量的定义最早是由 Jensen 经过多年研究提出来的。“自由”是满足企业正常经营活动和投资活动的必要性支出后，该部分“剩余的资金”可以随意处置。经理人利用手中的控制权掌握公司的“剩余资金”，他们往往可以将“剩余资金”投资于对自己有利的项目，这些项目极有可能是 NPV小于 0 的。经理人所持有的自由现金流量可以增加其对资本市场的自主性，可以随意操纵公司的规模，所以经理人储备的“剩余资金”越多，为自己谋取私利的动机越强烈。这里的“剩余资金”称为自由现金流量。
2.2.2 自由现金流量的计量方法
以往的研究中，学者们对自由现金流量的看法有一定差异，在计量方面也并不统一，它不像现金流量一样有统一的计量方法。因此，自由现金流量计量具有较强的灵活性。Bradford Cornell（1993）认为自由现金流量应是总的现金流入减去资本支出和营运资本的差值，剩余的部分可以分配给投资者。Aswath Damodaran（1996）认为税前的利润能准确的反映企业的自由现金流量，即息税前利润与折旧之和减去所需的资本支出和营运资本。Tom Copeland（1990）则认为相关税费是企业的必要性支出应当减去，他把 Aswath Damodaran 提出的公式中息税前利润换成了税后净营业利润。K．S．Hackel（1996）考虑到经理人滥用资金随意性的问题，在前人基础上加上随意性资本支出的金额。随意性支出代表了经理人滥用自由现金流量的程度，这些资金并不是维持企业正常发展的必要性支出，应当计入自由现金流量里。
在我国，何荣天和林国春（2001）对上市公司三大活动的现金流进行考察，认为自由现金流量主要来源于经营活动，但这部分资金应当减去企业全部资本性支出。陈良忠和余伦（2002）、余峰和曾勇（2006）认为，除去企业必要性支出，剩余的这部分现金是可以分配给股东和债权人的，因此，他们把自由现金流量定义为分配给股东和债权人的流动资金。宋健和刘艳（2005）在 J.D.Willamson 的研究基础上进一步解释到，在计算自由现金流量时还应当考虑企业累计折旧和摊销所消耗的费用，该部分费用应当计入到自由现金流量中。
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3.1 企业过度投资的概述及类型 ....................................... 10
3.1.1 企业过度投资的概念 .......................................... 10
4.自由现金流量、公司成长性与过度投资关系的实证研究 ................ 21
4.1 理论假设的提出 .................................................. 21
4.1.1 自由现金流量与过度投资程度关系的理论假设 ..................... 21
5.研究结论、建议与不足 ............................................. 35
5.1 研究结论 ...................................................... 35
5.1.1 上市公司自由现金流量与过度投资的程度呈显著的正相关关系 .. 35
5.1.2 拥有丰富自由现金流又缺乏成长性公司的过度投资问题更严重 .. 35
4. 自由现金流量与过度投资关系的实证研究
根据前文的理论分析，该章节提出本文的三个假设，并选取研究变量以及确定每个变量的测量方法，通过建立的研究模型检验假设，得出结论。
4.1.1 自由现金流量与过度投资程度关系的理论假设
企业的目标是企业价值的最大化，可行的对外投资可以获得投资回报以提高企业价值，但并非所有的投资都是可行的，失败的投资无法带来投资回报。投资的好坏直接影响着企业日后的发展，投资的有效性是所有企业发展壮大的过程中都要面临的问题。自由现金流量假认为，过度投资是代理问题的具体体现，信息不对称加强了经理人违背股东的意图滥用企业的自由现金流量，为追求高利益不择手段。在企业持有较多自由现金流量的情况下，经理人产生非效率投资动机的可能性大大增加，从而影响企业未来的发展。
股东与经理人的目标不一致，双方都希望控制充分利用自由现金流量给自己带来收益。根据理论依据，当企业拥有较多的自由现金流量时，剩余资金以股利的形式分配给其他的股东，从而增加股东的财富并且提高企业价值。这样使经理人能控制自由现金流量的数量大量减少，他们无法使用这部分资金则会想法设法获取。因此，经理人会利用信息不对称的手段囤积或者滥用自由现金流量。从代理理论的角度看，经理人通常会选择对自己有利但对企业造成损失甚至侵害股东利益的项目进行投资。通过这种动机，经理人会不断投资这样的新项目，提高自由现金流量的操纵效率，还可以隐瞒企业的业绩获取更多晋升的机会，在公司的权力最大化，建立“企业帝国”（Hart，1995；Shleifer 和 Vishny，1997）。尤其剩余资金较多时，经理人更容易产生滥用权利使用现金流的机会主义动机。经理人掌握公司的控制权，获得自由现金流量并非难事，他们认为与其让自由现金流量闲置，不如将其投入到有利自身收益最大化的项目中以满足自利的心态。基于上述分析，我们提出本文第一个假设：
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5.研究结论、建议与不足
本文以代理理论和信息不对称理论为基础，发现股东与经理人之间存在利益冲突，以至于经理人会通过对外投资的方式扩大企业规模获得自身利益。因此，代理问题会导致不同程度的过度投资行为，然而企业过度投资偏离了股东利益价值最大化的目标导致降低企业价值。本文利用 Richardson 模型计算出企业投资的残差，估计出企业过度投资的程度，再根据不同自由现金流量和企业成长性检测企业过度投资的程度，并且得出以下结论：
5.1.1 上市公司自由现金流量与过度投资的程度呈显著的正相关关系
由于代理问题的存在，随着上市公司自由资金的增多，经理人操纵资源的随意性就越大，为争取更多的利益，大量的自由现金流量用于在职消费和对外投资达到扩大企业规模增加自己收益的目的。根据 Richardson 模型，本文选取2009―2013 年深、沪证券市场 A 股上市公司的数据为研究样本，得出 2839 个样本存在不同程度的过度投资的问题。全样本结果显示，2839 个样本中过度投资的最大值为 25.4964，最小值为 0.0002，说明全样本的过度投资程度分布在 0 至 25之间，其中一部分样本的程度较高。如表 4-5，过度投资的平均值为 0.7692，说明经理人更倾向把企业资产用于对外投资，这种现象比较普遍。回归性分析结果显示自由现金流量每增加 1%，过度投资程度就会对应增加 0.933%，两者呈显著正相关关系。因此，本文认为虽然剩余资金可以带来有利于公司发展的投资机会，但在代理问题下，股东与经理人都有自身的经济利益促动经理人的自私行为，再加上经理人凭借监管制度和公司治理的不到位乘机掠夺大量利益，过度投资的程度才会越来越严重。
5.1.2 拥有丰富自由现金流又缺乏成长性公司的过度投资问题更严重
除了上市公司持有的自由现金流量会导致经理人过度投资的行为，本文还认为公司成长性是驱动公司正常投资支出的关键因素，公司成长情况不同会影响投资的需求。成长性好的公司，，公司治理效率相对比较好，对投资的需求较明确并往往做出合理的投资决策，进而降低甚至避免 NPV 小于 0 的投资项目；相反，成长性较低的公司为了寻求发展增加了投资的盲目性，若现金流充裕，则更容易导致过度投资。因此，本文将全样本交叉分成四组并分析不同条件下过度投资的程度。在回归性分析中，拥有丰富自由现金流量、成长性又低的样本组过度投资程度最严重，而高自由现金流量且高成长性的样本组的结果不显著，可能是因为该类公司监管严格，治理机制完善。或者较高的公司成长性可以一定程度掩盖过度投资的问题。此外，低自由现金流量两个样本组的系数也比高自由现金流量低成长性样本组小。因此，本文认为自由现金流量高且成长性低的上市公司比自由现金流量低且成长性高的上市公司形成的过度投资更严重。
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参考文献（略）
本文编号：98634
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/lwfw/98634.html
