大停滞？全球经济的潜在危机与机遇

  本文关键词：极限金钱：世界的掌控者和风险的膜拜者，由笔耕文化传播整理发布。

　　书名：《大停滞？全球经济的潜在危机与机遇》

　　作者：〔澳〕萨蒂亚吉特·达斯（Satyajit Das）

　　出版社：机械工业出版社

　　出版时间：2016年6月

　　内容简介

　　如今世界上很多人仍然认为，经济活动水平在不断上升，生活水准在不断提高，但全球的金融危机表明，这种无休止的增长和进步只是一种幻觉。全球经济正在陷入旷日持久的停滞。大宗商品价格走低、货币贬值、竞争、工业产能过剩、技术和商业模式发生改变，凡此种种，造成了全球范围内通货紧缩的压力。人口增长减慢、劳动力老龄化、革新率降低、生产率增长放缓、全球贸易和跨境资本流动增长减弱、不平等加剧、信任崩溃……所有这一切都是对增长的制约。靠不断累积新的债务来推动增长是非常困难的。但是，对大多数大型社会和机构来说，其所面临的挑战规模之大、情况之复杂已经超出其应对能力。全球经济已经走到了这样的境地：驱动增长的因素处于衰退状态，无论是传统经济政策还是非常规经济政策，作用都大打折扣。必须为未来的经济增长寻求一条可持续发展之路，而这种可持续增长必然来自实体经济。本书正是对我们目前经济困境的总结。

　　作者简介

　　〔澳〕萨蒂亚吉特·达斯（Satyajit Das）

　　国际知名的金融专家，从业35年有余，2014年，被彭博社（Bloomberg）提名为全球50大金融思想家之一。达斯曾服务于花旗集团（Citigroup）、美林证券（MerrillLynch）和TNT集团，并为全球多家银行、投资公司和中央银行担任顾问。他的著作包括《极限金钱：世界的掌控者和风险的膜拜者》和《交易员、枪和钞票：亲历金融衍生品世界》。除此之外，他还为《金融时报》和《华尔街日报(博客,微博)》的“市场观察”栏目撰写专栏文章，并在查尔斯-弗格森（CharlesFerguson）执导的2010年奥斯卡获奖纪录片《监守自盗》以及2012年美国公共广播公司的前线系列报道《金钱、权力与华尔街》中多次出镜。

　　透支的年代：全球金融危机及大衰退的原因

　　这次全球金融危机并不在正常的经济繁荣—萧条周期范围之内，而是经济史上的重大转折点。亿万身家的投资者乔治·索罗斯（George Soros）称这是超级繁荣（Super Boom）的终结。债务水平过高、全球经济失衡严重、金融化过度、未来权益层叠但缺乏必要保障，重重压力之下，战后的经济扩张衰竭了。

　　透支的年代：全球金融危机及大衰退的原因0这场危机背后的首要因素，是在制造经济活动的过程中，全球经济对借贷的依赖越来越严重。2015年一项涵盖22个发达经济体和25个发展中经济体的研究发现，2000—2007年的全球债务总额从87万亿美元涨到142万亿美元，年均增长7. 3%，是经济活动增长水平的2倍。很多国家的债务达到了非战争年代罕见的水平。似乎每个人都赞同王尔德（Oscar Wilde）的说法：量入为出只说明你太缺乏想象力了。

　　家庭借贷的原因是真实工资水平没有与经济增长同步，在美国尤其如此。家庭借款买房，房产不断增值；借款购买必备品，以维持媒体所描绘的生活方式；借款炒股票和房地产，以支付医疗、孩子教育和退休的开支。他们借款，因为他们借得到。

　　便利的融资渠道和低利率使得企业可以不断扩张。企业用债务代替产权，因为这样成本更低，而且利息是可以免税的。他们贷款回购自己的股票，这提升了股份持有人的收益，抬高了授予核心员工的股票和期权的价值。

　　政府贷款进行必需的基础设施建设，为国民提供附加服务——这在大选时可比提高税收更受欢迎。金融机构借款来满足日益增长的贷款需求，因为货币是它们的库存产品，贷出去的越多，它们的收益和利息也就越高。

　　贷款必须要靠存款来支撑。蒸蒸日上的经济、退休和医疗的需求，都促进了存款的增长，这就是贷款的来源。股票和债务证券形式的全球金融资产从1990年的51万亿美元涨到2014年的294万亿美元（大约是全球GDP的3. 8倍），年增长率大约为8%，远远高于实体经济的增长。

　　银行通过所谓的准备金（Reserve）或比例制银行业务（Fractional Banking）的程序让存款流通起来。钱存进银行后，比如100美元，那么这100美元最初的所有者仍然拥有这笔钱，但银行或者从银行借款的一方也同样拥有这100美元。借出去的钱作为存款可能会回到这家银行，也可能进入另一家银行。然后这笔钱会连续地再度借出、再次流通起来，这同时扩大了货币与债务的供应。唯一的限制是银行要保留一小部分存款作为准备金，以应对提款的需求。

　　银行很快就可以熟练地提高货币流通的速度，进一步增加了信贷供应。这里的关键是影子银行系统，规模在25万亿~100万亿美元（全球GDP的40%~160%）。其他工具还包括衍生品合约（Derivative Contracts），即允许转移风险，让投资者可以把赌注压在贷款、债券、利率、货币、股票或商品价格上的金融杠杆工具。截至2014年，全球尚未平仓的衍生品总额在700万亿美元左右（比全球GDP的10倍还多）。在任何时点，这些合约的实际价值、利润或损失，都要低得多，但通常数字仍然较大，大约为30万亿美元（全球GDP的50%）。

　　以未来偿还借贷的承诺为条件，债务使即期消费和投资成为可能，从而推动了当下的经济增长。唾手可得的贷款加速了正常情况下需要多年才会产生的消费。

　　有些经济学家对这些问题太过轻描淡写。他们认为，债务并不会提高总需求。一个人的存款带来的消费缩减会因借款人的消费增加而得到弥补，支出并不会改变。每个债务人都对应一个债权人，所以一方仅仅是把当前购买力让渡给了另一方，当贷款还本付息之时，交易就颠倒过来。如果货币代表的是占有收入或资源，那么借入资本无非是所有权转移到了将来的资源。债务人并不需要还本，他们只要重新贷款来支付到期债务或干脆拖欠贷款就可以了。

　　也有不同意见。美国商业记者亨利·赫兹利特（Henry Hazlitt）1946年撰文指出，除了大自然中有些东西可以免费之外，一切都是有代价的。实际上，我们不可能免费得到任何东西，不能无限制地增加借贷。赫兹利特对债务可以忽略的观点嗤之以鼻，因为作为社会整体，我们欠了自己的债。

　　当债务所产生的经济活动足以偿付借款时，债务是一件好事，但20世纪80年代后期以来债台筑得过高，已超过了偿还能力。这笔债务中相当大的一部分，其所产生的经济活动并没有带来足以偿本付息的收入或产值。

　　贷款中只有15%~20%用于投资项目，剩下的80%~85%用于支撑现有的公司资产、房地产或无担保的个人理财项目，以“推动生命周期消费顺利进行”。在美国、爱尔兰、西班牙和葡萄牙，由债务推动的、需求根本不存在的房地产投资繁荣了建筑业，拉高了GDP。很多其他国家也加大了公共债务和私人债务，以提高生活水平和社会福利供给。贷款常常用来购买现有资产，并期待升值，这些资产转过来又会用于还款。当借贷出现滑坡时，资产价格会下跌，低于未偿还债务，这就会带来偿付困难。

　　债务的偿付还有固定的时间限制。资产价值下降或资信下降可能会降低为偿付最初的借款而再度贷款的能力，并引发财务危机，欧洲主权债务问题已经说明了这一点。债务需要定期偿还。债务占据了未来的收入和财富，做其他用途的款项因此减少，这有可能会扯经济活动的后腿。

　　比例制银行系统以及影子银行和衍生品可能会放大经济中的风险因素。银行是债务的中间人，它有意进行杠杆化，使股份持有人资本中的每1美元可以支持大约高达30美元的贷款。资金损失很快就会威胁到金融机构的偿付能力，增大对现代经济来说至关重要的偿付体系的风险。

　　既然投资者通过银行系统直接或间接持有借款人的债务，其存款的价值和安全就与借款密不可分。违约、债务豁免或通货膨胀会拖垮存款，而存款本来是要用于支持退休这样的未来需求，这就导致国民更多地指望国家来填补资金缺口。或者，这会减少存款人未来的开支，抑制消费。

　　最后，过高的债务就像一个庞氏骗局（Ponzi Scheme）。国家、企业、个人需要的借款额度越来越大，这样才能偿付已有的债务，维持经济增长。2008年之前的半个世纪中，要产生1美元的GDP所需要的债务额度从1~2美元涨到了4~5美元。考虑到不断加剧的人口老龄化、减缓的增长和低通货膨胀，这样的快速增长是无法持续的。

　　美国经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为，融资有三个阶段：在商业周期的早期，只有资信高、收入能与债务的本息持平的借款人才能贷到款，这个阶段称作对冲性融资（Hedge Finance）；随着商业周期的发展，债权人互相竞争，也会把贷款对象延伸到边际借款人，这些人的收入可以支付利息，但不足以偿还本金，这就意味着债务要不断循环下去，这个阶段称作投机性融资（Speculative Finance）；最后，债权人会把钱借给收入既不足以偿本也不足以付息的借款人，指望资产价值的上升可以偿还债务，这个阶段就是庞氏融资（Ponzi Finance）。当货币供应减慢或停止时，一个周期就结束了。无力偿付金融债务的借款人开始出售资产，这会导致价格暴跌，引发金融危机和经济危机。全球金融危机就是这样的一个明斯基时刻。

　　债务和存款就像是一枚硬币的两面，如果负债无法清偿，幻影资产也就一文不值，整个系统将会崩溃。

　　2008年全球金融危机中的第二个因素是全球消费、投资和储蓄的严重失衡。有些国家相对于收入而言消费和投资过度，外债累累；另一些国家消费少、存款多，填补了缺口。

　　随着美国经济的强劲增长，美国人购买的商品和服务多过其他国家，同时拉动了对别国产品的需求，保持世界经济呈扩张态势。这一过程从20世纪60年代就开始了，但在1997—1998年的亚洲金融危机之后，由于美国介入来支持全球需求而加快了速度。

　　美国消费者一开始是通过减少存款来支撑消费，随后他们加大了借款力度。因为他们所购买的很多都是进口商品，美国的贸易逆差很大，出口额低于进口额。于是，美国向海外借款来补足其中的差额。

　　随着1999年欧洲开始实行单一货币——欧元，货币稳定，利率大幅下调，欧元区国力较弱的成员因此而受益。这些国家的经济快速增长，加大了从德国等国家的进口额，结果就是德国的贸易盈余和外汇储备大大增加。德国把这些外汇储备和庞大的国内储蓄借给法国、意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊，否则这些国家将无力支付从德国进口的产品。

　　德国、日本、中国和亚洲其他经济体的储蓄和外汇储备水平高，这是由传统的节俭观念、社会福利的缺乏、货币的估值偏低驱动而产生的。有时，储备是有意为之，以保护经济不受融资机会不确定的影响。当商品储备耗尽时，商品生产商往往将外贸收入的盈余部分投资期货。无论原理如何，这些储备和储蓄都已经变成了宏大的贷款计划，让有盈余的国家来资助贸易，推动贸易发展，加速全球增长。

　　从20世纪90年代开始，在资本流动性增强、金融市场高度全球化的推动下，这种失衡愈演愈烈。到2007年，美国吸收的全球流动资本高达总额的85%（每年5000亿美元）。亚洲和欧洲是世界最大的资本净输出地区，排在其后的是俄罗斯和中东国家。跨境债务流动给美国政府提供了资金，也加速了美国私人债务的膨胀。这一全球失衡降低了利率，鼓励某些国家更多地借款。估值偏低的资本唾手可得，降低了这些国家储蓄或量入为出的需要。

　　有些国家存钱，而另一些国家借钱来维持消费，这样的经济秩序从本质上来讲是不稳定的。购买商品时欠下的债务如果得不到偿还，销售者就拿不到货款。在全球金融危机期间，这样的金融联结使得问题在经济体之间的扩散速度更快。

　　第三个因素就是金融化，表现为庞大的金融业以及对金融工程的依赖。

　　随着债务水平的上升，银行规模不断扩大，相对于经济规模而言，这种扩大尤为突出。到2007年，很多发达国家的银行资产已经超过了GDP的100%。美国的银行规模约为GDP的78%，在日本，这个数字大约是160%，德国大约是270%，意大利和西班牙分别为213%和269%，英国则超过500%，爱尔兰是700%，瑞士超过600%。这部分反映出这些国家作为主要金融中心，成为各国之间资本流通渠道的角色。

　　这些银行为国内提供信贷，支持资产购买、投资和消费以及跨境贷款。随着银行业国际化的加强，跨境资本流动增加，2007年达到峰值，约为12万亿美元，比1980年的5000亿美元上涨了许多，，年增长幅度约为12%。

　　美国的金融业在其鼎盛时期创造了40%的企业利润，代表了股票市值的30%。庞大的银行体系未必麻烦多多。英国的金融和保险服务为英国经济贡献了1250亿英镑的总附加值（GVA），占GVA总额的9%，仅伦敦一个城市就贡献了其中的46%。金融服务为英国的贸易盈余做出了显著贡献。这一行业提供了大约4%的全国就业机会，2010—2011年为英国创造了210亿英镑的税收。

　　但是，如果银行的角色超出了对实体经济的支持，即方便付款、为存款提供安全去处、为实体经济提供金融支持以及管理风险，那么，庞大的银行系统确实会制造问题。对增长和更高利润率的渴望，导致银行去冒更大的风险，鼓励银行通过降低信贷标准来提高贷款额度。美国的次级贷款就是这样的例子，这会让借款人在没有足够抵押物或没有适当法律保护的情况下获得贷款。银行的焦点转为给投机活动或与客户需求无关的利润追逐提供资金渠道。经常会出现零和游戏，博弈双方的资产转移变成交易，但总体经济活动几乎没有增加。其中问题之一就是全球金融体系错综复杂的联结关系，这成为2008年全球金融危机蔓延传播的通道。如此一来，跨境资本流动陡跌，直到今天仍远远没有回到危机前的水平。

　　无论是对个体机构还是对整个体系来说，金融创新都带来了新的风险。融资人利用复杂产品卖家和买家之间的信息不对称获利。银行经理、主管及监管机构跟不上这些新的发展，难以保障充分的监控。在全球金融危机出现之前，没有几个人意识到风险更高的抵押或贷款、复合证券、衍生品和影子银行潜在的问题，而这也是危机爆发的原因之一。

　　过去20年间,银行的资本比率和流动性储备资金大幅减少。在杠杆推动下，股本收益越来越高，也越来越不稳定。全球金融危机期间，无论是否计入资产负债表，高杠杆比率都让问题进一步放大。

　　银行系统的庞大和复杂所带来的相关风险，是由国家隐式担保的，评估机构都承认这一事实。其典型形式是存款人的资金保护、流动性保险和心照不宣的资本支持。考虑到银行在支付和信贷供应中的关键作用，政府很难放任银行倒闭。全球金融危机期间，美国、英国、爱尔兰和欧洲各国政府不得不介入来支持自己的银行，其他国家也通过扩大存款担保范围的方式间接支持本国银行。这或使政府负债更高，或加大了潜在的财务承担责任。

（责任编辑：孔令孜 HB001）

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