目标公司间的董事联结与并购成败

1引言

1.1选题背景和研究问题

从20世纪20年代起,发达国家先后经历了五次并购浪潮。随着中国资本市场的成熟和完善,越来越多的国内企业也纷纷通过并购和重组的方式来提高企业的公司治理和绩效。逐渐地,并购成为了现代经济环境中的主要力量,是企业重要的投资行为,也是学术界和实务界关注的热点。作为资本市场研究的热点,关于企业并购领域的国内外研究方向主要集中于以下方面:并购动因研究(如效率理论、信息理论、代理理论、过度自信理论、市场时机理论等,并购过程研究(如收购者的初始持股策略研究和支付方式研究等)和并购效应研究(如关注于企业并购前后公司业绩变化的研究。鉴于并购是一项重要的战略选择,涉及大量资源的再配置、企业结构调整和发展方向的重新定位等问题,因此无论对于收购方还是目标公司都需要审慎地对待并购交易,任何有助于交易方获得与并购相关的信息、知识和经验的渠道都具有经济的有效性。对于目标公司而言,并购更是意味着企业的重大改变,涉及大量资源控制权的转移,关乎着许多员工的生计和命运。而许多并购失败的案例更是让目标公司提高了对并购交易的警惕。从目标公司的视角来看,并购失败的原因有很多,如在交易中被收购方低估价值、高估协同效应、前期收购方案不完全、企业文化冲突、并购后的整合失败、恶意收购等。通过分析不难发现,导致并购失败的众多原因都与目标公司所掌握的与并购相关的信息、知识和经验有着千丝万缕的关系。如目标公司无法获得关于收购方公司股票价值的真实信息,从而增加了高估收购方公司股票价值的风险,容易降低并购交易中的目标公司的价值;目标公司不了解并购交易,无法区分善意收购和恶意收购;因目标公司不熟悉并购交易而导致的较高的信息搜集成本、咨询成本和谈判成本;目标公司对并购交易存在的疑虑和抵触导致并购后企业整合困难重重等。因此任何有助于目标公司获得与并购相关的信息、知识和经验的渠道都具有经济的有效性。

在并购交易中,目标公司间的董事联结关系作为信息、知识和经验传播的重要渠道,可以促进并购交易的实现。首先,与曾被并购过的公司间的董事联结关系作为信息、知识和经验传播的重要渠道,有助于为目标公司提供更多高质量、可信度高的与并购交易相关的信息,进而降低并购的信息搜集成本、咨询成本和谈判成本,提高并购绩效。其次,与连锁企业间的董事联结可以为目标企业提供连锁企业被并购的“模范”和“榜样”,促进目标企业模仿连锁公司的行为,寻求最优并购,提高并购效果。

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1.2内容安排

文章的具体内容安排如下:第二部分是对企业并购和连锁董事领域相关基础性研究成果的文献综述,第三部分通过信息理论、模仿理论和目标公司董事会抵触情绪对文章的假设进行理论推演,第四部分是文章的研究设计,第五部分是对实证结果进行的数据分析,最后一部分是本文的结论以及后续研究方向。研究框架如图1-1所示。

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2文献综述

2.1文献回顾

2.1.1企业并购文献回顾

作为资本市场研究的热点,企业并购一直都是国内外学者研究的重点。笔者从并购动因、并购过程和并购效应三个方面总结了国内外学者的主要研究成果。第一,并购动因研究。并购动因研究主要可分为从股东或管理者等个体角度来解释的传统并购动因理论和从宏观因素的角度来解释的并购浪潮理论。在传统的并购动因理论中,效率理论认为,企业并购存在潜在的社会效益,包括提高管理效率和协同收益、降低融资风险和经营风险以及合理规避税负;信息理论认为,收购方对于目标公司的价值具有独特的信息优势时更容易发生并购行为,如陈仕华等通过实证研究证明当并购双方存在董事联结关系时并购双方的信息不对称就会得到缓解,此时并购交易更容易发生;代理理论认为,如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩欠佳,那么通过公开收购或代理权争夺而造成的接管,将会改选现任经理和董事会成员,缓解管理者的代理问题;;过度自信理论认为,管理者对自身能力的高估和对并购收益的过分乐观使其即便在并购收益较低或没有并购收益的情况下依然会做出并购决策。

第二,并购过程的研究。并购过程的研究主要包括收购者的初始持股策略研究和支付方式研究等。收购者的初始持股策略研究认为,收购方在并购前所持有的目标公司的股份通常会影响收购方接管成功的概率和接管成功时所获得的收益,关于支付方式的研究主要关注于并购交易采用现金支付还是股票支付,认为当收购双方存在信息不对称时支付方式的设计可以在一定程度上避免逆向选择的问题,如收购方被高估时可使用股票兼并,被低估时可使用现金兼并。

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2.2文献述评

纵观企业并购领域和连锁董事领域的研究成果,大量优质的学术成果丰富了企业并购领域的研究。通过分析不难发现,当前学者关于连锁董事与企业并购行为之间关系的研究主要是从信息理论或模仿理论的视角展开的。为了更深入地去研究基于信息理论或模仿理论视角下的董事联结关系对并购行为的影响,学者们曾尝试着从收购方间的董事联结关系的影响和收购双方间的董事联结关系的影响来展开研究,均取得了重要的研究成果。但是,无论是从信息理论的视角还是从模仿理论的视角,都鲜有文献研究目标公司间的董事联结关系对目标公司是否被并购以及被并购后的公司业绩改善状况的影响。对于目标公司而言,并购意味着企业的重大改变,涉及大量资源控制权的转移,关乎着许多员工的生计和命运。因此,目标公司尤其需要审慎地对待并购交易,科学地选择收购公司,谨防恶意收购。鉴于目标公司在并购交易中对于与并购相关的信息、知识和经验的特殊需求,连锁董事对于目标公司的作用就变得更加重要。因此,笔者认为探索存在于目标公司间的董事联结关系对目标公司是否被并购以及被并购后的公司业绩改善状况的影响具有重要的理论价值和现实价值。正是在此学术背景下,本文基于我国“关系型社会”的特殊制度背景,并从信息理论、模仿理论和目标公司董事会抵触情绪三个视角研究了目标公司间的董事联结关系对普遍的企业并购行为(非局限于私募股权并购)以及并购绩效的影响,希望可以进一步丰富企业并购领域的研究中成果。

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3理论分析与研究假设........13

3.1理论分析........14

3.1.1信息理论......14

3.1.2模仿理论........16

4研究设计..........21

4.1样本及数据来源........21

5实证结果分析.......26

4研究设计

4.1样本及数据来源

本文的并购交易数据选自国泰安数据库中2003-2013年公告的发生控制权转移(股权收购方在收购前不是目标公司的第一大股东,收购后则成为目标公司的第一大股东)的A股上市公司,最终得到397个控制权转移样本。鉴于本文讨论的内容强调与曾发生控制权转移的公司间的董事联结关系对当前公司发生控制权的可能性及控制权变更后的公司业绩的影响,因此我们只能选用2004-2013年发生控制权转移的并购交易的样本作为我们研究的对象,基于此我们得到323个并购交易样本,我们的假设2正是对这323个并购交易样本数据进行的实证回归来研究董事联结关系对目标公司发生控制权转移后的公司业绩的影响。此外为了检验假设,我们还通过构造配对样本的方法来扩充样本。

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6本文结论及后续研究

6.1研究结论及启示

我国作为“关系型社会”的典型代表,生产方式上的特殊性使人与人之间形成了紧密的联系,加之传统的儒家思想十分重视人们之间的社会联系,使由亲缘、地缘、神缘、业缘和友缘等形成的社会网络充斥着生活的每一个角落,奠定了我国“关系型社会”的基础。在这种特殊的制度环境下,社会网络在人们的生活中扮演着不可替代的角色,人们通过各种关系网络获取资源、信息和种种便利,让中国式关系成为了一种特殊的文化现象。在我国,关系不仅仅存在于人与人之间,也同样渗透于组织与组织之间。中国企业在商业活动中十分重视与各方利益相关者建立和保持稳定良好的关系,并充分利用这种关系网络来开拓市场、获取资源和管理企业。本文基于我国“关系型社会”的特殊制度背景,从信息理论、模仿理论和目标公司董事会抵触情绪三个视角检验了存在于目标公司间的董事联结关系对目标公司是否被并购以及被并购后的公司业绩改善状况的影响,结果显示:（1）较之与曾被并购的公司不存在董事联结关系的公司,与曾被并购的公司存在董事联结关系的公司被并购的可能性会更大;较之与曾被并购的公司存在外部董事联结关系的公司,与曾被并购的公司存在内部董事联结关系的公司被并购的可能性更大;而目标公司发生并购前的公司绩效对董事联结与目标公司被并购间关系并无显著的调节效果;（2）与曾被并购的公司存在董事联结关系的公司在被并购后的公司业绩更好;且与曾被并购的公司存在的内部董事联结关系对目标公司被并购后的公司业绩有显著正向影响;而与曾被并购的公司存在的外部董事联结关系对目标公司被并购后的公司业绩并无显著影响。

上述结果显示,在并购交易中,目标公司间的董事联结关系作为信息、知识和经验传播的重要渠道,对目标公司的并购成败具有重要的影响,具体体现在:其一,目标企业间的董事联结关系作为信息、知识和经验传播的重要渠道,对于目标公司而言具有重要的经济价值,可以促进目标公司并购交易的成功。

参考文献（略）