基于剩余收益模型的中国工商银行投资价值评价

发布时间：2016-09-11 15:43

1  绪  论 

商业银行由于其自身的特殊性，为投资价值评价增添了难度。银行业以货币为主要经营对象，资产是主要以贷款、有价证券等形式存在，具有较多价值波动大的金融衍生工具，固定资产占比小，蕴含大量商誉、特许权等难以评估的无形资产。银行业的负债业务不仅能够满足筹资需求，本身肩负价值创造的职能，其资本结构和承受风险也不同于一般企业，对银行业价值评估方法的研究一直是学术界的焦点。 

1.1  研究背景 
商业银行作为我国金融机构的主体，在我国市场经济发展中发挥出重要的作用。银行业的发展关乎国民经济大局，决定着国家经济的安全，与每个人的切身利益密切相关。 目前我国已有 16 家商业银行完成股改成功上市，通过资本扩张实现了壮大发展。银行股凭借业绩突出、流动性好的特点一度受到投资者的青睐。而随着互联网金融的发展，国家进一步深化利率市场化改革，加剧了银行同业竞争，利差逐渐缩窄极大冲击了银行业的盈利水平。面对利润接近零增长的危机，银行业是否还具有投资价值成为投资者关注的重点，也是本文研究的现实意义所在。 企业投资价值评估的传统方法主要基于资本投资和资本预算的模型，考虑到银行经营业务的特殊性，以利差为主要收入来源兼有价值创造的功能，使传统评价方法在银行业中的运用暴露出诸多弊端。而剩余收益模型更加关注企业内在价值的创造力，重视企业投资的长远利益，这为银行投资价值的评估提供了一个更为适用的方法。 
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1.2  研究目的与研究意义 
本文对当前应用的投资价值评价方法进行比较分析，结合经济发展大环境和银行业自身的特殊性，找到更适合于银行投注价值评价的方法。根据现有研究成果和银行业务的特点，对剩余收益模型进行一定的改进，使其更适合银行业的发展需要，对剩余收益模型的研究有着一定的理论意义。对投资者来说，剩余收益模型从价值创造角度出发，不仅关注银行的账面价值，更关注银行效益对股东权益的影响，透过当前的盈利预测，重点分析银行创造剩余价值的能力，通过内在价值与实际股价进行比较，寻找市场预期与实际情况之间的差别，从而判断投资者在资本市场中能否获得超额收益，在银行利润遭受冲击的背景下，引导投资者理性投资，规避风险。 同时让管理者认识到剩余价值是企业持续经营最为重要的因素，明确银行的核心竞争力和经营风险，调整经营战略、盈利模式，开展业务创新来对应互联网金融和同业竞争带来的冲击，有助于管理决策和业绩考评。 
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2  银行投资价值特殊性及评价方法研究 

在总结国内外对银行投资价值和剩余收益模型研究的基础上，笔者认为对银行投资价值做出评价首先要明确投资价值的概念，根据商业银行的特殊性，找到评价银行投资价值的难点，进而对评价方法做出选择。 

2.1  投资价值界定 
资产评估中，投资价值是指某项资产对投资者要求回报的满足程度，是资产对于个人的价值，未必是市场价值。 本文所指的投资价值，是指上市商业银行公开发行并在二级市场上流通的股票的投资价值，某只银行股是否值得投资，，需要通过将股票的内在价值和市场价格进行对比做出判断的[29]。因此，投资价值的实质就是银行的“内在价值”，它的表现形式是市场上的股票价格。投资者寻找的投资目标应该是市场中那些投资价值被低估的股票，因为以较低价格买入具有较高内在价值的股票，看重的是企业内在价值未来期间将会给投资者带来潜在的较高收益。 上市企业的内在价值与其自身的财务能力和经营业绩存在一定的相关性。如果一家上市公司资产流动性良好，具有较强的盈利能力和成长性，就意味着这家公司在未来期间将取得更多的净利润，且净利润的增长幅度逐渐提升，投资者获得的股利收入也将随之增多，具备较高的投资回报。股票价格也会随着投资者的不断买入而抬升，同时提高其内在价值。
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2.2  银行投资价值评价特殊性 
与一般工商企业相比，银行业因其经营对象的特殊，决定了在经营业务、资产、负债、风险和监管等方面也异于其他企业，在投资价值评价方面也存在着诸多不同点。必须结合银行自身特点对评价方法做出选择。一般工商企业经营的是商品或劳务，以销售商品和提供劳务获得的收入弥补成本作为利润来源，是一种实体经济。而商业银行以金融资产和金融负债为经营对象，实质是一种符号经济[30]。商业银行的业务运作就是对货币资金的借、贷、融、通，可分为资产类、负债类业务和中间业务，负债类业务是指吸收存款等资金来源，资产类业务是指在负债的基础上对资金做以运用从而获取收益，主要有贷款和投资业务，盈利模型主要依赖于存贷款业务的利息差。 因为经营对象和盈利模式的特殊性，决定了银行在经济社会中起到无法替代的作用。银行是经济运行中的信用中介，负责将社会中零散的资本集中起来，根据信用原则贷放给有需求的单位和个人。从资产结构来看，贷款和有价证券在商业银行资产中占有较大比重，区别于一般企业，银行拥有较少的固定资产，折旧提取额也相应较少，因此难以发挥经营杠杆的作用，但银行业又拥有庞大的支付结算系统，对系统研发和先进技术的重视，无形资产所占比例甚至会超过固定资产。从资产质量角度来看，我国银行业普遍存在较多的不良贷款，资产负债表有时不能够真实反映，严重影响资产价值的评价。 从负债结构来看，银行业的负债主要以吸收存款的形式存在。一般企业为获得资金，通常需要出具抵押物品作为偿还债务的保障，资产负债率一般在 50%左右，而商业银行的负债大多是储户的存款，银行不需要想储户支付任何抵押物，因为没有抵押物的限制，原则上银行可以获取任意数量的负债，这就导致银行业与一般企业相比具有超高的资产负债率。除此之外，负债不仅满足了银行对资本的部分需求，其本身也作为银行的主要经营业务，银行在吸收存款的基础上开展贷款业务，业务本身能够为社会创造更多的资本，具有投资成本。 
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3  剩余收益模型的构建 ...... 14 
3.1  剩余收益的定义 ....... 14 
3.2  剩余收益模型的基本形式 ..... 14 
3.3  剩余收益模型的改进 ...... 16 
3.3.1  对无限期预测的改进 ...... 16 
3.3.2  引入杜邦分析体系 .......... 17 
3.4  剩余收益模型适用于银行业的因素修正 ......... 18 
3.4.1  销售收入（S）的修正 .... 18 
3.4.2  销售利润率（MOS）的修正 ........ 19 
3.4.3  权益资本成本（r）的计算 .......... 19 
3.5  影响银行投资价值的因素 ..... 20 
4  工商银行投资价值分析 ......... 23 
4.1  宏观环境分析 .... 23
4.2  微观因素分析 .... 27 
4.2.1  自身情况 ..... 27 
4.2.2  资产质量分析 .... 29 
4.2.3  安全性和流动性分析 ...... 30 
4.2.4  盈利性和成长性分析 ...... 32 
4.3  基于剩余收益模型的投资价值分析 .......... 33
5  结论与展望 ........ 42 
5.1  银行投资价值评价 .......... 42
5.2  工商银行发展建议 .......... 43
5.3 方法评价、创新点及研究不足 ..... 45 

4  工商银行投资价值分析 

工商银行全称为中国工商银行股份有限公司，1984 年独立于中国人民银行，是我国国有独资的规模最大的商业银行，位居我国五大银行之首。工商银行的基本任务是按照我国法律法规的规定，在国内外融资筹集社会资金，开展信贷业务，支持企业生产、技术升级和国民经济建设。2005 年实施股份制改革，2006 年 10 月 27 日在上交所和香港联交所同时上市，成为世界五百强企业之一。 选择中国工商银行作为案例更具有行业代表性。按照上文搭建的投资价值评价框架，宏观和微观作为影响投资价值重要的因素，对评价结果起到辅助参考作用，核心部分是将上文中构建的改进的剩余收益模型加以运用，计算理想的股票价值和实际价格进行比较，得出评价结果。 

4.1  宏观环境分析

纵观去年一年，由于 GDP 增长率的放缓，2015 年 10 月 23 日央行决定第五次降准减息，人民币存款利息和存款准备金率再次下调 0.25 个百分点，对符合“三农”和小微企业授信标准的金融机构额外降低存款准备金率 0.5 个百分点[37]。宽松的货币政策是为了降低“三农”和小微企业的融资成本，刺激资金需求，从而扩展银行信贷业务，鼓励储户将银行存款投放在资本市场，起到刺激经济回暖的作用。宽松的货币政策和信贷导向，给工商银行中小型企业贷款提供了需求。截止 2015年底，工商银行对小微企业发放贷款 1883 亿元，比 2014 年增长 9.4%，针对中型企业的贷款增长率仅为 1.8%，工行成立了 154 家小微企业金融服务中心。政策导向使小微企业贷款成为贷款主体业务中利息收入的新增长点。 图中工商银行近六年的净利差和净息差变化趋势反映了我国利率市场化改革的进程，2015 年国家彻底放开存款利率浮动上限，使生息资产报酬率降低，净息差收窄，虽然过去六年间工商银行利息净收入、营业收入、净利润一直在增加，但增速明显减缓，大大削弱了盈利能力。为了提高业绩，短期内会加剧同业竞争，为了抢夺存款资源恶意提高利率。但从长期来看，利率市场化赋予银行更多的自主权，减轻行政束缚，为了“自负盈亏、自担风险”必须转变以存款支撑贷款的经营模型，真正关注资产负债管理和流动性风险。 

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结论

上文从宏观、微观两个角度选用相关财务指标，量化分析了对工商银行投资价值产生利好或利空的因素，将改进的剩余收益模型运用到实践中来，发现 2015 年 12 月31 日工商银行的实际股票价格低于理想价值。由此，本章根据上述量化分析对银行业的投资价值做出评价，结合业务产品对工商银行的持续发展提出合理化建议。同时分析剩余收益模型应用于银行业的合理性，找到该方法的不足。根据上述章节的分析，受到政策和经济形势的不利影响，工行 2015 年综合收益利润率、利润增长率等盈利指标进一步放缓，这不仅是外部因素对工商银行的影响，而是对银行业的整体影响。自 2005 年银行业股改上市至 2015 年，我国银行业的资产规模和盈利能力经历了“黄金十年”，虽然资产规模和利润水平在持续提升，但从盈利增速上来讲，银行业正从发展的顶峰跌入谷底。2015 上半年，16 家上市银行中有 12 家利润增长率仅为个位数，向来发展迅猛的股份制银行民生、中信，去年四季度的净利润也呈现了负增长，五大行中全年利润增长率只有中国银行超过了 1%。据统计，过去十年中，工行利润增速最高与最低是相差 112 倍，建行、中行的利润增速波峰与波谷之间的落差达 74 倍、168 倍，落差最大的是农业银行，甚至达到 1446 倍。 如今，面对互联网金融的冲击和央行五次降息最终放开了贷款利率上限，银行业被迫真正进入服务和价格竞争战场，净息差进一步收窄，存款资源流失，银行业“躺着赚钱”的黄金期注定成为过去式。 
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参考文献(略)

本文编号：113815