证券型基金同市场稳定关系概述,金融证券论文

1导论

在确定以此题目作为学位论文的二00六年秋天,中国正在步入“全民股市大狂欢”,“买基金”就好比“买鸡精”,充斥街头巷尾,亲切而实惠。在平湖、李著(2000)'揭开“基金黑幕”六年后,人们开始忘记曾经的担忧,选择了接受现实,并投入了加倍的热情。该论题的选择因此显得既不“时髦”,也“不识时务”。二00八年的春天,本论文的撰写进入了尾声,偶尔看盘,发现基金果真已经还原为“鸡精”。同学、朋友们听说我在做“基金的市场稳定功能研究”,纷纷侧头探问:“这基金咋个说变就变了呢”?“难道想再回到当初不成”?于是心中有了些许安慰:发展中的市场,固然需要有忘记痛苦的勇气,但是也不能缺少“警钟长鸣”式的疑者智慧。1.1选题意义与目的选题意义自1990年12月沪、深证券交易所成立,到(新式)证券投资基金的推出,大约8年左右的时间内,我国证券市场的投资者主要是散户,机构投资者无论从数量上还是资金规模上,都没有成为整个市场的决定性力量。以散户为主的市场虽然交投活跃,但是其危害性也在逐渐显露出来。一方面,如众多行为金融理论文献所发现的那样,散户投资者的羊群行为特征表现得相当明显,市场信息(无论真假)总是被过度放大,另一方面,机构投资者的资金优势依然在个别股票或个别时段得到体现,个股操纵与波段操作成为机构投资者心照不宣的获利手段,因此,股票交易的高换手率与股票价格的高波动性成了当时市场的两大基本特征。“要么一夜暴富,要么倾家荡产”,则成为早期投资者对市场的普遍看法。
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1.2.LI关于基金产生羊群行为的原因
所有文献不外乎从两个角度进行展开,即市场信息与投资者特征。典型模型有三,分别简单介绍如下:(1)羊群行为的信息流模型。该模型由Banerjee:(1992)2提出,经B议hehandani、Hirshieifer和wekh(1992)3完善而成。模型假定:不同投资者对信息质量的判断是不同的;投资者无法直接观察到对方的私有信息,必须通过观察其行动进行判断;前面投资者的决策对公共信息量(相对于后面投资者而言)有强化或弱化作用。模型的结论是:前面投资者一旦出现羊群效应,由于强化了公共信息,所有后面投资者的私人信息的作用将下降;羊群行为的类型不仅取决于信息的数量,而且取决于信息产生的顺序;羊群行为不仅是脆弱的,而且是异质的;脆弱是指,这种行为很可能随着一点点新信息的到来而改变,异质则是指开始时的几个投资者的选择以及其它一些随机事件将决定随后产生的羊群行为的方向;市场价格波动大时(此时信息不确定性最大),投资者最可能跟从市场舆论,羊群行为应该最明显。(2)羊群行为的声誉模型。该模型由Seharfstein和Stein(1990)4提出,经Graham(1999)5发展而成。模型从委托代理的角度解释羊群行为的产生,其核心思想是:投资经理分高能力和低能力;高能力者获得有用信息,低能力者获得噪音信息;其他经理和雇主都不知道该经理的实际类型;对投资经理的评价基于相对业绩;结论是,如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握,那么明智的做法是与其他投资专家保持一致,结果出现羊群行为。
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2市场稳定功能:促成价格运动忠实于基本价值事件

2.1从基本价值事件到价格运动
基金为何具有(或不具有)市场稳定功能?要得到答案,首先必须明白什么是市场稳定功能。通常,文献中的做法似乎是实用主义的:基金如果消除或降低了波动,就说明它具有稳定市场的功能,否则说明没有稳定功能。但是这种做法却有可能对论证命题构成损害,因为有时候市场波动是无法被消除的(比如上市公司经营背景出现重大变化),但是这并不能说明基金没有稳定市场的功能,而有时候即使波动暂时被消除了,也并不一定说明基金承担了稳定市场的职责(比如基金联合坐庄,维持不合理的高价或低价)。因此,要真正了解市场稳定功能的含义,又必须首先寻找波动产生的根源—假如波动是非人为的、正常的现象,那么,以消除波动作为衡量稳定功能就是伪实用主义的;同时,有必要研究价格波动的形成路径,以确定基金是否在某些环节上具有控制波动的能力。20世纪50年代在西方兴起的认知心理学为投资者行为研究提供了更为人本主义的理论基础。在认知心理学看来:投资行为是一个系统的信息处理过程,各种外在的经济变量形成了投资者的信息源,投资者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到诸多心理因素的影响;认知就是信息的加工,包括对投资信息的输入、变换、简约、加工、存储直至变成具体的投资行为;认知可以分解为一系列阶段,如果在其中任一阶段对信息的理解发生偏离,都有可能导致投资者认知偏差的产生。
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2.2“惊险的跳跃”与价格波动
在导论中,曾经提到,在证券市场内部能够被稳定和应该被稳定的对象是异常波动。证券投资基金的市场稳定功能研究暨南大学博士学位论文接下来的问题是:什么是股价的异常波动?以及,是什么引起了股价的异常波动?首先来看文献中关于股价异常波动原因的理解。不少文献对此问题已经有所论及,但是由于研究的角度不一样,所以给出的说法也有所区别。比如: “噪音理论”认为,“噪音交易者”的风险偏好及对信息的确信程度的变化将导致异常波动。Banerjeer(1992)认为羊群效应导致股价异常波动。Barberis、Vishoy(1997)认为,由于存在保守性偏差,投资者未能根据变化后的情况及时修正自己的预测,可能导致股价异常波动。Daniel,Hirsheife和subramanyam(1998)认为,市场上“有信息”的投资者“过度自信”,夸大了自己对股票价值判断的准确性(“自我归因”的存在),可能引起股价异常波动。Hong和Stein(1999)认为,市场上存在着“消息观察者”,他们根据自己所获得的企业基本面信息进行买卖,但对私人信息的反应不足,这一点被市场上的“动量交易者”所利用,从而导致股价异常波动。宋军、吴冲锋(2001),和孙培源、施东晖(2002)分别对中国证券市场的羊群效应进行了实证研究,也认为是羊群行为的存在导致了股价的异常波动。
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3不同市场结构假定下的价格运动.........52
3.1假定一:所有市场主体完全信息发现、完全信息释读、完全理性与完全竞争.........52
3.2假定二:知情大户与噪音散户的独立抉择.........57
3.3假定三:知情大户与理性的噪音散户之间的决策博弈.........63
3.4假定四:知情大户的操纵与噪音散户的跟风.........74
4基金契约关系对基金行为能力与行为特征的选择与约束.........95
4.1证券投资基金的基本特征.........98
4.2证券投资基金的契约关系分析.........104
4.3基金契约关系中的能力选择机制与行为约束机制探讨.........110
5关于“市场稳定功能”实证研究工具与技巧的探讨.........124
5.1基金行为特征检验方法:“羊群行为研究”探讨.........124
5.2基金行为能力检验方法探讨:从时期绩效分析到时点调整能力分析.........131
5.3市场势力计量方法探讨:从H指数到市场势力集中度与发散度指数.........141

6我国证券投资基金的契约关系特征、行为能力及市场势力分析

6.1我国证券投资基金的发展历史与契约关系特征分析
6.1.1我国证券投资基金的发行规模及品种结构变化
基金发行我国基金开展证券投资业务始于1987年,但是当时的基金还不是严格意义上的证券投资基金,投资领域也不是集中于证券资产,实业投资才是其重点。自1990年到1992年,中国人民银行、深圳市政府先后制定了《证券投资基金管理试行办法))、《投资基金业管理规定》,为证券投资基金的发展提供法律基础。1991年10月,武汉证券投资基金和深圳南山风险投资基金宣告成立,它们都是依据《证券投资基金管理试行办法))成立的、明确地将证券资产作为重点投资目标之一的基金,因此可以认为,它们事实上标志着中国证券投资基金业的正式起步。到1997年中止,类似的基金共发行了78家,总规模在100亿基金单位左右,其中在沪、深两个市场挂牌的有28家,其他50家老基金分别在广东、沈阳、大连、南京、武汉、天津等地方性的交易中心上柜交易。这一阶段设立的基金都是由人民银行地方分行批准发起设立,自发性较强,规模都在2亿元以下,采取封闭式,但是多数依然缺乏规范的信托关系和组织架构,没有明确的封闭期限及托管人,信息披露比较松散,不少基金将大部分资金投向了房地产实业,资产变现能力低下,风险普遍较高。这些基金也因此被人们称为老式基金。
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结论
总结全文,可以得到以下几个基本结论:(1)市场稳定功能是指“促成价格运动忠实于基本价值事件”的功能。当我们孤立地谈论市场是否稳定,和当我们谈论某类市场主体是否具有市场稳定功能时,所说的“市场稳定”是不完全一样的,前者可以指称波动消失或降低,后者却并非如此,原因在于,影响基本价值的事件(比如生产条件)可能是随机发生的,它们也构成股票价格波动的一个重要因素,这种因素在证券市场内部是不能被有效控制和消除的,因此,考察某类市场主体是否具有市场稳定功能,关键看它是否具有促成股票价格运动更加忠实于基本价值事件(或者说能够降低人为因素对该忠实度的影响,以降低异常波动)这样一种功能。(2)在基本价值事件表达为价格运动的过程中,基金可能具有决定性影响,因此而可能对稳定市场做出贡献。基于对市场稳定的认识,论文以认知心理学为基础,以图形与数学语言相结合,展示了基本价值事件表达为价格运动的整个过程,通过对该过程的解读,可以寻找到基金可能影响价格的足迹。第一,受限于市场主体的识别能力或者成本支付能力,原始价值知识可能出现遗漏,或者说,市场主体价值信息中的原始价值知识容量将降低,因此而妨碍了对价值的评估,造成股票价格波动。如果基金具备足够的资金实力,并且所雇用的人才是真正有专业能力和具备敬业精神的,那么,基金的进入是有助于改变这种局面的。
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参考文献（略）