浅析我国双重股权结构制度的构建

发布时间：2016-03-19 14:03

　　论文摘要 双重股权结构对公司的治理有利有弊，法律出于对弊端的考量而一律禁止该制度显然是不可取的。如今，双重股权结构在全球市场获得认可，面对国内大量优质企业的纷纷“外逃”和国外的企业对我国资本市场的“望而却步”，我们需正视其在控制权市场的重要价值。本文在我国资本市场发展现状的基础上，参考一些国外实践经验为我国双重股权结构制度的引入提供一些思路。

　　论文关键词 双重股权结构 控制权 一股一票 超级投票权

　　在普通的单一股权结构中，每一股所蕴含的表决权是完全平等的，双重股权结构则打破了这一常规——公司股票被划分为两类：其中A股的表决权遵循“一股一票”原则，B股则享有超级表决权，一般高出A股数倍。目前，双重股权结构得到全球许多国家的认可，我国企业对这一结构也不陌生，其是赴美上市的百度、新浪微博、58同城、京东等多家公司的选择。与双重股权结构受到市场火热的追捧的同时，其也在不断遭受非议甚至禁止。

　　一、双重股权结构制度价值与弊端

　　（一）双重股权结构的制度价值
　　在双重股权结构中，两类股票的差别在于，A类股票每股只有一个表决权，主要针对普通投资者，可以在公开市场上交易，B类股票每股拥有多个表决权，通常由创始人或管理团队享有，不直接在市场上流通。这种关于投票权的特殊设置，既能保持创始人或管理层对企业的控制，又能有效抵御敌意收购，使公司获得长远稳定的发展。
　　首先，众所周知，，公司的成长离不开资金的支持，但经过多轮的融资，创始人的股权也不断稀释，以至于逐步丧失对公司的控制权。此时，如果遭遇恶意的收购者或受短期利益驱动的股东集体“叛变”等情形，创始人的心血很可能会付诸东流。而双重股权结构有效缓解了控制权的维持与上市融资之间这种难以调和的矛盾。
　　其次，企业在其自身运营发展的轨道上，已逐渐形成具有独特模式的人才框架、供销网络、治理方式等，这些安排如果遭到恶意收购者的强行打断，必然会使企业的运营受到干扰。在双重股权结构中，由于可以被收购的股票不能有效对抗原有控制权，而能获得对公司控制的股票又不具有流通性，或一旦流通就失去其控制价值。这样一来，公司对收购者可能就完全丧失了吸引力，双重股权结构因此被认为是抵御敌意收购最有效的手段。
　　（二）双重股权结构的弊端
　　一股一票是表决权分配的基本规则。关于这一点，法经济学者从节约代理成本的角度对这一原则做了深刻的阐述，即“表决权应追随剩余利益”， 剩余利益的相等份额需配备相等的表决权重，否则风险的承担和公司的决策权就会出现不一致，这将会给公司治理带来不必要的成本 。而双重股权结构不符合剩余索取权和表决权配比的原则，是对一股一票的典型背离，必然会带来代理成本，进而必然带来低效率。
　　一方面，“控制股东”通过享有超级投票权，不仅在股东大会的决策决议中保持绝对的控制地位，直接控制公司的战略方向、经营方案、投融资计划和其他重大方针，还能通过对董事的提名、任免等方式，控制董事会甚至高级经理，进而影响公司日常的经营管理。公司长期实践建立起来股东会、董事会、监事会相互制约、协调运转和科学决策的公司治理结构在此完全失去作用。
　　另一方面，虽然在敌意收购中，收购与反收购的争夺在客观上会造成人力、财富等的巨大消耗，也会破坏企业长期发展计划，但其在控制权市场中并不总是无效率的。一个公司被潜在的收购者关注，可能也是出自管理层的无能，收购会使企业在新的更具有经营才能和职业道德的管理层的带领下更有效率。此外，对那些暂时未受收购威胁的管理层来说，这种潜在危机也会促使他们更加忠诚勤勉。但在双重股权结构下，敌意收购在此已不能起到监督经营者的作用。
　　因此，在双重股权结构中，控制权滥用的风险要比在普通单一制股权结构公司中更大，中小股东的权益更容易受到侵害。

　　二、我国引入双重股权结构的考量

　　（一）我国股份种类设置的现状
　　公司之间的具体情况千差万别，对资金的需求量和公司的控制权的要求各不相同，与此同时，单个的投资者之间的对风险的承受能力和投资偏好也相差甚远，单一制的股权结构显然无法满足公司发展的需求。为了使公司能够筹集到更多的资金，也为了能满足不同投资者的投资意图，必须要对股份做不同种类的设置，以实现公司各方利益的最大化 。
　　大部分的发达国家都在其公司法中建立了比较完备的种类股制度，对于种类股股权内容的设计也采取灵活的策略，这其中又以美国的种类股制度最为发达。可以说，双重股权结构制度之所以能产生在美国，制度的采用也以美国最为普遍不得不归因于这种宽松的制度环境。反观我国，在《优先股试点管理办法》正式出台前，我国除普通股之外无任何种类股的存在，股权类型和资本结构苍白简单。面对多变的国内市场和激烈的国际竞争，我国的公司股份制度已经显现出供给的严重不足 。事实上，我国并不存在阻碍种类股设置的制度空间，《公司法》第132条规定已经明确国务院可以设置种类股。因此，我们亟需充分利用这一规定，采取多样化的股份种类设置，以满足不同公司和投资人的不同利益需求， 因为只有他们自己才有资格，也更能准确判断该选择何种股权方式。

　　（二）双重股权结构制度的可控性
　　理论上，双重股权结构对公司的治理有利有弊，法律出于对弊端的考量而一律禁止该制度显然是不可取的。事实上，对于双重股权结构可能造成的后果在现实层面并非不可控。
　　首先，纵观股份公司发展历史，大股东滥用控制权是每一个股权集中的公司都会面临的问题。针对这一问题，公司法已有一些制度来遏制控制股东的这种倾向，如累积投票制度、股东表决权代理制度、股东直接诉讼和代表诉讼等制度，这些制度虽然是针对普通的单一制股权结构公司中控制权滥用现象进行的规制，但在双重股权结构公司中，如果发生同样的事实，股东们也可以据以维护自身权益。更何况控制股东与普通股东是共进退的，股东只要转让这些超级投票权股，股票就自动转为普通股。
　　其次，双重股权结构虽然使创始人或管理层摆脱了控制权市场的监督，但并没有使他们完全游离于资本市场控制之外 。由于低投票权股的股东基本丧失了在公司治理中的话语权，意识到此，投资者可能就会只愿意支付较低的价格甚至不愿意购买此类股票，这意味着较高的融资成本，公司自会衡量。如果在选择双重股权结构之后股东对公司不满，也完全可以在股票市场上将股票卖掉，另选一家公司投资。
　　所以说，如果法律在保护中小股东方面的制度是完善的，监管体系是健全的，资本市场的信息公开能够保证市场有较好的透明度，公司参与者会自动做出高效率的股权安排。对此，我们应将采取何种股权结构的权利赋予公司，而不是简单推行一股一票原则，禁止双重股权结构的采用。

　　三、双重股权结构制度的配套制度

　　要在我国真正建立起双重股权结构制度，需要良好资本环境、完善的投资者保护措施、高效的监管应对、通畅的救济渠道等的共同作用。从目前来看，这些条件在我国还不算成熟，但笔者也认为，与市场的需求相比，法律规定总是显得落后。面对国内优质企业的大量“出逃”，国际交易所宽松交易政策的竞争，我们无法再淡定自若坐等制度健全。考虑至此，笔者希望能尽微薄之智，为双重股权结构制度的构建提供一些思路：
　　（一）股票发行方式的选择
　　双重股权结构的创设一般通过两种方式，一种是股权结构的重置，即通过股东大会决议的方式创设多投票权的B股，原来的股票称为A股，A股可在规定的时间内换成B股，但一旦换成B股便不得转让，否则自动转为A股；二是在在IPO之际就将公司的股票分为A、B股，创始人、公司高管及上市前的股东所持有的股票为B股，向社会公众发行的股份为A股普通股。
　　笔者认为，从便于监管和公平的角度，证券机构应禁止通过股权重置方式创设多投票权股。首先，公司发行股票时的股权结构是发行人和投资人之间的一种合约，在公司运行过程中创始人团队任意重置股权是对合约的背叛 。A股表面上权利并未发生改变，但由于B股享有超级投票权，事实上造成了A股投票权效力的减损。如果允许公司重置股权，无异于允许大股东肆意侵犯小股东权益；其次，进行股权重置的公司，其创始人或管理层一般已经持有相当数量的表决权，小股东想要联合起来阻止股权重置方案的通过的可能性较低。而IPO之际就采用双重股权结构对既有股东股权不会造成减损，未来股东是否接受公司的特殊结构，可以在考量后自行抉择。
　　（二）监管方面的应对措施
　　我国目前的资本市场的成熟度、公司治理和投资者保护制度、监管部门的监管能力等与美国还是有较大差距，因此需要监管者投入更多的力量。为了让投资者对所欲投资的双重股权结构公司有更为清醒、理性的认识，公司应当对其采用这种非常规股权结构的必要性做出详细说明，并努力向公众证明采用该结构足够“安全”，不会侵害公众权利，否则监管部门不应批准企业的上市申请。
　　首先，对采用双重股权结构必要性的说明。企业所处的行业特征、创始人对企业成长的重要性、企业目前的发展阶段等等因素都可以成为参考。但我们也应注意，招股说明书中对必要性的陈述仅仅是企业所做的单方判断，只采纳这一家之言仍欠缺可靠性，因此在必要时监管机关也可以采取一些方式，如召开听证会，听取一些专家意见、兼采市场各方建议。
　　其次，对采用双重股权结构安全性的说明。具体来说，应主要阐述两个方面，一是管理团队的可靠性，比如在上市前相当一段时间内，管理团队稳定，管理团队治理下的公司守法合规，坚定保障、维护小股东利益等；二是企业为防范和救济管理团队机会主义而设计的配套制度，如管理团队所持有的股权比例持续降低到一定程度时，其所持有的超级股将自动转变为普通股。
　　（三）股东权益侵害的救济
　　无论制度的设计多么严密，监管的力度多么深入，都不可能完全排除管理团队的“违约” ，双重股权结构能够在多大程度上发挥优势、遏制弊端取决于我们司法救济质量如何。在这方面做的比较好的当属美国，其建立的股东集体诉讼制度，为实施宽松的上市标准提供了最有效的制度保障 。证券集体诉讼一旦成功，违法者将面临向全体股东支付巨额损害赔偿，所以极具威慑力，且诉讼的整个过程由专业律师发起并主导，股东无需耗费过多时间、精力参与。
　　我国目前还没有形成证券集体诉讼制度，对于证券民事赔偿案件只能以单独诉讼或共同诉讼方式提起。之所以排除证券集团诉讼，是因为当时的市场条件和法律条件均不具备，集团诉讼并不适合我国证券市场。但如今证券市场的成熟度和相关法律、法规的完善都有很大发展，股东单独或共同诉讼的诉讼方式也越来越显示出其效率低下、成本高昂、保护不周的局限性，学术界对于引入证券集体诉讼制度的呼声越来越高。如果引入双重股权结构是追求资本结构灵活多样性的必然趋势，那么证券集体诉讼是保障该制度顺利运行的必要条件。

本文编号：35981