投资者情绪对ETF折溢价的影响研究

发布时间：2017-09-27 19:23

  本文关键词：投资者情绪对ETF折溢价的影响研究

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【摘要】：ETF (Exchange Traded Fund)即交易型开放式指数基金,又被称之为交易所交易基金,是一种在交易所上市交易,并且基金份额可变的开放式基金。在ETF上市交易的20年内,全球ETF数量突破了5000只,规模超过了2万亿美元,年均复合增长率达到了48.2%,是名副其实全球增速最快的金融产品之一ETF由于交易成本低、流动性好、透明度高、资产配置效率高,也是投资者最喜爱的投资标的和对冲产品之一。我国第一只正式上市运行的ETF是上证50ETF,截止到2016年1月,我国共有125只ETF,规模也达到了1.4万亿人民币。随着7只ETF基金2010年被纳入融资融券标的,国内ETF市场也逐渐活跃起来,我国ETF市场在经历了开拓期和摸索期之后,终于迎来了受广大投资者“追捧”的时期。ETF作为一种指数化的投资产品,以某一特定指数为跟踪目标,交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致,采用完全被动式的管理方法,再加上ETF“双重交易”机制,其二级市场价格与单位净值应该相一致。但是不管在国外ETF市场还是国内ETF市场,ETF折溢价现象长期存在,并且这种现象在套利机制非常完善的美国也没办法消除。据统计,美国本土发行的ETF在2000年至2008年问平均折溢价率大于其平均套利成本；我国市场上2015年1月前上市的103只ETF中,每只ETF的价格波动性和净值波动性均大于1.5%,波动性最大的上证180ETF价格波动达到了6.17%,净值波动也达到了6.16%,并且每只ETF的价格波动均大于净值波动,相差最大的在0.2%左右,折溢价幅度超过0.3%的天数占总交易天数的59.5%,充分说明了ETF市场折溢价现象在我国也是非常明显的,国内外学者开始寻找解释这一现象产生的原因。从传统理性预期角度出发,以往的学者在加入了机构持股、交易量、套利限制、流动性、做市商之后,仍然有30%的折溢价现象得不到解释。借鉴对封闭式基金“长期折价之谜”的研究,本文从行为金融学角度来解释ETF折溢价现象,并着重对投资者情绪对ETF折溢价的影响做了实证分析。虽然行为金融学在研究投资者行为因素和心理因素的理论已经发展得比较成熟,形成了比较完整的研究体系和理论体系,但国内单独针对ETF市场所做的研究还不多,主要由于数据不够完善,方法上面也有待验证,因此用行为金融来研究ETF还有进一步发展的空间。本文的研究思路主要从我国ETF折溢价现状出发,分析了2011年之前上市的37只ETF折溢价的特点,并从ETF“过度波动”的角度筛选出我国ETF市场上受投资者情绪影响的ETF,随后,通过选取投资者情绪指标采用主成分分析的方法构建投资者情绪综合指数,进一步实证分析了投资者情绪对ETF折溢价的影响。全文以投资者情绪对ETF折溢价影响研究为主线,分为五章展开论述,详细的结构安排如下：第一章绪论部分主要介绍选题背景及研究意义,并对国内外有关ETF和ETF与投资者情绪关系的文献进行了回顾和评述,并阐述了本文的研究思路、结构及可能的创新之处。第二章主要描述了国内外目前ETF的发展状况,并对我国ETF的交易模式和运行机制进行了概括,随后,对市场上ETF的套利机制和套利成本进行了归纳和总结,并说明了国内外ETF折溢价的状况,因此引出本文的研究方向。第三章先是对36只ETF的描述性统计做出了评价,随后通过对数方差比率法和收益方差分解法来判断这36只ETF中存在“过度波动”的情况,并筛选出满足“过度波动”的ETF,验证了投资者情绪在ETF市场上的存在性。第四章是本文的核心章节,笔者通过主成分分析构建了投资者情绪综合指数,将构建的投资者情绪综合指数与筛选出来的6只ETF进行实证研究,证明了它们两者之间的影响及关系,并引入机构投资者作为调节变量,进一步实证分析个人持股比例高和机构持股比例高所表现出投资者情绪对ETF折溢价不同程度的影响结果。第五章主要是在前文研究的基础上总结本文的最终结论,同时说明了本文的研究不足与进一步研究的展望。通过理论与实证结合分析,本文主要得出以下几点结论：第一,在37只2011年前上市的ETF中,大部分ETF折溢价的平均值和方差接近于0但显著异于O。一方面说明了我国ETF市场定价是非常有效的,二级市场交易价格能对单位净值起到很好的跟踪作用,但另一方面长期存在的折溢价现象也表明有一部分波动是非产品设计本身引起的。并且上市时间越长的ETF越受投资者的认可,投资者参与度也越高。第二,从过度波动和投资者非理性的角度出发,有14只ETF通过了收益方差分解法和对数方差比率法的检验,说明了“噪声交易者”在我国ETF市场中是普遍存在的,也验证了ETF在市场交易过程中确实受投资者情绪的影响,并且这种影响在上市时间长的ETF中表现得更为明显。第三,在构建我国投资者情绪综合指数时,笔者发现其影响因素可以分为主客观因子和流动性因子两方面,并且在验证投资者情绪综合指数时,发现投资者情绪波动性高于市场指数表现的波动性,表明我国资本市场投资者在市场交易中表现出更多非理性的特征,也说明了本文所构建的投资者情绪综合指数与实际相吻合。第四,本文从实证角度出发,证明了投资者情绪对ETF折溢价确实存在着影响,并且这种影响是呈负相关关系,与以往的研究有所不同可能是由于本文选取的时间段和样本侧重点不同造成的。进一步的研究发现,由于机构投资者比个人投资者在信息、知识和交易方面更有优势,当ETF机构持股比例越高时,投资者情绪对ETF折溢价的影响会减弱；而当个人持股比例越高时,投资者情绪对ETF折溢价的影响会增强,这也表明了我国个人投资者比机构投资者在进行投资决策时更加不理性。因此本文的研究内容是非常有意义的。首先,本文的研究内容具有非常重要的理论意义,从行为金融学的角度出发,资产价格偏离基础价值的主要原因在于投资者行为和心理层面发生了偏差,从而导致了“噪声交易者”的产生,而投资者情绪是影响“噪声交易者”一个非常重要的指标。本文重新选取指标构建了投资者情绪综合指数,力求以最全面和最有效的方式来定义我国市场上的投资者情绪,这是对以往学者研究的补充和归纳。并且本文选取了ETF“洁净”的研究环境,排除了很多信息不对称和基金经理管理水平的影响,对研究我国市场的有效性也提供了一些参考。其次,本文的研究还具有非常重要的现实意义。第一,本文对ETF的研究有助于投资者对ETF价格形成机制的理解,提高个人投资者的决策效率,ETF这种分享市场平均收益的产品也为广大中小投资者提供了投资便利,不需要过多地研究市场和个股即可参与整个市场的行情变化,也为机构投资者将ETF做风险对冲和资产配置时,能够更有效地对对冲效果和市场走势进行综合判断。第二,通过ETF角度来分析我国市场目前的定价效率,也为监管当局做出决策时提供一些参考。ETF所表现出来的折溢价程度和影响程度可以作为监管当局对市场有效性的判断,并基于这种判断出台相应的政策,更有效地保护投资者的利益并提高市场的运行效率。与此同时,本文也说明在我国ETF市场的套利机制和投资者结构与国外相比有很大的不同,相比较而言还处于一种不稳定的阶段,监管当局也可以针对这一方面出台一些引导性的措施和办法。与以往研究相比,本文可能的创新之处在于：第一,本文选取的研究样本更多,并排除了由于市场环境给研究结论带来的影响,研究结论与以往的研究相比更为准确,这也是对以往研究的补充。第二,本文在运用主成分分析构建投资者情绪综合指数时,在指标选择方面对以往的研究进行了总结和延伸,综合选取了市盈率、融资余额占比、新增投资者有效开户数等8大指标来衡量投资者情绪综合指数。第三,本文将机构持股比例高的和个人持股比例高的ETF进行了对比研究,这在以往学者的研究内容中尚不多见,本文的研究结论也为ETF折溢价现象提供了一个比较有说服力的解释方向。
【关键词】：ETF折溢价 投资者情绪 噪声交易者 机构持股比例
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-12
• 1. 绪论12-22
• 1.1 本文选题背景及研究意义12-15
• 1.1.1 选题背景12-13
• 1.1.2 研究意义13-15
• 1.2 文献综述15-20
• 1.2.1 ETF文献综述15-18
• 1.2.2 投资者情绪与ETF折溢价关系文献综述18-20
• 1.2.3 对已有文献的评析20
• 1.3 本文的研究思路及结构安排20-21
• 1.4 本文可能的创新之处21-22
• 2. ETF运行机制及折溢价状况22-29
• 2.1 ETF的定义及分类22
• 2.2 ETF国内外发展状况22-26
• 2.2.1 国外发展状况23-25
• 2.2.2 国内发展状况25-26
• 2.3 ETF交易模式及套利策略26-27
• 2.3.1 ETF交易模式及运行机制26-27
• 2.3.2 ETF套利策略及成本分析27
• 2.4 国内外折溢价状况27-29
• 3. ETF交易中投资者情绪存在性实证研究29-39
• 3.1 理论回顾及实证假设的提出29-30
• 3.2 样本选取与数据来源30
• 3.3 ETF折溢价描述性分析30-34
• 3.4 研究方法与实证模型34-36
• 3.4.1 对数方差比率法34-35
• 3.4.2 收益方差分解法35-36
• 3.5 实证结果及分析36-39
• 4. 投资者情绪对ETF折溢价影响实证研究39-60
• 4.1 理论回顾及实证假设的提出39-40
• 4.2 样本选取与数据来源40
• 4.3 变量选取与定义40-51
• 4.3.1 解释变量——投资者情绪综合指数构建40-49
• 4.3.2 被解释变量——ETF折溢价49
• 4.3.3 控制变量49-50
• 4.3.4 调节变量——机构持股比例50-51
• 4.4 实证模型构建51-52
• 4.5 实证结果及分析52-58
• 4.5.1 投资者情绪对ETF折溢价的影响52-55
• 4.5.2 投资者结构约束下对ETF折溢价的影响55-58
• 4.6 稳健性分析58-60
• 5. 结论与展望60-62
• 5.1 本文研究结论60-61
• 5.2 本文研究不足和进一步研究的展望61-62
• 参考文献62-66
• 后记66-67
• 致谢67-68

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