上市公司核心高管非正常变更行为研究

【摘要】 中国资本市场发展的二十几年,成就了一大批上市公司,同时也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市场、媒体关注的焦点,再加上上市公司高管有着优厚的待遇,理论上讲上市公司高管应该是一个拿着金饭碗聚在聚光灯下名利双收的职业。但最近几年,资本市场上却越来越多的上市公司高管发生变更,甚至是核心高管发生变更。创业板的高管离职现象更为明显,离职比率更高,截止2012年在创业板上市的公司有249家,其中的112家上市公司都有高管离职的现象,高管离职比率高达45%。这种现象在这两年不但没有减缓,反而有升温的迹象,如中国证券网2013年的一篇报道,根据上证资讯的统计,单单2013年11月这一个月,就有152位上市公司高管辞职,相当于每天有5位公司高管提出辞职,而2013年以来共有1818位高管辞职。大量和高频率的上市公司高管离职成了资本市场和媒体关注的焦点。为什么作为名利双收的上市公司高管却突然丢下金饭碗?有很多媒体报道,上市高管离职是为了套现。为什么需要离职套现?根据公司法、深圳证券交易所规定,上市公司高管减持股份有一定的限制,上市公司高管每年减持的股份不得超过持有股份的25%,但是如果上市公司高管离职后一年,则可以卖出所拥有的全部股份。由于受到法律法规的种种限制,上市公司高管如果想要尽快套现,对于高管来说,最好就是公司上市半年后就离职,因为当离职满半年时,公司也上市满一年,就能多卖25%的股份。诚然,上述说法不无道理,如果上市公司的高管想要尽快套现,那么对他们来说最便捷的方法就是离职。但是本文作者认为高管离职是为了尽快套现这只是表面现象,上市公司高管为什么要套现?而不是长期持有公司股份?上市公司高管本身就有丰厚的待遇,他们为什么会有这样的短视行为?像美的集团董事会主席方洪波为什么不离职?高管离职,这从一定程度上说明高管对该公司不看好!是因为公司本身的素质出现了问题。如*ST大地(002200)在被查出欺诈发行上市前也曾频繁更换高管。前景理论为解释上述事项提供了一定理论支持。依据前景理论的原理：一是当面对收益时,随着边际收益递减,人们往往是风险厌恶的,认为预期的结果没有那么理想,对不确定性条件下的预期收益会给出低于真实概率的权重,即我们所熟知的确定效应；二是当面临损失时,随着边际收益递增,人们往往是风险偏好的,认为预期的结果没有那么糟糕,对不确定性条件下的预期损失会给出低于真实概率的权重,即我们所熟知的反射效应；三是人们通常是风险规避型的,相对与获取收益而言,人们对可能的损失更为敏感,即损失规避效应,对于上市公司核心高管来说已经是名利双收,已经有确定的收益,面对风险时,他们都是风险厌恶者,往往采取风险回避的态度,即在相同的成本下更倾向于选择风险相对较小的方案,即核心高管会离职。故本文主要站在前景理论的视角,从上市公司高管所面临的风险报酬的角度通过理论分析与实证检验相结合的方法,来分析上市公司核心高管非正常变更的深层次动因。本文选取了2010-2012年在中小板和创业板上市的公司中发生核心高管非正常变更的公司,然后再在同行业中找出3家资产总额最接近发生核心高管非正常变更的公司作为配对公司,采用logit回归分析方法,研究核心高管非正常变更的公司所表现的一些特征。围绕本文的研究主题,本文具体内容拟安排如下：第一部分绪论。该部分是总体规划,主要介绍了论文的研究背景、研究目的及意义,以及对所用到的相关概念做了界定；并且对研究思路、内容与框架、研究方法进行了阐述。第二部分相关文献综述。本章节主要对以往的相关研究成本进行总结和回顾。第三部分核心高管非正常变更相关理论分析。该部分首先对前景理论进行介绍,并选取一些实例对前景理论做通俗理解,为论文论点找到理论支持。然后根据前景理论从高管在上市公司任职的所得利益和所付出成本(即风险报酬)两个方面分析核心高管非正常变更的原因。第四部分核心高管非正常变更现象统计分析,对2010-2012年中小板和创业板上市公司核心高管变更人数进行统计和分析,并针对上市公司核心高管变更的动因进行一般性归纳总结,从高管变更现象得出高管变更的共性原因。第五部分实证研究。该部分选取2010年-2012年中小板和创业板上市公司中发生核心高管非正常变更的公司,然后按照公司资产总额找出相同行业中资产总额与发生此事件的公司最接近的3家未发生此事件的公司作为配对公司,然后将发生核心高管非正常变更公司与配对公司作为两组数据进行描述性统计和T检验,得出两组数据的显著性差异因素,最后采用Logit回归模型进行实证研究。第六部分研究结论、相关建议,并阐述了研究贡献与不足以及对未来研究的展望。综合本文分析,得到的结论如下：(1)中小板和创业板上市公司的公司治理状况对核心高管非正常变更有显著负影响。上市公司治理状况良好的公司,核心高管非正常变更的几率就小。(2)中小板和创业板上市公司的财务风险对核心高管非正常变更有显著正影响。财务风险是多种多样的,但最终都会通过一定的财务指标和非财务指标表现出来,当上市公司有信号表现出财务风险时较大时,核心高管往往会采取风险回避的态度,即发生核心高管非正常变更。(3)除了上市公司治理状况、财务风险等方面是影响上市公司核心高管非正常变更的因素之外,上市公司的一些其他重大事项也是影响上市公司核心高管非正常变更的因素。一个公司是否受到处罚或者公开谴责,也是核心高管非正常变更的重要因素。因为一个公司受到处罚则代表了公司具有风险的一个极端表现,即已经被监管部门注意到,那这个时候高管则会选择风险回避态度,即选择离职。针对本文得出的结论,本文对上市公司以及投资者有如下建议：(1)对上市公司建议。公司进行财务活动的最根本的目的是创造股东财富最大化。核心高管是企业经营发展的重要人物,所以为了创造公司股东财富最大化,上市公司应稳定公司管理团队。稳定管理团队除了加强优化公司治理,更要遵守各项法律法规,使得公司规范健康发展。(2)对投资者建议。通过本文上述分析,我们可以得出上市公司核心高管发生变更,说明公司核心高管对公司的前景不看好,或者公司治理存在一定的风险,这也会影响公司的业绩,从而影响股东财富。所以建议投资者在投资时特别关注有核心高管变更的公司,深入研究公司的基本面,对于发生高管大量变更特别是核心高管发生变更且公司各项指标也不好的公司审慎进入。 

1 绪论

1.1研究背景
中国资本市场发展的二十几年，成就了一大批上市公司，同时也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市场、媒体关注的焦点，再加上上市公司高管本身就有着优厚的待遇，理论上讲上市公司高管应该是一个拿着金饭碗聚在聚光灯下名利双收的职业。但最近几年，资本市场上却越来越多的上市公司发生高管变更，甚至是核心高管发生高管。高管变更被越来越多的媒体关注和报道。据中国证券报拫道，2011年前8个月就有163家在中小板上市的公司发布高管变更公告，发生高管变更的公司占中小板公司总家数的30%;有51家在创业板上市的公司发布高管变更公告。大规模的高管变更现象还在蔓延，一些公司董事长或者总经理等核心人物也纷纷辞职，特别是中小板和创业板的公司。据北京商报就报道，就2012年9月4日这一天就有16家上市公司发布高管变更公告。据中广网报道，在2013年7月就有75家高管先后发布高管变更公告，与2012年相比，2013年的高管变更似乎更猛烈一些。据信息时报报道，2014年2月1日，龙建股份董事长史铁桥、总经理陈亮、副总经理孙国臣、董事蔡绍忠、监事会主席孙雪飞纷纷离职，同时贝因美董事长黄小强辞职、湘鄂情的副总裁阓肃宣布离职。2014年一开年上市公司高管变更公告就接踵而至。上市公司高管变更现象似乎一年比一年猛烈。我们不禁要问，作为名利双收的上市公司高管为什么突然丢下金饭碗不要？有很多媒体报道，上市高管离职是为了套现。为什么需要离职套现？根据公司法1、证券交易所规定2，上市公司高管减持股份有一定的限制，上市公司高管每年减持的股份不得超过持有股份的25%，但是如果上市公司髙管离职后一年，则可以卖出所拥有的全部股份。所以由于法律法规的种种限制，上市公司高管如果想要尽快套现，对于高管来说，最好就是公司上市半年后就离职，因为当离职满半年的时候差不多也是公司上市满一年，那么高管就能多卖25%的股份。
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1.2研究目的及意义
本文主要通过把发生核心高管非正常变更的公司与未发生此事件的公司进行对比，研究上市公司核心高管非正常变更与其所面临的风险之间的关系。本文旨在探索上市公司核心高管非正常变更背后的真正动机，为保障上市公司核心高管团队稳定性及保障上市公司业绩稳定性和财务真实性提供一点经验证据，以此更好的保证上市公司及资本市场健康良好的发展。公司的高级管理人员（统称为高管人员），是指在企业运营过程中起决定性作用的人物。这些人一般在公司中担任核心职务、并且掌握企业重要信息、决定企业的发展战略和发展方向并对企业的经营状况负主要责任的人员。根据全国人民代表大会常务委员会2013年12月18日颁布的新《公司法》规定要设董事会监事会以及其他高级管理人员。公司法所涉及的其他高管人员是指企业的正副经理、董事会秘书、财务总监，还有一部分是公司根据公司章程所设定的其他高管人员4。上市公司公告中所披露的髙管一般包括董事长、董事、董事会秘书、总经理、财务负责人、监事等。
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2 .相关文献综述

2.1公司治理与高管变更
如何使得经营者:和股东目标一致，即实现股东财富最大化，Iqbal和Frencti提出有以下两种机制：一是给经营者一部分股份使得经营者自己也成为股东(即股权激励)，另外一种就是对经营者进行监督，当经营者背离股东目标时，，减少他们的报酬，或者解雇他们。Bhagai,Black (1999)以美国上市公司中发生高管变更的公司为样本研究了高管持股与高管变更的关系，得出以下结论：当公司的业绩较差时，公司CEO持有的股份越多，则变更概率越大。Denis，Sarin (1999)以1985到1988年4年间高管变更的公司为样本，得出了所有权结构与高管更换有显著影响关系的结论。他们认为，当管理层持股5%时高管变更可能性与绩效敏感度大于高管持股5%-25%时的敏感度。Dahya，Lone和Power(;i998)通过研究1989至1992年间2643家英国上市公司，得出以下结论：当高管持股水平少于1%时,高管变更的机率越大,而高管持股水平大于1%时，高管们对内部控制机制压力不敏感，但股价对高管持股量的影响超过1%。国内关于高管持股比例与高管变更的关系研究也有两种不同的观点，其中一个观点是赵超,皮莉莉(2005)得出的结论：高管持股比例与CEO变更呈非常显著的负相关关系,即当管理者同时也是所有者时,因“内部人控制”管理层被更换的难度随着持股比例的增加而增加；另外一种观点是张明（2011)通过采用logit回归分析方法对2006年1月1日至2010年4月1日中国IPO公司髙管变更公司进行分析，把公司业绩、公司治理因素作为控制变量，得出以下结论：对于上市不满一年的公司，在剔除了公司业绩与公司治理影响之后，高管持股比例与高管变更并不是单纯的线性关系；同时高管变更主要与公司首发市盈率正相关，且首发市盈率的高低能强化高管持股比例对高管变更的正影响；高管薪酬与高管变更呈显著负相关关系，且高管薪酬能强化高管持股比例对高管变更的影响。综上国内外关于股权结构与高管变更的研
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2. 2公司高管变更与经营绩效之间的关系
关于高管变更与经营绩效之间的关系，以往的国外实证研究结论可以概括为三类：一类是Fee.CE和Hadlock提出的"经理能力假说”即"通俗理论“：高管更换与经营绩效正相关论，也就是说经营业绩较差导致高管被更换，更换高管之后有助于经营业绩提高；Denis以1985-1988年间的未发生高管变更事件的908家公司为样本,就验证了这一结论。他认为，强制性高管变更是因为低劣绩效，同时高管变更又对后续的公司绩效有显著正向作用。正常退休的管理层变更与强制性管理层变更对经营绩效的影响不同，在退休前公司经营业绩未表现出下降，退休之后经营绩效有微弱改善。另一类是：Khanna和Poulseii(1995)提出的替罪羊理论，即高管更换与经营绩效无关论：也就是说高管更换与经营业绩好坏无关，高管被更换掉只是当了替罪羊，就算高管被更换以后经营业绩有所改善，但那也不是因为高管更换所引起的；Huson>Pamno和Starks以美国上市公司1971至1994年间的数据作为样本，检验了强制性高管更换与此期间美国公司的内外部治理的相关性。他们认为，在强制性更换高管的期间内，尽管上市公司的内外部治理机制同样经历了重大变化，但并未发现强制性变更与经营绩效之间关系的显著变化。
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3.核心高管非正常变更相关理论分析..........  18
3.1前景理论.......... 18
3.2核心高管非正常变更行为的理论分析.......... 20
3.2.1从上市公司核心高管所得利益分析.......... 20
3.2.2从上市公司核心高管付出的相关成本分析.......... 22
4.核心高管非正常变更现象分析.......... 25
4.1核心高管变更现象统计 ..........25
4.2核心高管变更动因分析.......... 27
5.核心高管非正常变更行为实证研究.......... 29
5.1假设的提出 ..........29
5.2变量设置 ..........33
5.3研究方法、构建回归模型.......... 35
5.4实证结果分析.......... 36

5.核心高管非正常变更行为实证研究

5.1假设的提出
综上分析，我们知道核心高管是否会变更是其对风险报酬的一个权衡。当核心高管认为其在任职公司承担的风险较高时，其会选择风险回避，即选择辞职，所以本文的研究假设是：发生核心高管非正常变更的公司其公司风险高于未发生核心高管非正常变更的公司风险。而这些风险又体现在公司财务方面、公司治理方面、以及公司其他重要事项导致的风险。财务风险是指在企业经营活动中由于各种不确定性所带来的风险，其又分为广义上的财务风险和狭义上的财务风险。在西方理论界中狭义的财务风险主要指企业由于筹措资金所遇到的风险（章振东2009)一般指企业由于自有资金不足，利用借款而按照在一定期间向债权人支付本息，当偿债能力不足时即面临违约而遇到的风险。陈可喜（2012) 人为，广义上的财务风险主要指企业在整个资本运作和生产活动中所遇到的由于不确定因素所带来的风险，主要包括企业在资金筹集（筹资活动）、资金使用（投资活动以及资金回收分配活动）中的风险。尹贤平（2012) 21通过对我国中小企业的财务风险进行分析，认为财务风险主要包括筹资方面的风险、投资方面的风险，以及资产管理的风险。

结论

综合以上对核心高管非正常变更行为的现象统计及分析、理论分析以及实证研究分析，本文得出以下结论：
(1)中小板和创业板上市公司的财务风险对上市公司核心高管非正常变更有显著影响。公司各项财务指标是公司运营状况的一个最直接的表现。一个公司的业绩不好，说明该上市公司的前景存在一定的不确定性，这个时候上市高管也比较容易辞职。比说第四章上市公司核心高管非正常变更现象分析所列举的例子，如国民技术、全聚德。像这样的例子还有很多，总之上市公司的财务指标恶化是影晌上市公司高管变更的一个很重要的因素。同时，本文选取净利润增长率、速动比率、营业周期、总资产收益率、资产负债率作为解释变量，采用Logit回归分析方法，得出净利润增长率、速动比率、资产负债率在1%水平上通过显著性检验，公司盈利能力指标并没有通过显著性检验。说明公司核心高管非正常变更时主要考虑公司的发展能力、偿债能力。本文从现象分析和实证分析都验证了这一点。
(2)中小板和创业板上市公司的公司治理状况对上市公司核心高管非正常变更有显著影响。如本文第四章上市高管变更现象分析所列举的华策影视(300133)的例子，虽然说华策影视有与郭敬明签署战略协议，这是对公司未来业绩的一个利好消息，但是其副总经理也是兼职董事会秘书的刘洋还是递交了辞职报告，这不能不让我们想到近期被证监局调查的华策影视内幕交易事件。内幕交易是公司治理状况的一个折射，所以一个上市公司的治理状况不好时，上市公司核心高管可能会受到某种压力或者对前景的一个不好的预期，这个时候其变更的几率就大些。同时，本文对2010-2012年中小板和创业板上市公司有核心高管非正常变更的样本以及相同行业资产规模相近的公司作为样本，采用Logit回归实证方法，虽然影响公司治理的因素有许多，但鉴于数据的可计量性和可获得性，本文釆用了股权集中度指标、董事会会议次数、董事会规模三个指标进行检验，得出的结论是：股权集中度在1%水平显著，董事会规模、董事会会议次数在5%水平上通过显著性检验。公司治理优劣是核心高管非正常变更时所考虑的主要因素。
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参考文献（略）