我国上市公司定向增发中认购者与募投项目的类型对长期股价效应的实证研究

发布时间：2018-05-14 17:38

本文选题：定向增发 + 认购者类型　；参考：《西南财经大学》2012年硕士论文

【摘要】：我国资本市场股权分置改革之后,市场的融资功能逐渐得到恢复,上市公司的定向增发逐渐成为再融资的主流模式。尤其是2006年5月证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《称管理办法》)以及2007年9月颁布实施《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)之后,定向增发模式受到了上市公司的追捧,规模迅速扩大。从2006年5月8日《管理办法》实施以来至2010年年末,共有569家上市公司披露过定向增发的预案,可以看出定向增发已经成为我国资本市场股权分置改革后的一种新型再融资模式。相比公开增发以及配股的再融资方式,定向增发发行门槛较低并且对公司的盈利并没有具体的要求,发行规模也不会像配股那样受到限制；证监会对定向增发方式持较为积极的态度,《管理办法》中对锁定期的规定在一定程度上避免了投资者的短期行为,也对股票市场具有缓冲作用；大股东多采用定向增发的方式将优质的资产注入上市公司实现集团整体上市；此外可以通过定向增发的方式引入战略投资者,改善公司治理结构,引入先进的管理理念,提升公司的核心竞争力。由于国外证券市场较早采用了定向增发作为再融资方式,实务界已经形成了成熟的操作经验和完善的法律法规。同时理论界对定向增发的研究起步也较早,并且形成了较为完善的理论体系。国外学者对定向增发的研究主要是集中在监督效应、信息不对称、管理层机会主义、股东控制权力假说、机会窗口假说、成长机会假说等方面。Wruck(1989)最早对定向增发的短期公告效应进行了研究,他发现在美国的资本市场定向增发为正的短期公告效应而公开增发则是为负的短期公告效应,前者的超额收益率为4.5%而后者却为-3%。章卫东(2007)通过对我国A股市场2005年5月至2007年3月之间实施定向增发的上市公司公告效应做了实证分析,发现在我国A股市场,上市公司定向增发同样具有正的公告效应,并且其累计异常收益率要高于公开增发新股公告的累计异常收益率。这和美国的资本市场(Wruck,1989)以及日本的资本市场(Kato and Schallheim,1993)的研究结论正好一致,这也解释了股权分置改革后定向增发逐步成为上市公司再融资主流方式的原因。同时,章卫东(2007)也指出,向大股东及其关联方进行定向增发实现集团整体上市的短期公告效应要好于向其他投资者增发的短期公告效应。虽然近些年国内学者对我国证券市场的定向增发的股价效应有一定的研究,但是由于定向增发在我国引入的时间较晚,并且鉴于时间限制以及样本数量的限制我国学者对定向增发的研究主要集中在短期的股价效应方面,对定向增发实施后长期股价影响研究的文献非常少。何丽梅,菜宁(2009)选取了2006年5月《管理办法》颁布以来至当年年底实施过定向增发的41家上市公司作为样本进行了实证研究,考察了增发后两年内长期超额收益率的表现。结果发现这41家公司定向增资后24个月的持有回报率出现了恶化的趋势,这主要是因为定向增发募集资金非理性和股权融资偏好造成的。大股东及关联股东参与认购的长期持有回报率较低,但是影响并不显著。此外,控股股东认购比例和原持有比例的差异均存在负相关关系。笔者认为,由于上述研究结果仅仅采用了2006年的41家样本,一方面选取的样本数量有限,而且定向增发操作层面的具体规定《实施细则》是在2007年颁布的,样本并没有涵盖该期间,样本公司定向增发期间我国A股市场的定向增发制度还不完善,实际操作难免有不规范之处。另一方面,上述研究对定向增发后的考察期间只有24个月,而募投项目中收购资产或者是新建在建项目往往需要较长的时间才能产生经济效益。所以上述研究并不能全面地分析定向增发新股对公司的长期股价效应,存在一定缺陷。本文在上述研究的基础上扩大了样本量,采用较近时间段的样本公司数据,并且将定向增发后的考察期扩展至36个月,从认购投资者以及募投项目的不同类型这两个维度上对定向增发的长期股价效应进行了实证研究分析,丰富了该领域的研究成果,这也是本文研究意义和贡献所在。但是由于定向增发制度在我国实施的时间不长,对定向增发后的长期股价走势的研究所使用的考察期相对较短,样本量也相对较少,国内研究定向增发长期股价效应的文献也较为缺乏,鉴于本人的时间和经验方面有限,本文在理论上还需要加强。本文通过从理论上分析定向增发新股与上市公司长期股票收益率的关系,提出了以下三个假设：我国A股市场上市公司定向增发后在长期仍然具有正的财富效应；大股东及其关联方参与的定向增发的长期持有收益率要高于机构投资者参与定向增发时的长期持有收益率；定向增发募集资金用于收购资产项目的长期持有收益率要高于用于新建和在建的项目时的长期持有收益率。本文选取2007年6月30日至2008年6月30日之间实施过定向增发的A股市场上市公司作为样本,使用持有超额收益率(BHAR)作为衡量股票的长期收益率的指标,对定向增发新股后36个月内整体股价走势、大股东及其关联方参与认购和机构投资者参与认购时不同的长期股价走势、募集资金用于收购资产和用于新建在建项目时不同的长期股价进行了实证研究分析。本文的实证研究分析结果表明：(1)上市公司定向增发新股向市场传递了公司积极发展的信号,并且引入机构投资者改善公司的管理水平和治理结构,降低代理成本,对上市公司具有积极的影响。本文经过实证研究分析发现,在我国A股市场定向增发不仅有前人研究的短期正公告效应,在长期也有正的财富效应,能给股东创造价值。(2)关联方积极参与定向增发认购会被资本市场视为积极的信号,说明项目有较好的发展前景。同时定向增发使得关联股东可以进一步地参与上市公司的经营管理和公司治理,这样会提高关联股东积极性,促使其积极开发优质的项目资源和收购优质的资产。关联股东积极参与定向增发在一定程度上解决了外部投资方与经理层的信息不对称问题,大股东及其管理方在积极实现企业价值最大化的同时也可以对公司进行有效的控制和治理。此外三年的锁定期也促使大股东积极做长线的价值投资。所以对大股东及其关联方实施定向发行新股的长期收益要高于对机构投资者定向增发新股的收益率。(3)定向增发中发行股份收购资产使得大股东股权比例提升,强化了大股东的监督作用同时降低了代理成本,此外国务院以及证监会对兼并收购和定向增发收购所持的鼓励态度,也促使大股东有强烈动机向上市公司注入优质的资产。所以定向增发募集资金用于收购资产项目的长期持有收益率要高于用于新建和在建的项目。本文运用理论推导和实证分析的研究方法对我国上市公司定向增发对长期股价效应进行了研究。首先在本文的第一部分为引言,主要是提出本文研究背景、研究意义、贡献以及研究方法、研究思路,提出了本文所要研究解决的问题,并且给出了本文的逻辑结构框架。本文第二部分对定向增发的国内外文献进行了综述,首先介绍了国外的研究背景和国外学者研究主要集中的领域,其次介绍了国内定向增发实务领域的发展概况并引出了理论界的研究方向,最后对国内外文献综述做了归纳性分析。本文第三部分对我国定向增发的规章制度、分类以及特点进行了简要的概述,介绍了我国定向增发制度发展的历程、《管理办法》颁布实施后定向增发持续扩大规模,定向增发相比公开增发和配股更具优越性同时也存在不足,此外还介绍了定向增发在我国资本市场具备项目募集资金、发行股份购买资产以及吸收合并的功能。第四部分利用前述已有的文献进行假设的推导分析,提出了以下三个假设：我国A股市场上市公司定向增发在长期仍然具有正的财富效应；大股东和有关联关系的投资者参与认购的定向增发实施之后的长期持有收益率要高于机构投资者参与的定向增发；定向增发募集资金用于收购资产项目的长期持有收益率要高于用于新建和在建的项目。第五部分是对本文提出假设的实证分析,首先介绍了本文的样本选择和数据来源,其次介绍了本文选用的研究方法以及构建长期股价超额持有收益率的模型,再次进行了单因素检验和多元回归分析,最后得出的结论与本文的假设是一致的。第六部分是本文的总结、缺陷以及政策建议。
[Abstract]:After the reform of the equity of capital market in China , the financing function of the market has gradually been restored , and the company ' s orientation increase gradually becomes the mainstream mode of refinancing . In particular , in May of 2006 , there were 569 listed companies which had disclosed the plan for refinancing .
Securities Regulatory Commission ( CSRC ) has a positive attitude towards the way of directional increase and increase , and the regulation of lockout period avoids short - term investors ' short - term behavior to some extent , and has a buffering effect on the stock market .
Large shareholders will inject high - quality assets into listed companies to realize the overall listing of the Group by means of directional increase .
In addition , strategic investors can be introduced in a targeted way to improve the corporate governance structure , introduce advanced management concepts and enhance the core competitiveness of the company .

This paper studies the short - term announcement effect of oriented increase in China ' s A - share market . The results show that the short - term announcement effect is positive in China ' s A - share market , and its cumulative abnormal rate of return is - 3 % .

The results show that there is a negative correlation between the long - term stock price effect and the long - term stock price effect . The results show that there is a negative correlation between the long - term stock price effect and the long - term stock price effect .

Based on the theoretical analysis of the relationship between the new stock market and the long - term stock yield of listed companies , the following three assumptions are put forward : the positive wealth effect in China ' s A - share market is still positive in the long term ;
The long - term holding rate of the direct increase of the participation of the large shareholders and their related parties is higher than the long - term holding rate of the institutional investors participating in the targeted increase ;
Long - term holding yields for the acquisition of asset projects are higher than the long - term holding of yields for new and under - built projects .

The empirical research and analysis show that : ( 1 ) A listed company has a positive influence on the company ' s share price trend in 36 months after the new shares are oriented , and the large shareholders and their related parties are actively engaged in the management of the listed companies and the management of the company .

In the first part of this paper , we introduce the research background , the significance , the contribution and the research methods , the research thinking , the research direction and the function of absorbing and merging . In the third part , we introduce the research background and the function of absorbing and merging . In the fourth part , we introduce the following three assumptions : the orientation increase of listed companies in China ' s A - share market still has positive wealth effect in the long term ;
Long - term holding of returns after the participation of large shareholders and investors with affiliated relationships is higher than that of institutional investors in the long - term holding of returns ;
The fifth part introduces the sample choice and the data source of this paper . The fifth part introduces the sample choice and the data source of this paper . Secondly , it introduces the research methods used in this paper and the model of constructing long - term stock price excess holding yield . The conclusion is consistent with the assumption of this paper . The sixth part is the summary , defect and policy suggestion of this article .

【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】