中国上市公司债权再融资的实证研究

发布时间：2018-11-12 17:09

【摘要】：本论文以2007年来我国资本市场上先后推出的短期融资券、公司债券和中期票据等几种债务融资工具为研究对象,在定义“债权再融资”这一核心概念以及分析其几种主要表现形式的前提下,论文的理论章节首先阐述了公司债权再融资、公司投资和公司绩效这三者之间的内在联系机理；在分析中国上市公司债权再融资市场发展历程和存在主要问题后,论文的实证章节采用多种计量经济学实证模型如配对样本分析、logistic判定模型和分位数回归模型等,深入探讨了影响我国上市公司选择债权再融资方式具体因素的作用效果,实证考察了债权再融资对公司投资和公司绩效的影响效果。本论文的主要结论和观点有： (1)论文的理论章节得出的观点是：上市公司通过多种债务融资工具进行债权再融资,缓解了融资约束状况,提高了公司绩效和增加了公司价值。公司债权再融资、公司投资和公司绩效三者之间是紧密相连的,其具有内在逻辑统一性。 (2)通过对比分析债权再融资与股权再融资对公司产生的不同影响后,我们认为：当公司所在的资本市场机制较健全、法律制度较完善、公司治理水平较高、资本质量较好、公司规模较大等情况下,上市公司偏好债权方式进行再融资,这从目前欧美日等发达国家的资本市场发展现实中可以验证；当资本市场机制相对不健全、公司治理水平较低、规模较小时,上市公司偏好股权方式进行再融资。随着中国资本市场各种法律制度逐渐健全,债券市场不断推出多样化的债券品种,特别是在股权分置改革后,上市公司债权再融资比例会大大提高。 (3)通过回顾我国债权再融资市场、特别是企业债券市场发展历程可以得出,尽管自2005年以来,我国债权再融资市场取得了快速发展,但是整体而言,我国企业债券发行规模较小,远远落后于同期股票的发行规模,这与美日等发达国家的债权融资占主导地位,股权融资相对衰落的资本市场融资局面相比较,形成一个较为鲜明的对照。我国企业债券市场存在主要问题有：其一,市场规模偏小,发展速度较慢；其二,占股票市值的比重较小；其三,企业债券发行规模占中国债券市场总体规模的比重也较小。这种现状不仅不利于债券市场融资和资源配置功能的有效发挥,而且制约着中国资本市场的均衡发展。 (4)通过以2007年至2010年发行公司债券的70家上市公司和70家配比公司为研究对象,利用Logistic判定模型实证考察了影响我国上市公司发行公司债券的具体因素的作用效果。我们发现,总体而言,上市公司的公司规模、成长性、公司的股权结构和财务杠杆等变量是影响公司发行公司债券的重要因素；具体而言,这些变量影响发行公司债券的概率的效果存在差异性：即公司信用等级、公司规模和公司的股权结构等变量对发行公司债券的概率起到积极显著的促进作用,公司的成长性和财务杠杆变量对公司发行公司债券的概率起到显著的消极负面影响。公司的现金流水平对公司发行公司债券的概率没有影响。通过重新选择配比样本和更换解释变量的代理变量的稳健性分析看出,实证结论较稳健,表明该实证模型设定较好。 (5)通过以2007年至2010年发行公司债券和短期融资券的上市公司为研究对象,基于公司发行公司债券和短期融资券是体现公司债权再融资方式的重要假设前提下,将公司债券和短期融资券的推行和不断发展视为中国金融发展带来的金融创新的重要表现,进而依据学术界的金融发展与经济增长相互关系的“金融发展能够促进经济增长”的相关研究成果为理论基础,通过设定中国上市公司的欧拉方程投资模型,实证分析上市公司债权再融资对公司投资的影响效果,主要发现是：其一,从投资与公司现金流为显著的正向关系可以得出,我国上市公司存在着融资约束,投资对现金流敏感性越强,则表明公司受到的融资约束越大；其二,在发现上市公司存在着融资约束的基础上,通过加入债权再融资方式与现金流的交叉项可以得出,在某种程度上来讲,上市公司发行公司债券和短期融资券,降低了公司投资对公司内部现金流的敏感性,缓解了公司的融资约束,这就表明了,上市公司债权再融资能够缓解公司的融资约束。 (6)基于2007年至2010年中国全部A股上市公司的财务数据,采用分位数回归的分析方法,实证研究了债权再融资对公司绩效的影响,在控制了银行贷款、公司规模、投资水平、现金流水平和公司年龄等变量影响后,我们发现：整体而言、尽管度量公司债权再融资方式的中期票据在个别分数点数对总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的影响效果不显著,但是在其余分位点数均显著为正向,而公司债券和短期融资券这两个虚拟变量Cbondl和Sbondl对总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)均起到正向积极的效果。这就表明了,公司发行公司债券进行再融资对公司总资产收益率起到促进的作用。通过横向对比分析短期融资券、中期票据和公司债券这三个系数大小可以看出：平均来看,从提高公司绩效的效果上来讲,短期融资券的促进效果最大,公司债券次之,中期票据最小,这反映出了不同的债权再融资方式对公司绩效的影响效果存在差异性。由此可以看出,上市公司债权再融资对公司绩效起到正向积极作用,这就证明了我国政府最近几年推出的公司债券、短期融资券和中期票据对我国上市公司而言是有利的；从银行贷款的两个代理变量Sdebt和Ldebt对总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)的影响效果可以得出,二者均起到监督公司治理的作用,且短期贷款对公司的治理作用要大于长期贷款对公司的治理作用；通过采用总资产经营活动收益率(OPA)来度量被解释变量“公司绩效”,解释变量“公司债权再融资”的三个代理变量均使用其实际发行规模的对数值来度量,重新估计欧拉方程投资模型,我们发现,前面的估计结果存在稳健性,这就表明了,中国债权再融资对公司绩效起到稳健的促进作用。结合文章中第六、七章的研究结论可知,中国上市债权再融资方式的不断多元化发展,拓宽了公司融资渠道,缓解了公司融资约束,进而提高了公司的绩效。这就证明了公司债权再融资、公司投资和公司绩效三者之间联系机制的理论观点：公司债权再融资在一定程度上能够缓解公司融资约束,可以改善公司投资环境,进而能够促进公司绩效的提高。本论文的创新点有：首先,该选题角度比较新颖,在定义出“债权再融资”这一核心概念基础上,在总结现有文献的研究不足后,深入阐述了债权再融资与公司投资、公司绩效的三者之间的内在联系。本文的理论探索,深化了对公司债权再融资等相关领域的理论研究,为后来的理论探索做出了较好的铺垫。其次,从论文的实证结论来看,我们的关于债权再融资的影响因素、债权再融资对公司投资和公司绩效等相关研究发现,不仅对我国资本市场发展、公司成长和投资者投资行为等具有较强的现实意义,而且能够为政府部门制定相关政策提供政策依据。第三,论文选用的中国上市公司的数据样本比较新颖,主要依据2007年以来中国推出的公司债券、短期融资券和中期票据等数据,这些数据不仅保证了本论文实证研究的正常开展,而且为深入探讨债权再融资等相关问题提供了重要的考察样本。第四,论文综合采用logistic判定模型和分位数回归分析方法等考察问题,实证方法的多样性,保证我们研究结论的稳健性。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F276.6;F224

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