2015年管理世界 公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率

  本文关键词：公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率，由笔耕文化传播整理发布。

公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率中国上市公司研究

公司的媒体信息管理行为

*

与IPO定价效率

□汪昌云

武佳薇

孙艳梅

甘顺利

摘要：本文选取2009~2011年间沪深IPO公司为样本，系统地研究了公司的媒体信息管理行为对于IPO一级市场定价和抑价率的影响及其作用路径。在控制了其他影响因素后，我们发现公司的媒体信息管理行为在提高IPO发行价的同时，降低了IPO抑价水平，提高了资本市场的定价效率，公司在上市造势期内的媒体新闻报道每增加1篇，其IPO抑价率平均会降低0.3%左右。进一步，我们发现，媒体关注度对首日换手率无显著影响，表明媒体提高IPO定价效率主要依赖其信息传播作用，而非通过影响投资者情绪来实现。本文研究表明，上市公司能有效借助媒体这一信息传导渠道，适时主动地释放公司定价信息，有效地提高了市场的定价效率。

关键词：媒体关注度

IPO定价效率

IPO抑价率

信息不对称

一、引言

现代社会中，报纸、电视、广播、网络等在内的媒体发挥着收集信息并将其传播给公众的中介作用，已成为人们日常生活不可或缺的组成部分。财经媒体为吸引更多读者，提高发行量和增加广告收入，通常不余遗力追逐市场热点，从而促成经济金融信息快速地在更广范围传播。这都促使媒体成为社会信息生产和传播的重要一环，形成了对金融市场重要的影响（DyckandZingales，2003；Str?mberg，2004）。近年来，媒体在金融市场上的角色受到前所未有的关注，其中媒体影响资产价格的市场异象最吸引人。一方面，媒体加快信息传播、降低信息不对称和提升市场信息效率（Tetlock，2010；Busheeetal.，2010），捕捉投资者注意力和影响投资者情绪（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；饶育蕾等，2010），影响资产价格走势和交易活跃程度（HubermanandRegev，2001；EngelbergandParsons，2011）。另一方面，媒体作用发挥的关键在于公众信任（Chaffeeetal.，1991；Katzetal.，1973）。商业利益、广告收入及公司高管的联系等利益关联使媒体信息发生扭曲，媒体对信息筛选和剪裁，放弃中性立场，甚至以公司利益为核心进行叙事或报道的偏见行为会影响资产定价。Reuter和Zitzewitz（2006）发现共同基金的广告支出会影响到私人媒体对基金的报道，而投资者依据媒体的正面或负面的报道进行交易则无法获益。Gurun和Butler（2012）证实媒体的偏见影响到参与新股交易的动机。公司可能存在的主动媒体信息管理行为，使得媒体对资本市场的影响日益复杂和有趣。

媒体在我国IPO定价中的角色亟待深入探讨。IPO定价效率反映一国金融市场效率，但

11AZD094）和中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金，项目批准号：12XNL001）对本项研究的资助。武佳薇感谢中国人民大学科学研究基金（研究生）项目（项目编号：14XNH005）对本项研究的资助。孙艳梅感谢国家自然科学基金青年项目（项目批准号：71202026）和对外经济贸易大学中央高校基本科研业务费专项资金（CXTD5-03）对本项研究的资助。作者感谢2013年第十届中国金融学年会参会成员的评论。作者文责自负。孙艳梅为本文通讯作者。

股票价格变化的方向。Cook等（2006）发现券商有利用新闻媒体宣传新股，驱动情绪投资者

-118-

《管理世界》(月刊)

我国频现的高市盈率、高发行价、高超募资金的定价扭曲现象①，直接制约资本市场资源配置功能的发挥。IPO是公司生命周期中最重要也是首次标准化信息披露的时机，投资者接收信息的多少直接影响了发行价格的高低。新古典经济理论认为信息是驱动资产价格波动的基本因素，完全掌握信息的投资者申购新股确定的发行价格就是公司真实的价值。但真实世界中，获取信息需要支付成本（GrossmanandStiglitz，1980），推动信息在市场参与者间有效传递，降低信息不对称成为保护投资者利益的重要途径。Barber和Odean（2008）指出，媒体报道是绝大多数投资者获取投资信息最为便捷的路径（Nofsinger，2001；FehleandZdorovtsov，2003）。因此，提高媒体在IPO定价中的信息传播作用具有积极的意义。2009年新股发行制度改革彻底打破了政府对IPO定价的管制，为媒体作用的进一步发挥创造了条件：一级市场上，发行人、主承销商或根据机构投资者报价协商确定发行价格，或由主承销商根据初步询价结果确定发行价格，市场化的价格机制进一步形成；二级市场上，投资人在更为市场化的定价机制下，对信息依赖显著增强。这使得媒体对定价效率的影响更大，也提高了公司主动进行媒体信息管理、左右投资者信息获取和最终价格确定的可能。因此，系统检验媒体对定价效率的影响及公司的媒体信息的管理行为，对于提高投资者信息获取的程度和IPO准确定价、约束IPO“三高”背后多个利益主体具有重要理论价值和现实意义。

如何度量IPO的定价效率？Rock（1986）用IPO抑价程度（IPOunderpricing）来衡量定价效率，已成为国际上通用的标准。就目前全球市场而言，无论市场是否发达，都普遍存在着新股发行价偏低、IPO抑价严重的现象。Ritter和Welch（2002）从市场信息的对称程度出发，将大量针对IPO抑价的研究总结为两类：第一类认为由于发行人、承销商和投资者间的信息不对称，发行人和承销商能压低IPO的发行价格，导致发行价格偏离内在价值，最终在二级市场表现为IPO抑价，从而降低了定价效率（Be?attyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。另一类观点则建立在信息对称的基础上，如Tinic（1988）、Drake和Vetsuypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等从避免法律诉讼、减少法律成本的角度进

行解释，Black（1986）提出投机泡沫假说等。两类研究都肯定了信息的重要影响，可以推定IPO抑价程度与市场中信息不对称性成正比（RitterandWelch，2002）。然而，以IPO抑价程度度量定价效够反映公司内在价值。一旦价格不能作为公司内在价值无偏估计时，仅用抑价率就不能完全反映IPO定价效率。如出现发行价定价过低时，高IPO抑价率可能是理性价格发现；而当发行价定价过高时，低或负抑价率可能是基本面回归。因此，有必要综合IPO一级市场定价水平和抑价率，联合检验媒体对IPO定价效率的影响，才能更为准确地评价媒体在IPO定价中的角色。

因此，本文以2009年7月至2011年12月沪深A股和创业板的上市IPO公司为样本，考察我国实行市场化新股发行询价改革后，随着新股市盈率定价限制的解除，媒体报道对IPO定价效率的影响及其作用途径。我们的研究结果表明：IPO公司在上市期间采取了积极的媒体信息管理策略，即通过控制或影响新闻发布的时机和新闻数量，对IPO新股定价和抑价率产生显著影响。在控制相关因素后发现，公司上市前的媒体关注度越高，其定价高于行业均值的可能性越大，IPO抑价率越低。媒体关注度与IPO首日换手率没有显著关系。从而肯定了公司在IPO过程的主动媒体信息管理策略，即利用媒体宣传公司信息，主动降低与投资者之间的信息不对称。而媒体报道能增加信息传播的宽度和广度，有效降低金融市场中的信息不对称性，从而显著提高了IPO定价效率和金融市场资源配置的效率。

本文的创新之处体现在以下两个方面。第一，本文联合IPO发行价格确定和抑价率来考察IPO定价效率问题，克服了传统的仅利用抑价率度量IPO定价效率的不足，较为系统地研究了媒体报道对IPO定价效率的影响及路径，有助于理清媒体降低信息不对称和影响投资者情绪的双重路径，加深对我国资本市场上的信息对IPO定价效率影响的理解；第二，考虑到我国IPO市场制度的变迁提供了“自然实验”，本文以实施市场化询价改革为契机，研究在一个较为市场化的IPO定价环境中，媒体报道对于资产定价效率的影响，为深化认识媒体报道影响金融市场提供了新证据。本文的研究结论也为规范国内率的前提条件是发行价格定价有效，即发行价格能

-119-

公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率中国上市公司研究

媒体作用，加强投资者保护提供新的政策依据。

本文余下部分内容安排如下：第二节在结合媒体在资产定价和公司治理方面的作用和影响，以及分析IPO公司媒体管理的动机理论分析基础上提出研究假设；第三节提出本文研究方法、报告样本选择和变量的描述性统计；第四节通过多元回归分析，检验媒体关注度与IPO定价效率之间的关系，并在比较分析的基础上，进一步确定媒体的作用路径。最后简单总结全文。

激励为IPO进行造势，通过在市场中不断制造新闻来提高股票的市场需求，可提高发行价格，使公司得到更多超募资金，承销商获取更高发行费用及为该公司后续发行证券的机会。因此，公司的主动媒体信息管理行为存在可能。另一方面，媒体为追逐市场热点，愿意对此报道以吸引读者（Liuetal.，2009）。很多公司聘请专业公共关系公司进行主动媒体信息管理，具体包括撰写公司相关新闻、与媒体保持良好关系及制造其他一些媒体事件等。考虑到无论是拉拢媒体、扩大宣传，，还是吸引或邀请分析师或专业投资公司撰写专题以增加媒体曝光度均需支付昂贵的成本（Solomon，2012），公司会选择最佳时机投资开展媒体信息管理活动，以求利润最大化。Ahern和Sosyura（2014）实证研究发现采用股票支付方式的并购案例中，并购方会选择在并购事件公布前加大媒体宣传，以推高股价从而降低支付的对价水平，并购事件公告后媒体报道会显著降低。

（二）IPO定价效率

纵观全球金融市场，无论发达与否，均普遍存在新股发行价偏低、IPO存在抑价的现象，新兴市场国家抑价程度明显更高（Rock，1986；Barryetal.，1993）。Ritter和Welch（2002）将大量针对IPO抑价的研究归为两类：第一类主要从市场中的信息不对称性出发，认为由于发行人、承销商和投资者间的信息不对称，发行人和承销商能压低IPO的发行价格，导致发行价格偏离内在价值，最终在二级市场表现为IPO抑价，从而降低了定价效率（BeattyandRitter，1986；CarterandManaster，1990）。在此基础成功者诅咒模型（Rock，1986），低价格代表高质量的逆向选择模型（AllenandFaulhaber，1989），及“瀑布理论”（Welch，1992）等。另一类观点则建立在信息对称的基础上，包括Tinic（1998）、Drake和Vet?suypens（1993）、Lowry和Shu（2002）等从避免法律诉讼、减少法律成本的角度进行解释，Booth和Chua（1996）认为，IPO抑价主要是管理层为防止大股东出现，吸引足够多的投资者而提出的产权分散假说，Black（1986）提出的观点分歧假说等。之后大量的研究从资本市场成熟度、金融市场的制度体系、投资者成熟度、信息透明度和投资者对信息反应程度等角度，探索影响IPO定价效率的因素（Ben?上进一步发展出了委托—代理模型（Baron，1982）、

二、文献综述和假设提出

本文的目的是结合公司的主动媒体信息管理行为，研究媒体与IPO定价效率的关系。因此从IPO定价效率和媒体作用两个方面进行文献回顾，并结合文献回顾提出本文研究假设。

（一）公司的主动媒体信息管理与资产定价大量研究表明，媒体报道传递信息的同时，也影响投资者关注度，进而影响股市走势和交易活跃程度，左右资产价格（Fangetal.，2009；Odean，1999；Barberetal.，2003；Tetlock，2010；饶育蕾等，2010）。也有研究发现公司试图通过主动的媒体信息管理行为影响资产定价。Bushee和Miller（2012）发现公司为了与投资者保持良好关系，会努力提高其知名度，并在信息披露等方面加以改善，以期获得更多的媒体关注和分析师关注。Solomon（2012）指出，许多公司雇佣专业的投资者关系管理公司，在公司有重大事件公布时，投资者关系管理公司会进行密集的新闻攻势，吸引市场对该公司的注意，使得股票价格向有利于公司的方向变化。Ahern和Sosyura（2014）研究了公司间的并购行为，发现公司积极主动地通过媒体报道释放信息，从而影响股票价格发生变化。新闻”的媒体愿意对此进行报道以吸引更多读者

IPO本身也属于市场热点事件，追逐“有价值的

（Liuetal.，2009）。同时，IPO过程中的利益相关者有激励借助媒体抬高发行价格。对发行公司和承销券商而言，当招股规模既定，提高发行价格、获取高市盈率，公司可募集更多资金；而承销商收入与募集资金挂钩，发行价越高，其提成和收益越丰厚。Pollock和Rindova（2003）认为公司通过上市前密集Cook等（2006）研究表明公司和承销商由于有极大的新闻造势提高了市场对其认可度和“合理性”。

-120-

《管理世界》(月刊)

venisteandSpindt，1989；毕子男、孙钰，2007）。国内相关研究关注政府管制对于IPO抑价的影响。陈工孟和高宁（2000）研究发现A股市场抑价率平均高达335%，而高抑价造成一级市场存在超额收益率，严重影响资本市场的效率。王晋斌（1997）、张人骥和朱海平等（1999）认为IPO高抑价的主要原因在于新股发行制度，并指出市场化发行方式是改革的大趋势，也是提高发行市场定价效率重要途径之一（邓召明，2001）。

在IPO过程中，参与者拥有信息的多少对发行价格确定起到关键作用。Benveniste和Spindt（1989）、Spatt和Srivastava（1991）等研究发现，询价机制不同，定价效率各异。相对于其他IPO机制，累计订单询价有利于投资银行收集更多公司价值的真实信息，能更为准确地定价。Loughran等（1994）对比不同国家（地区）平均初始收益率发现，巨大差异主要因为承销契约协议、上市公司性质及行政约束三方面的不同，新兴市场国家具有明显的政府约束，该收益率尤为高。Tetlock等（2010）通过研究道琼斯新闻网上的200多万条数据后，证实了媒体报道改善了信息披露机制，降低了投资者的信息获取成本，减少了市场中信息不对称性。

上述分析表明，媒体对于金融市场日益强大的影响力促使公司加强媒体信息管理，对此问题关注的不足使现有研究的结论存在偏差。为了严谨地识别公司主动媒体管理行为的影响，研究设计和计量模型的变量构建都应予以充分考虑。

综合上述讨论，我们提出本文第一个有待检验的命题。

假设1：控制其他因素，在IPO进程中对定价有影响的关键时期内，公司主动管理下的媒体关注度显著增加。

我们认为IPO公司将会选择最佳时段进行宣传，考虑到上市流程开启到发行价确定期间，公司主动媒体信息管理行为将影响定价。在第一个命题的基础上，我们进一步联合一级市场发行价格确定和抑价率，提出本文的研究命题。

假设2：公司的媒体关注度越高，发行股票的市盈率越高。

假设3：公司IPO抑价率与媒体关注度负相关，媒体关注度越高，IPO抑价率越小。

上述两个命题的理论和逻辑基础在于两方面。从一级市场价格确定角度看，主承销商和机构投资者对一级市场发行价格确定具有重要作用。改革后的有效询价机制强化了媒体的影响，也提高了公司和主承销商对于媒体的重视程度：一是媒体报道增加，公司向外界释放的信息越多，扩大了公司信息传播的宽度和广度（Merton，1987），IPO过程中的信息不对称程度越低；二是公司媒体关注度增加，投资者会给予公司更多关注和肯定，询价过程中机构投资者报价意愿和申购数量都会增加。此时，公司更愿意以高价格发行（PollockandRindova，2003），进而对释放信息多少和内容的把握将影响发行价格的高低。从抑价率来看，2009年的新股发行制度改革彻底打破了政府对于发行价格的管制，是资本市场市场化发展的关键一步。在市场化的环境下，媒体的作用显著增强，反映在抑价率上，则表现为媒体关注度增加将促使IPO抑价率的降低，因为IPO抑价与信息不对称性程度正相关（RitterandWelch，2002），而媒体在传递信息的同时，提高了公众，尤其是个人投资者的认知度。随着更多的投资者参与和对媒体信息的解读，市场的定价效率将相应提高。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009年7月1日IPO重启以来至2011年12月31日沪深A股和创业板上市的所有IPO公司为研究样本，初选样本730个。对于媒体信息，我们在现有国内相关文献的基础上（李培功、沈艺峰，2010；徐莉萍、辛宇，2011；游家兴、吴静，2012），以巨灵新闻数据库2008~2012年底的全部新闻数据作为媒体报道的数据来源。在上述报纸中，我们采取关键词检索方式，以标题含有公司（或股票）名称、或是报道全文中包含公司（或股票）名称以及联合公司的高管姓名作为条件进行检索。一则克服了现有研究搜索范围有限，如对全文内容分析的不足，从而避免遗漏，确保结果的可靠性与全面性；二则有效刻画了媒体的主动信息管理行为，我们认为高管姓名是我们确认公司主动释放信息的重要标志。公司上市时的高管数据来自国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）。根据研究设计的需要，本文

-121-

  本文关键词：公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率，由笔耕文化传播整理发布。