基于拟蒙特卡罗法的我国可转债定价研究

发布时间：2018-01-22 11:24

本文关键词： 可转债 Garch模型拟蒙特卡罗法赎回阈值动态风险溢价　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：可转债,即可转换债券,是一种既可以按期获得固定利息,又可以在特定时期按照既定价格转换为股票的公司债券。可转债能够使投资者在经济繁荣时通过转股获得收益,在经济低迷时持有债券到期收回本金,对于投资者来说是一种不错的投资工具。同时可转债的利率较低,使得发行企业的融资成本很低,也是比较受企业欢迎的一种金融产品。世界上最早的可转债出现于1843年的美国,由New York Erie Railway公司发行,至今刚好170年的历史。可转债的发展历史经历了一个很漫长的过程,在20世纪70年代以前,可转债的发展非常缓慢,其只是作为金融市场中一种边缘的投资产品,为少数人了解和认知而已。直到20世纪70年代,两次石油危机对欧美国家的冲击使得市场利率一路走高,发行低利率的可转债使得企业融资成本较发行普通债券更小；而1973年著名的Black-Scholes模型的问世,为可转债定价提供了形象且准确的方法,使得可转债迅速发展起来。目前全球的可转债规模已经超过6000亿美元。我国的可转债历史比较短,1991年8月海南能源公司发行了我国第一只可转债,发行规模3000万元,期限3年,但由于是非上市公司发行,所以影响很小。我国第一只上市可转债是1992年11月由深圳宝安集团发行的宝安转债,但由于转股价过高等原因导致转股失败。之后我国可转债发展进入了停滞阶段。直到1997年《可转换债券管理暂行办法》和2001年《上市公司可转债公司债券实施办法》的相继颁布,为我国上市可转债提供了明确准则和合法地位,可转债才逐步发展起来。到2012年底,我国已发行可转债110只,发行规模达1100多亿元,市场存续的可转债有21只。可转债的研究核心是定价问题,可转债不同于普通债券,其内嵌有转股权,其定价方法非常复杂。尤其是赎回、回售、向下修正转股价格等条款的加入更增加了定价的难度。Ingersoll最早对可转债进行了定价研究,随后Brennan、Schwartz等人进行了双因素模型的可转债研究。对可转债的研究主要大致有基于公司价值、股票价格与利率波动结合的双因素模型；常用的方法是有限差分法、二叉树模型、Black-Schole公式法、蒙特卡罗模拟法等。目前可转债的定价方法还有完全拆解法、鞅定价法和模糊集法等。我国最早的可转债研究始于1988年华夏证券研究所使用Black-Scholes模型进行的研究,但是其没有做实证研究。之后,随着可转债在我国的不断发展,越来越多的学者利用不同的方法对我国可转债进行了相关的定价研究。这些研究都从不同的方面对可转债的定价做出了研究和贡献,然而都各自有其不足之处。如对可转债附加条款的处理较为简易,没有考虑到赎回的推迟现象等；大多没有考虑到股价及其波动率对风险溢价的影响,而假定风险溢价是一个常数,没有考虑动态风险溢价过程；同时传统蒙特卡罗法存在伪随机序列问题等。本文将在这些方面进行一些改进工作,以提高可转债定价的准确性。风险溢价即债券的贴现率超出无风险利率的部分。一般的理论都认为风险溢价是一个常数,这基本符合普通债券的特定。然而对于可转债则不同。可转债由于拥有转股权,其转股价与股票市场价的差别直接影响到可转债的价值,股票价格的大小直接影响到赎回、回售与转股的最优策略。股价越低,转股可能性越小,公司支付现金压力越大,违约风险也就越大,因此风险溢价越大。反之,股价越高,风险溢价越小。股价的波动率对风险溢价的影响也不容忽视。因此使用动态的风险溢价更加符合现实。可转债的赎回、回售及向下修正条款在以往也有过相关的研究。但是对于其边界的考虑大多以赎回条款的硬性规定作为边界。而实际生活中在可转债的赎回公告日,股票的价格已经超过赎回触发价的一段距离,因此赎回实际存在很明显的推迟现象,这可以反映出发行方的实际赎回心理底线应该比赎回条款规定的还要高一点,本文因此提出了发行方的赎回阀值,以便更好地模拟可转债的真实价值。传统的蒙特卡罗模拟法使用的随机序列是伪随机序列,存在收敛效果和速度较差的特点。因此本文采用了分布均匀、加速收敛的拟随机序列来代替,运用拟蒙特卡罗法对股价路径进行模拟,以便得到更好的结果。本文的结构安排如下：第一章,绪论。主要包括选题背景与意义,国内外研究现状以及本文的结构和创新之处。第二章,可转债的条款及价值特征。包括可转换债券的类型、主要条款、价值影响因素、性质分析以及我国的可转债市场的历史发展和现状。第三章,可转债定价的理论知识回顾。本文的理论知识主要介绍了两方面,一是Garch模型与波动率,介绍了波动率的含义以及历史数据计算方法和Garch(1,1)模型计算波动率原理；二是介绍了期权定价的几种经典方法和模型,并对这几种方法做了优缺点对比分析。第四章,模型改进和参数修改。第一,在蒙特卡罗模拟法的基础上,鉴于蒙特卡罗法使用的随机序列是伪随机序列,本文提出使用收敛效果更好的拟随机序列代替为随机序列,即采用拟蒙特卡罗模拟方法。第二,本文使用了动态的风险溢价理论,考虑了股票价格及波动率对风险溢价的影响。第三,本文综合考虑了可转债的赎回公告日股票实际价格高于赎回规定价格的现象,并为发行者设定了超出赎回规定的阀值,且综合考虑了其它条款的影响。第五章,实证研究。本文以重工转债作为重点研究对象,采取5年期的国债利率为无风险利率,在对收益率做了自相关检测后,利用Garch(1,1)模型计算出中国重工股票的波动率。采取考虑了股价及波动率影响的动态风险溢价方法,同时考虑到市场赎回公告日股票价格大于赎回规定价格的特点,设立了发行方在赎回条款之上的阈值,最后利用了拟蒙特卡罗法进行了可转债的定价研究。文章比较了拟蒙特卡罗法和蒙特卡罗法的定价结果,最后做出了一些误差分析。第六章,结论和建议。本文经过实证得出可转债的上市首日价格与模型理论价值比较接近,体现了模型的准确性。同时本文还得出赎回条款的有效性较高。最后指出了本文的不足之处和有待改进的地方。本文对我国可转债定价研究做出的这些改进工作对我国可转债的理论研究和实践操作有着一定的意义。第一,为我国可转债的准确定价提供理论支撑。我国可转债发展较晚,可转债的定价研究也就更晚,目前我国的可转债定价研究主要使用B-S模型和蒙特卡罗等传统方法,并且对可转债的条款考虑不全或直接省略。本文在蒙特卡罗模拟法的基础上,抛弃以前的收敛效果差的伪随机序列,选用分布均匀、加速收敛的拟随机序列,采用拟蒙特卡罗法为可转债定价,同时考虑动态风险溢价和各附加条款,为我国可转债的定价提供了新的理论方法。第二,准确的定价方法可以帮助发行公司对将发行的可转债合理定价,以较低的融资成本成功发行可转债,改善企业资本结构。同时本文的研究让更多的投资者提高对可转债的附加条款的关注,了解和熟悉可转债的内在原理及其理论价值,提高投资者对可转债的价格识别能力,有助于其选择有投资价值的可转债进行投资,获取收益。第三,可转债的准确定价有助于整个市场对可转债的认可和肯定。有利于可转债市场的发展和成熟以及我国证券市场产品多样化的实现,最终实现金融市场投资的多元化、组合化,促进我国金融市场更加健全和有效。本文也存在一些不足之处,需要在以后的研究中改进。本文可以改进的地方有：选取更多的可转债样本来保证结果的广泛适用性；使用利率期限结构对无风险利率进行模拟,而非用固定的无风险利率；由于转股向下修正条款的考虑非常困难,本文只做了简单的处理,仍有需要改进的地方；转债发行后部分或全部转股对原有股东的股权稀释效应在本文没有被考虑。本文根据我国可转债市场情况进行了以上的一些工作,然而限于本人的知识和学术水平有限,只做了一些初步的改进,文章必然存在缺陷和不足之处,请老师和专家批评和指正。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】