基于关联并购的我国上市公司大股东掏空行为研究

发布时间：2018-02-25 19:21

本文关键词： 掏空大股东关联并购公司治理　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：在对我国资本市场的研究中,上市公司的两大主要代理问题一直是热点。上市公司的两大主要代理问题存在于管理者和股东之间以及大股东和中小股东之间,而La Porta等(1999)认为大股东和小股东之间的代理问题在世界上大多数企业中更为普遍。大股东为了谋取私利,通过关联并购对上市公司进行掏空,这种行为带来了严重的后果,不仅损害了中小股东的利益,也严重制约着资本市场的健康发展。因此,在国内外学者相关研究的基础上,结合中国特殊的制度背景,全面系统地研究基于关联并购的大股东掏空行为,深入挖掘该行为产生的根本动因、表现方式、影响因素和长短期市场表现,进而为投资者识别大股东的掏空行为提供借鉴、为监管部门制定相应的政策提供依据。 “掏空(Tunneling)"和“支持(Propping)"两个概念的提出,带动国内外学者对此问题进行了广泛而深入的理论和实证研究。这些研究主要集中在三个方面：一是并购动因的分析,包括并购赞成理论和并购怀疑理论；二是哪些因素激励或者制约着大股东的掏空或支持行为；三是如何衡量并购绩效或者说并购之后的市场表现。虽然已有大量文献对上述问题做了深入研究,但鲜有文献同时结合三个问题进行系统地研究。有鉴于此,本文以我国上市公司普遍存在的关联并购为突破口,选取我国上市公司2010年的关联并购样本,首先回顾了基于我国特殊背景下并购动因的演进,其次分别用事件研究法和会计研究法分析了关联并购样本的长短期绩效,再次使用短期绩效指标累计超额收益率作为被解释变量、各个影响因素指标为解释变量,构建多元回归模型对各个指标的影响方向和程度进行定量分析,最后在上述的研究基础之上,提出规范大股东关联交易的政策建议。本文共分为六个部分,具体内容安排如下：第一部分为绪论,包括研究问题的提出、研究内容和思路、研究方法、研究目的和意义以及创新点。从上市公司的两大主要代理问题入手,引出本文的研究问题,即上市公司大股东及其利益代言人与中小股东之间的利益冲突与协调问题,并将研究内容界定为探讨大股东的并购动因、并购长短期绩效和掏空影响因素。其次,对本文研究的思路和框架、研究方法、目的和意义以及文章创新点等方面作了大体介绍。第二部分首先对并购、掏空、关联方等相关概念进行了界定。然后通过文献综述分析了并购动因的演进和掏空的研究现状,并根据现有的文献资料建立并购的理论模型。为支持第五章对掏空型关联并购行为影响因素的假设,本章还在LLSV模型的基础上,结合中国的制度背景,将影响因素分为公司内部治理结构和外部治理环境两类,建立了公司内部治理结构、外部治理环境及掏空比例的基本模型,并得出企业内部治理结构越完善、外部治理环境越规范,大股东实施掏空型关联并购行为倾向越低的结论。第三部分介绍了当前我国上市公司关联并购的制度背景和掏空方式。制度背景包括我国所处的转型经济、上市股票全流通、股权过度集中、核准制IPO制度、拆分上市、地方政府干预、监管体系不完善和多层次资本市场体系的逐步建立等,对制度背景的介绍有助于更好地理解我国上市公司大股东实施掏空型关联并购行为的动因及其影响因素。掏空型关联并购的表现形式主要有三种：1、上市公司用现金或者现金等价物高价收购关联公司资产或股权；2、以远低于公允价值的价格向关联方出售上市公司资产；3、向上市公司注入劣质资产直接进行利益转移。每种掏空方式均结合了典型案例进行分析。第四部分则选取了2010年我国上市公司关联并购的136个样本,分析了关联并购行为的长短期绩效,分析方法包括事件研究方法和会计研究方法。事件研究法通过并购事件时间窗口内的市场短期反应,对市场能否自动识别掏空型关联并购行为进行了分析。分析结果表明,在时间窗口(-30,30)内的平均累计超额收益率显著为负值,说明上市公司的关联并购行为受到了投资者的抵制,并不受市场和投资者的认可,可以通过并购的短期绩效初步认定我国上市公司实施的关联并购行为整体上更倾向于是一种掏空行为,而非支持行为。会计研究法选取了反应公司盈利能力的总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和衡量股东获利能力的每股收益(EPS)、托宾Q比率四个财务指标,研究结果表明：所有指标在并购前两年均比较稳定,ROA、EPS和托宾Q比率在并购当年和并购后第一年均有所上升,并购后第二年出现大幅下降,且低于并购前的水平,ROE在并购当年有所上升,在并购后第一年就出现大幅下降。从长期来看,企业的经营业绩呈现出下降趋势,进一步证明我国上市公司的关联并购行为整体上倾向于是侵占中小股东利益的掏空行为。第五部分为本文的核心,通过多元回归法对掏空型关联并购行为的影响因素进行了定量分析。以时间窗口(-30,30)内的累计超额收益率CAR为被解释变量,以第一大股东持股比例、股权制衡程度、企业是否集团控股、企业是否国有控股、董事长是否兼任总经理、未领取薪酬的董监高占比、信息披露程度、政府干预程度和并购双方行业相关性等9个变量为解释变量,对所选变量原始数据经过处理后,对解释变量之间进行相关系数分析得出不存在多重共性,对模型进行White检验得出模型不存在异方差。多元回归结果得出：在所选取的10个指标中,LSHR1、USHR1、KIND和GOVERNMENT四个指标对大股东掏空行为有显著影响,即第一大股东持股比例越高、控股股东为国有性质、政府干预程度越强,大股东实施掏空型关联并购的动机越强,且第一大股东持股比例与与其掏空动机呈倒“U”型关系；SHR2-10、PARENT、 UNITE、SUPERVISORS、HBSHARE和INDUSTRY六个指标对大股东掏空行为影响比较小,但股权制衡程度越高、未领取薪酬的董监高占比越高、信息披露越充分、并购双方行业相关性越强,大股东实施掏空型关联并购的动机越弱,而公司为集团控股和董事长兼任总经理时,大股东实施掏空型关联并购的动机越强。第六部分为结论,在前文对大股东实施掏空型关联并购行为的动因和影响因素分析的基础上,结合我国当前的资本市场发展现状,提出了包括减少政府对资本市场的行政干预、改进公司内部治理机制、加强公司外部治理环境建设、加强对投资者利益保护等方面的建议。本部分最后指出,在样本选取年度、信息披露程度替代变量的选取等方面的局限性。本文研究的主要贡献在于：第一,与以往笼统研究企业的并购行为不同,由于我国的并购行为具有鲜明的关联特征,本文将研究对象界定为依照国家对关联方和关联交易认定标准之上的关联并购,研究对象更为明确。第二,与通常单纯从内部治理结构或者外部治理环境研究大股东的掏空行为不同,本文同时考虑了公司内外治理环境及其相互的作用机制。第三,本文所选取样本为2010年,我国股权分置改革基本完成,是对全流通背景下我国上市公司关联并购行为的有益探索,为比较股权分置改革前后的并购特征提供了很好的借鉴。第四,本文的研究结论,为衡量公司并购绩效、改进公司治理环境、保护中小股东利益等问题提供了有意义的参考。
[Abstract]:......
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F832.51

【参考文献】