股权结构、管理层持股与公司债务期限结构关系的研究

发布时间：2018-03-23 05:34

本文选题：股权结构　切入点：股权集中度　出处：《西南财经大学》2013年硕士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：公司资本结构理论认为,合理的融资方式能够帮助企业实现价值的最大化,增大企业股东的利益。根据资本结构理论的划分,企业的资本结构包括广义的资本结构和狭义的资本结构,广义的资本结构包括企业的股权和债券融资的比例,债务内部融资比例以及公司各种股份的配置比例。狭义的资本结构则仅仅是指公司的股权和债务之间的配置比例。现有的关于公司资本结构的研究大都只研究公司的狭义的资本结构,关于更广泛意义上的资本结构的研究却不多。从现实市场环境来看,公司的不同类型的负债是存在者区别的,这其中最大的区别就是债务期限结构上存在差异。企业在融资过程中总是进行长期债务和短期债务的配比,不存在完全利用长期债务的企业,也不存在完全利用短期债务的企业。学术界在探讨为什么企业会选择不同类型的债务融资方式的争论中逐渐形成了四种理论,分别是：债务期限结构的契约成本理论、债务期限结构的税收理论、债务期限结构的信号传递理论以及债务期限结构的资产期限匹配理论等四种理论。其中债务契约成本理论主要说明公司的债务期限结构的差异是为了降低管理层和股东,股东和债权人之间的委托代理成本造成的。公司的管理层在公司存在多余的现金的时候有进行过度投资的冲动,因而股东为了抑制管理层的委托代理成本会选择短期债务融资方式,这是因为短期债务到期的时间短,能够减弱管理层对自由现金流的掌控。股东与债权人之间的委托代理成本则说明股东选择对公司进行短期资金出借是出于股东和债权人之间的委托代理成本的考虑。债权人在将资金出借给企业之后不仅仅要面临企业的经营风险还要面对企业的投资不足的风险。短期债务相对于长期债务在面临这些风险时到期收益率的变化幅度会较小,因此债权人会选择短期债务出借以降低债权的收益率降低的风险。债务期限结构的税收理论则认为,公司在面临不同的税率时如果市场的收益率曲线是向上的,那么企业应该多进行长期负债以增加公司债务的税盾,并且这种税收利益会随着公司的边际税率的提升而增加。企业最终对长短期负债的选择是出于税收的利益和公司负债成本的权衡。债务期限结构理论的信号传递理论则认为,公司在面临信息不对称的环境时,公司应该选择短期负债,因为短期负债面临的外部投资者的监管较多,企业选择短期债务向市场表明公司的经营状况良好的信号。债务期限结构的期限匹配理论则从企业的资产和负债的期限应当匹配的角度阐明企业在选择不同到期期限债务的准则。企业应该通过长期债务为长期资产进行融资,如果企业选择用短期债务为长期项目进行融资,那么短期债务的到期时间短,就会提前给长期项目带来现金流压力,降低长期项目的净值。同样如果企业进行短期项目的投资企业就应该选择短期债务为其融资,如果企业采用长期债务为短期项目进行融资那么企业就会承担不必要的长期债务融资成本。随着我国金融市场的发展我国企业的融资方式在不断地增加。在改革开放之前,我国企业的资金是由国家同意分配调拨的。随着市场经济体制改革的深入我国的企业开始独立经营、自主盈亏,国家不再直接参与企业资金的融通,这一时期企业的融资方式主要是依赖银行的间接融资。1990年我国上海证券交易所的建立为企业打开了股权融资的通道,企业的融资途径得到扩展。随着后来金融市场的发展我国还大力发展了企业的债券市场,票据市场等,为企业提供多样化的融资途径。由于金融市场的完善,目前我国企业的融资方式已经囊括了内源性融资、债务融资以及股权融资。但是结合我国目前的市场状况仔细分析这些融资方式我们会发现现如今对企业融资方式起到关键的支撑作用的还是银行间的债务融资,企业的股权融资和债券融资在企业融资的总体比例中占比较小。从中国人民银行发布的((2011年金融市场报告》可以看出2011年银行贷款总额为82.67万亿元,同时期的债务融资总额度为2.2万亿元,银行间的融资规模远远超过企业的债券融资规模。究其原因主要是目前我国直接融资市场的准入条件高,要求较为严格造成的。基于中国目前融资市场的现状——企业较难进行股权融资,本文认为对我国企业的债务融资方式的选择进行研究是十分有必要的。本文主要从股权激励,股权结构的角度来分析公司债务期限结构选择的行为以及股权结构对管理层债务期限结构选择的作用机制。为了消除股权分置改革的影响,本文选择了2006年—2011年为观察期,通过选取上市公司的长期债务比例作为被解释变量,公司高管持股和公司的股权性质股权制衡度,股权集中度作为解释变量,运用线性回归分析了我国上市公司的管理层持股,股权结构对公司长期债务比例的影响,以及股权结构与高管持股的在公司债务期限结构选择中的相互作用机制。本文主要分为四个部分,第一部分为引言主要说明本文的研究的背景、目的和意义。第二部分为文献综述和理论综述部分。在理论综述部分本文对现在已有的四种公司债务期限结构理论进行了简单地分析和阐述。文献综述部分本文分别从公司债务期限结构理论研究领域的相关文献,公司股权结构和债务期限结构影响的研究领域相关文献以及公司管理层持股和公司债务期限结构的影响三个方面对相关文献进行了综述。通过进行理论综述和文献综述,本文发现影响债务期限结构选择的因素主要有企业的资产期限、企业的质量的好坏、企业的成长性因素、企业的资产规模、信息的不对称程度、企业的财务杠杆比例的大小、自由现金流量的多少、信用级别的高低、债务税盾的大小、公司治理情况以及企业所面临的外部制度环境等。第三部分是文章的实证部分。在这一部分本文首先依据现有的债务期限结构理论和我国现在的市场状况分析提出了本文的假设。我国金融市场上企业的融资方式主要为债务融资,但是由于我国信用市场的不完善,债务融资市场存在着严重的信息不对称的现象。按照公司债务期限结构理论的信号传递理论,此时管理层应该选择短期债务融资。因为相对于长期债务短期债务融资的外部监管较强,不断到期的现金流出也会造成对管理层的约束的加强,减少管理层的委托代理成本,此时公司增加短期债务说明公司未来能够产生持续的现金流,公司未来的经营状况在管理层看来是良好的。但是从另一方面考虑管理层不一定会甘心接受外部监督,公司在信息不对称情况下管理层可能会出于防御的需求不会选择短期债务。基于以上疑问,本文提出了四个独立的假设以待验证在假设的基础上,本文构建了相关的模型并在国泰安数据库中进行了相关数据的搜集整理工作。本文根据以往的研究以及本文所选取的数据特征,建立了三组模型进行回归分析。由于面板数据的回归需要在模型选择之前选择模型适用的是混合效应。固定效应还是随机效应,因此本文还对此进行了F检验和H检验。通过最终的检验本文选择固定效应模型进行回归分析。从第一组模型回归分析的结果来看,本文发现在我国目前信用市场信息不对称的情况下,管理层不会选择短期债务,管理层的持股比例和长期债务比例是正相关关系,说明管理层和股东并不会产生利益趋同。管理层在融资的时候会尽量选择长期债务来避开外部监管。第二组在对公司的国有性质与公司的长期债务期限结构进行回归之后发现,公司的国有背景更有助于公司进行长期债务融资。这主要是由于国有背景的公司有政府背景作为支撑,更容易获得长期融资。在公司第一大股东的持股比例以及股权制衡对公司的长期债务比例进行回归之后发现公司的第一大股东持股能够增加公司的长期债务比例,公司的股权制衡反倒降低了公司的长期债务比例。第三组模型主要研究公司的股权结构变量对公司管理层债务期限选择的影响,通过回归之后发现公司的国有性质对公司的管理层债务选择没有影响,公司的股权集中度和公司的股权制衡度对公司的管理层债务选择的影响均为正向的。通过模型的回归本文得出以下结论,在目前我国的债务融资市场存在信息不对称的情况下,公司管理层并不会按照债务期限结构选择的信号传递理论进行债务的选择,公司管理层在债务期限的选择方面存在防御效应。并且这一防御效应会因为第一大股东持股比例的上升而上升,股权制衡在对管理层的债务期限结构的选择上并不能产生监督效应。究其原因本文认为造成这种现象的原因主要有以下几点：第一,我国目前上市公司的管理层持股比例低,造成管理层在进行债务选择的时候首先考虑的是短期债务对个人的约束作用而不能够遵从信号传递理论。第二,第一大股东持股比例的上升一方面可以增加公司长期债务担保的效力,另一方面在外部投资者看来可以对管理层提供更加有效的监督,因此股权集中度高的公司长期债务比重会上升。第三,股权制衡削弱了大股东的监管的积极性以及股东的担保能力,因此会降低公司的长期债务。第四部分本文针对第三部分的实证结果在管理层股权激励方面、公司股权合理配置方面给出了自己的政策建议。本文的意义在于通过研究公司管理层持股和公司的股权结构对债务期限结构的影响,从债务期限结构方面验证公司治理和股权激励的效果。本文的不足之处有两点：首先,由于相关文献较少,在对模型的变量进行选择时不能够进行相关变量选择的对比分析,可能在变量选择上存在偏颇；其次,由于加权平均的债务期限结构数据的不可得性,本文选择了造成本文研究只能够选择长期债务比例进行分析,可能会致使研究结果和实际存在一定的偏差。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F275;F832.51;F276.6

【参考文献】