我国融券费率定价的实证分析

发布时间：2018-10-29 16:08

【摘要】：经过一年多的运行,目前国内证券市场中融资融券已经成为证券公司的常规业务。截至日前,在融资融券业务开展的初期阶段,相关管理机构对其定价方式采用主观定价,在银行同期六个月基准贷款利率的基础上高出五个百分点。随着融资融券交易规模不断扩大,主观的定价方式并不能真正的反映不同融券标的证券的供求及风险状况,更无法为融资融券业务投资者提供真实的市场信息。因此,融资融券业务亟待需要一个市场化的费率定价体系,对融券费率定价这一问题的研究具有很大的价值和现实意义。在内容上,本文分为五个部分。第一部分为绪论,包括研究背景、文献综述、研究思路和结构等；第二部分介绍了融资融券的相关概念,对不同市场的发展模式等进行了概述；第三部分选取了不同指数及标的股票的交易数据,对融券费率进行了实证研究；第四部分基于向量自回归模型,对融资融券交易和股市波动性的关系进行了检验；第五部分针对国内融资融券交易中存在的问题,提出了若干建议。本文第二部分介绍了融资融券的相关概念以及对市场的影响,并对美国、日本及我国台湾地区融资融券市场的发展模式及状况进行了概述,对运行机制、授信模式、交易制度和监管等方面进行了比较。美国是采取市场化信用模式的代表国家,在融资融券信用交易中,资金和证券所有者都可以成为市场中资金、证券的供给方；日本信用交易采取的是“单轨制”集中授信模式,设立专门的证券金融公司提供转融通业务；我国台湾市场采取了“双轨制”的集中授信模式,证券金融公司办理转融通的对象既可以是证券公司,也可以是普通投资者。国内尚没有提供转融通的证券金融公司,证券公司只能运用自有资金和证券从事融资融券业务,投资者需要通过有资格的证券公司进行交易。第三部分,本文选取了上证50指数、深证40指数和相应指数中的部分成份股为研究对象,采用基于Black-Sholes期权定价模型的CV-CRR方法,对融券的费率进行了实证研究,并分析了不同因素的变化对融券费率定价结果的影响。实证结果表明,目前国内证券公司规定的融券费率远远高于其理论值。影响融券费率结果的因素主要包括无风险利率、红利率、标的股票的市场波动率及借贷期限等。无风险利率从两个方面影响了融券费率的水平的高低。一方面,无风险利率通过影响贴现率改变未来在任何时间收到的现金K的现值；另一方面,无风险利率的变化会影响股票市场的资金供应,进而影响融券费率的大小,其中后者的影响会更大。股利支付红利率的多少对融券费率高低的影响是反向的。由于融券业务受到借贷股票的需求和供给,因此标的股票和参与主体的数量也会影响到市场中融券费率的大小。标的股票的市场波动率是影响其借贷费率大小的一个重要因素。波动率较高的股票,借出方在借出后会面对更大的市场风险,会要求更高的费率水平作为风险承担的补偿,尤其是在没有风险工具进行对冲的情况下。影响股票市场波动率的影响因素很多,既包括宏观经济因素,也包括货币、财政、产业等各种政策。融资融券作为一个新的影响因素,其对股票市场波动率的影响直接关系到融券费率的高低。因此,对融资融券交易和股市波动性的关系进行检验显得尤为必要。第四部分选取了A股上证50指数及融资融券日交易额作为研究对象,以融资余额、融券余额、日融券卖出额、日融资买入额、指数波动振幅等作为具体指标。首先对上述各个具体指标取对数,进行平稳性检验,结果得到取对数后的各个变量都是一阶稳定的。在此基础上建立向量自回归(VAR)模型,包括融资交易与股票市场波动性间的关系、融券交易与股票市场波动性、成交量间的关系,对所建AR(3)模型的单位根进行检验,结果表明所估计的模型是稳定的,并且模型的残差序列不自相关。在分析了向量自回归(VAR)模型后,采用Granger因果检验方法对上述各个具体指标间的因果关系进行了检验。实证结果表明,在沪市股票市场中,融资交易对股市波动有一定程度的影响,而融券并不是引起股市波动的Granger原因。虽然融券交易额对股市波动的影响不显著,但股票市场的波动水平在一定程度上影响了融券交易额。本部分的实证结果反映了现阶段融券交易对国内股票市场的短期影响。随着国内融资融券市场的逐步成熟、转融通机制的建立,融资融券平抑股市波动的功能会日渐明显,融券交易对股市波动的影响也会更显著。通过对国内融券费率定价进行分析,以及对融资融券交易和股票市场波动率关系的实证研究,结果表明在沪市股票市场中,由于融资交易稍具规模,对股市波动有一定程度的影响,融券交易额对股市波动的影响不显著。融券对平抑股价波动的作用不明显,其原因主要为国内融券费率较高、融券券源过少使得交易不够活跃等。第五部分针对现实中存在的问题,提出了几点建议。首先应逐步扩大融资融券标的证券的范围,并尽快建立市场化的转融通机制,比如将其扩大至沪深300成份股。建立市场化的转融通机制,使得证券公司由融券提供方转变为中介方,合理化融资融券供给渠道,实现第三方机构、普通投资者和证券公司的共赢。其次,扩大同业拆借市场发展规模,提高市场主体数量和交易规模,逐步探索提高Shibor报价质量的方法与途径,使得Shibor利率水平能够真实反映市场中资金的供求,以巩固并提高Shibor利率作为货币市场基准利率的地位。在融资融券业务运行逐步平稳且风险可控时,证券交易所、证监会及证券公司可以适当放松风险防范措施,降低市场准入门槛,增加市场参与主体,提高融资融券业务的宣传力度,加大对投资者的教育等。世界大部分国家金融市场都推出了卖空机制,自20世纪以来,新兴市场国家中允许金融市场实行卖空机制的国家数目不断增多。国内融券机制的推出和发展有望提高证券市场流动性和有效性,然而在国内政策法规、监管体系不够完善的情况下,其也可能会给不成熟的证券市场带来负面影响,加大股票市场价格的波动性。由于国内融资融券业务开展时间较短,国内学者对其研究多集中于融券制度、业务模式的选择、风险控制以及融券交易对股票市场波动性的影响等方面,而涉及国内融券费率定价的文献较少。在思路和方法上,本文将对融券费率的定价转化为所借证券的相应期权的定价,融券费率的大小则等价于股票看跌期权与该股票价格的比值。因为投资者向证券公司借入证券,并期望在股票下跌时抛出,这相当于购买了一份看跌期权。鉴于国内缺少期权市场,而权证市场规模较小,因此采用市场数据计算得到的股票历史波动率。以上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)作为无风险利率,引入控制变量技术对传统的二叉树方法进行改进得到CV-CRR方法,进一步求得股票看跌期权的价值。融券费率水平的高低是投资者选择是否进行融券买卖交易时考虑的一个重要因素,较高的费率水平会使得参与交易的市场主体和投资者的数目大大减少,这会削弱融资融券本应该起到平抑股票市场波动的作用。在市场转融通机制即将推出,融资融券市场规模不断扩大的背景下,融券费率采取市场化的定价方式,以将更多信息融入证券价格、更好发挥稳定证券市场价格的作用。因此本文对融券费率定价的研究具有较强的现实意义。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】