我国A股市场IPO长期表现实证研究

发布时间：2018-11-22 09:11

【摘要】：新股长期表现问题是首次公开发行(IPO)研究领域的三大热点之一,国外学者对新股长期表现问题的相关研究基本证实了新股长期弱势在时间和地域上的普遍性,然而我国学术界对其研究却仍然不够完善。国内学者对于我国资本市场上新股是否存在长期弱势、长期弱势何时开始、长期弱势何时结束以及弱势程度的大小均存在着不同程度的分歧,因此进一步探究新股的长期表现问题有着重要的理论意义。此外,对于保障投资者的利益、保证资本市场资源配置功能的有效发挥、分析发行企业的股权融资成本及其管理层的短期化行为也有着不可或缺的实践指导意义。为了便于将本文研究与国外成熟资本市场的研究结论相比较,并与其他学者选择的样本区间区别开来,在样本区间的选择上,本文选取在《证券法》实施之后,2002年至2008年期间于沪市首次公开发行并上市的227只A股构成样本组合,考察其上市后三年内的整体表现。另外由于我国是新兴资本市场,股价波动幅度较大,若计算收益率时选取的时间跨度较大,容易导致计算结果及实证结论的偏差,因此本文以样本股票的每日收盘价为基础计算样本股票的日收益率再进一步计算累积收益率,而不同于以往大部分学者选取一个时间段来计算样本股票收益率的做法,因此一定程度上确保了计算结果的准确性。在确定了样本及样本区间之后,本文采用事件研究法,首先选取CAR模型判定我国A股市场上的新股整体是否存在着长期弱势现象,其次对影响新股长期表现的因素进行考察和分析。本文的主要内容主要包括四部分,分为六章：第一部分：即第一章的绪论,主要介绍了选题的背景及研究意义,论文的研究思路和框架及可能存在的主要创新与不足。第二部分：包括第二章和第三章两章,分别是国内外相关研究文献综述及新股长期弱势现象的理论分析。第二章对已有的主要国内外相关研究文献进行回顾,并给出简单的总结和评论；第三章主要是对新股长期弱势现象产生原因的理论分析,分别从有效市场假说的角度及有效市场假说的对立面解释分析新股长期弱势现象产生的原因。第三章是全文的理论基础,也是第四章实证研究变量选取的理论依据。第三部分：新股长期表现的实证研究,包括第四章和第五章,分别是新股长期弱势的判定及新股长期表现的影响因素分析。第四章的主要内容是判断新股是否存在长期弱势并测定其弱势程度。在计量指标的选取上,本文仅选取经典CAR模型对新股整体的长期表现进行考察以发现新股是否存在长期弱势。在期望收益率的选取上,本文采用市场指数法,考虑到沪市的A股样本股票与上证A股指数之间的紧密联系,选取上证A股指数收益率作为期望收益率的无偏估计来对新股的长期收益率进行调整,计算其超额收益率以判定新股整体是否存在长期弱势。研究发现我国A股市场上新股整体上市后一年、两年、三年内的回报分别低于市场水平15.82%、23.23%、25.99%,即新股整体上市后三年内的表现弱于市场,且随着时间的推移弱势程度逐渐加深,表明我国A股市场上新股整体至少存在为期三年的弱势,但是本文没有进一步延长时间窗口找出新股长期弱势的持续时间或发现其弱势何时结束。在引导投资者制定投资决策方面,本文认为投资者不宜在二级市场上以首日收盘价买入并长期持有新发行的新股。第五章的主要内容是新股长期表现的因素分析。结合新股长期弱势问题的理论分析并参照国内外相关研究方法的基础上,选取8个主要解释变量及3个控制变量构建模型,并进行计量经济学上的回归分析及统计检验。研究结果显示6个主要解释变量最终进入回归方程,对新股的长期表现产生显著影响,分别是上市首日超额收益率、上市首日换手率、中签率、净利润复合增长率、发行股本、资产规模,另外衡量市场冷热情况的2个主要解释变量上市当月上市股票总家数及上市当月月度平均超额收益率均未进入方程,表明在我国新股发行仍由管理层掌握的背景下,发行企业不能自主选择股票的发行时机,因此认为“时机选择假说”、“伪市场计算能力假说”对我国新股长期弱势现象的解释力一般。另外,公司年龄、发行日与上市日间隔、流通股比例共计3个控制变量均未能进入最终的回归方程,表明三者均不是影响新股长期表现的主导因素。第四部分：即第六章的政策建议,主要是根据理论分析、实证分析的结论,给出符合我国资本市场特征的政策建议。通过研究本文得出主要结论如下： (1)新股整体在上市后三年内随着时间的推移弱势程度逐渐加深,即我国A股市场上新股整体至少存在为期三年的弱势,因此认为投资者不适合在二级市场上以上市首日收盘价购入新股并长期持有。值得注意的是,本文得出我国A股市场上的新股不适合投资的结论,是在分析227只样本股票数据的基础上,得出的具有统计学意义的结论,不针对特定的股票或特定的持有期间而言,即不排斥具有较强择时择股能力的投资者能够通过投资新股而获得超过市场水平的投资回报。 (2)上市首日超额收益率、上市首日换手率、中签率、净利润复合增长率、发行股本、资产规模共计6个主要解释变量对新股长期业绩产生显著影响。上市首日超高收益率与新股的长期表现显著负相关,与以往研究结论一致,验证了“主持人假说”；上市首日换手率与新股长期业绩显著正相关,与以往研究结论相反,否定了“异质预期假说”；中签率与新股长期表现显著正相关,验证了“主持人假说”；净利润复合增长率与新股长期业绩显著正相关,验证了“过度包装假说”的论断,但不同于以往研究,本文研究表明我国资本市场上的股票价格反映出了公司的价值增长；发行股本(或资产规模)与新股长期表现显著正相关,验证了“信号假说”,但与以往研究相左的是本文研究表明我国证券市场上投资者不再单纯炒作小盘股,逐步培养起一定的价值投资理念。 (3)股票上市当月上市股票总家数及月度平均首日超额收益率两个衡量市场冷热的主要解释变量未进入最终的回归方程,表明在我国资本市场上,由于新股的发行节奏仍主要由管理层把握,“时机选择假说”、“伪市场计算能力假说”对我国A股市场上新股长期表现不佳的解释力一般。 (4)公司年龄、发行日与上市日间隔、流通股比例共计3个控制变量均未进入方程,表明三者可能并不是影响我国A股市场上新股长期表现的主导因素。本文的主要创新和主要不足：本文的创新点主要有两方面,分别是样本区间的选取及收益率计算方法的选择。其一,本文选取《证券法》实施之后,于2002年1月1日至2008年12月31日期间在沪上市的股票,从而增强了本文研究结论与国外相关研究之间的可比性,同时样本区间也与其他学者的研究区别开来；其二,以样本股票的每日收盘价为基础计算样本股票的收益率。由于我国是新兴资本市场,价格波动性较大,若选取的时间跨度较大,因无法涵盖每日价格波动而容易造成计算结果的偏差,因此本文以每日收盘价为基础计算样本股票的长期累积收益率,而不同于以往学者选择一个时间段T计算其收益率的做法,一定程度上确保了实证结论的准确性。本文主要存在三方面的不足：其一在于时间窗口的选择相对较短。实证研究结论表明我国新股至少存在为期三年的弱势现象,而本文没有进一步延长时间窗口以探究我国新股的长期弱势现象何时结束；其二在于解释变量的选取。由于能力有限,本文仅选取了共计11个解释变量引入计量模型,而没有考察新股的发行方式、发行公司行业特征、管理层持股比例等因素；其三在于计量指标的选取。由于国内外学者大多数使用CAR及BHAR来衡量新股的长期弱势,为了与国内外研究结论对比,理想的做法是同时选择CAR与BHAR两个指标测定新股的弱势程度。但是由于自身能力有限,本文仅采用经典CAR法来衡量新股的长期弱势,因此将本文结论与采用BHAR模型衡量新股长期弱势的相关研究进行对比时可能缺乏充分的可比性。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F224;F832.51

【参考文献】