我国货币市场基准利率的选择研究

发布时间：2018-12-18 06:27

【摘要】：本文基于货币政策利率传导机制视角,探讨我国货币市场基准利率的选择问题,构建货币市场基准利率选择的整体框架,本文的逻辑起点是站在货币政策利率传导机制有效性角度上看的,在诸多利率种类中选择货币市场基准利率作为切入点,因为其本身就是一个重要的市场利率,该利率在这一传导渠道中的效应如何决定其是否应该纳入为基准利率。事实上对基准利率的培育和完善是提高我国货币政策利率传导机制有效性的关键一环,具有连环效应,打通这一环节,才能解决以往利率传导机制在我国经济失灵的问题。因此,央行若是同时面面俱到地关注货币市场多种利率而没有一个政策重心或发力点即以基准利率为锚,就会陷入对利率实施全面调控的重负,最终是样样精通,样样稀松,顾此失彼,反过来若将关注点放在对基准利率的着重培育,进而通过基准利率的中枢传导功能将其货币政策信号意图及时有效地传递给整个金融市场利率体系并最终实现货币政策操作目标。目前央行宏观调控通过利率途径的传导依然不是特别顺畅。在当前金融脱媒等金融结构变化的背景下,货币政策传导机制也并非之前那么简单地可以侧重于某一种渠道,诸如货币政策传导机制中的利率传导机制的研究逐渐为国内学者和监管者关注,单一的货币政策操作目标已经开始逐渐与现实金融经济环境相脱节,货币政策操作效果也逐渐弱化。利率是纲,纲举目张。利率市场化下,选择哪个利率作为一个基准利率,能够具有金融市场权威定价权及担任金融信息的指示器,即作为央行政策利率的“信使”及时将货币政策意图传递给金融市场利率,一直是学术界和央行关注的话题。2004年存款利率开始管上限,贷款利率开始管下限,但是利率完全市场化的目标还尚未实现。要使利率市场化稳步推进并最终实现,具有货币政策“二传手”功能的货币市场上基准利率亟需完善。同时金融市场间协调发展,商业银行资金定价、宏观调控方式转变,都倒逼着这一基准利率的地位夯实。随着金融管制放松和市场脱媒进程加快,货币政策利率传导渠道的作用越来越明显,传统的信贷传导渠道受到挑战,比如从2011年我国央行审时度势地将社会融资规模这一指标的构建与完善提上日程,正是关注到单纯的货币供应量已经不适应当前我国货币政策的中介目标,因此央行在由传统的数量型调控方式向价格型调控方式(利率)转变,货币政策利率传导机制正在越来越发挥作用。而目前SHIBOR作为市场基准利率的功能还有较大差距。在利率双轨模式下,存贷款利率只是单向的作用于货币市场利率但反过来后者对于前者的引导作用有限。可是随着金融脱媒趋势进一步扩大,存贷款利率的基准影响也在受到挑战。我国正在迎来固定收益类或债券类产品的天下,挑战着信贷的主导地位,工业化发展初期企业以原始资本积累为主,股权、短期债权为主,工业化后期企业开始逐渐形成了负债风险管理的意识,要进行负债风险管理,由短期负债转向长期负债,因而债券对于银行信贷具有很强的分流乃至替代效应。因此本文将我国货币市场基准利率选择问题纳入到货币政策利率传导机制框架中去。在此背景下,本文旨在研究货币市场利率体系中SHIBOR、银行间国债回购利率、央票发行利率、短期国债收益率等各个市场利率的属性及优缺点,找到比较适合充当基准利率的(SHIBOR),通过实证考察SHIBOR自身期限结构等的效果及SHIBOR与其他货币市场基准利率的传导关系是否通畅,SHIBOR是否真的具备了基准利率的潜质进而能够不负众望在金融市场上成为具有绝对话语权的货币市场基准利率,SHIBOR未来有何改进的地方,如何更好的培育完善它,如何提高人民银行货币政策的SHIBOR渠道在我国宏观经济运行中的效力,成为本文研究的目的。在进行了相关的文献综述和理论阐述之后,总结概括了基准利率应该具备的普遍属性(特性),接着对几种具有代表性的货币市场利率的内在属性及优缺点作了初步的比较分析,提出了SHIBOR是最具有潜力发展成为我国货币市场上名副其实的基准利率的结论,然后进行了实证分析,考察SHIBOR的运行效应包括SHIBOR各期限间的相互关系、SHIBOR与其他货币市场利率的相互关系、与管制存贷款利率渠道的动态反应关系、与宏观实体经济变量的相互关系,所有这些实证正是考虑货币政策利率传导机制的上中下游(前言部分会有介绍),并在最后提出了一些完善SHIBOR及货币政策利率传导机制的政策建议,也指出了本文的创新点、不足之处及今后未来进一步的研究方向。本文是通过如下九个部分来展开讨论的：第一部分(前言)首先开门见山介绍了本文研究的逻辑起点即选题背景等等三个方面的内容,然后进行文献回顾,按基准利率选择的研究及货币市场利率的利率传导效应研究两个方面的问题进行文献综述,了解了目前基准利率选择的研究现状,最后介绍了本文的研究思路及框架。第二部分进行理论分析,包括利率、基准利率、货币政策传导机制(数量渠道和价格渠道),这样将基准利率选择的研究放在货币政策传导机制的框架下。并且本部分结合当前结合我国金融热点及新形势,引入社会融资总量这一新指标于货币政策传导机制的理论框架下,分析了该指标的完善与货币政策传导的数量渠道和价格渠道的联系以及实际意义,为后面相关实证做理论铺垫。第三部分在阐述了货币市场基准利率选择的必要性之基础上,结合前言部分中以往文献的研究成果,归纳总结了基准利率选择的一般原则,为下文实证做铺垫。第四部分在阐述了我国利率市场化进程及现状的基础上,对于我国目前货币市场上现有的具有代表性的利率如上海银行间同业拆借利率SHIBOR等利率的内在属性、形成机制、优缺点一一作了对比分析,得出SHIBOR未来最有可能发展为具有金融市场绝对话语权且运行完善的基准利率的结论。第五部分开始重点针对央票利率、银行间国债回购利率、上海银行间同业拆借利率SHIBOR做实证考察,包括横向传导上SHIBOR从利率期限结构方面自身各期限品种的关系以及纵向传导上SHIBOR同其他货币市场利率的关系,从相关关系、格兰杰因果关系等角度进行实证,来考察SHIBOR在推出6余年之后的运行效应,包括SHIBOR自身各期限构成的利率期限结构状况以及同其他货币市场利率的引导效应、互动关系。第六部分进一步地就SHIBOR在货币市场利率传导机制中的传导效应作了实证分析,首先从我国特有的管制利率渠道出发,从存贷款管制利率的互动关系来研究SHIBOR对于商业银行资金业务的利率定价的传导问题,然后,做与宏观经济变量的相关性研究,包括传统的CPI、PPI、工业增加值、社会消费零售总额、固定资产投资等宏观经济指标,也包括新金融结构背景下央行提出的社会融资总量新指标,本文均作了相对详细的实证研究分析,指出SHIBOR尚且存在的不足。第七部分总结并简单分析了第五和第六部分的实证结论,指出SHIBOR自推出到现在为止的运行效应,从SHIBOR自身各期限品种间的实际运行效应及与其他货币市场利率的实际运行效应来谈目前SHIBOR自推出以来取得的成果,然后从管制利率渠道,SHIBOR对商业银行资金业务的利率定价的传导效应作了总结分析,目前此传导效应尚微弱；接着又从传统宏观经济变量和社会融资总量角度谈SHIBOR在货币市场利率传导机制的下游传导效应,对于实证结果的符号及相关统计系数大小与理论不符的,作了相应的解释。第八部分根据第七部分的阐述,提出了关于完善SHIBOR的培育机制及货币政策利率传导机制的政策建议。具体是,从减少对SHIBOR构成巨大冲击的外部因素、大力发展债券市场、优化SHIBOR的形成机制、提高商业银行内部中长端SHIBOR利率敏感型咨产与负债的比重这四个方面来完善SHIBOR的培育机制；而从疏通商业银行货币市场和信贷市场、提高企业对利率的敏感度、提升居民的金融意识以及监管机构的角度这四个方面来疏通微观主体渠道对于SHIBOR的货币政策利率传导效应的发挥程度。第九部分阐述了本文的创新点、不足之处及未来进一步的改进方向。本文从货币市场基准利率选择之于货币政策利率传导机制联系的视角、反映新金融结构变迁的社会融资总量指标的引入、SHIBOR对于商业银行资金业务的利率定价关系的定量研究三个方面谈了自己的创新点；从数据的处理、SHIBOR对于商业银行资金业务的利率定价、SHIBOR与宏观经济变量的静态关系三个方面谈了不足之处；最后从金融制度变迁的角度考虑,未来可能考虑采用马尔科夫体制转变(或者状态转变)MS-VAR模型以便于更好地探究在存贷款利率逐步实现市场化这一累积性制度变迁对于SHIBOR与存贷款基准利率定价的传导关系的动态累积影响。
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【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2013
【分类号】：F832.5

【参考文献】